千億估值卡牌巨頭卡遊二次遞表港交所：年收百億，毛利率力壓泡泡瑪特

卡遊在 4 月 14 日更新招股書，繼續推進港交所上市，摩根士丹利、中金公司、摩根大通擔任聯繫保薦人。本次赴港 IPO 募集到的資金，計劃用於豐富 IP 矩陣，並增強 IP 運營能力，對於生產設施的擴建和升級，產品設計及開發更多產品類別及系列，豐富公司的產品組合，優化公司的倉儲及物流能力，業務運營數字化以及公司的品牌推廣等方面。

財務分析

1、主營：穀子經濟驅動，其他玩具收入增幅 858%

卡遊 24 年除集換式卡牌外的玩具收入達 13.4 億元，受穀子經濟影響，非卡牌類收入增長迅速，徽章、立牌、貼紙等其他玩具收入貢獻超 10 億，同比增幅達 858%。主營的集換式卡牌，24 年同比增幅達 276%。

2、毛利率穩中有升，遠高同業

由於拓展文具業務，而該板塊 24 年毛利率 39.4%，遠低於玩具品類的綜合毛利率 68.8%，對整體毛利率形成擠壓，但相比 23 年同期的 65.8%，仍小幅上升至 67.3%。

相比同業其他潮玩公司，卡遊堪比 “印錢”，比泡泡瑪特還賺錢。

3、存貨週轉天數下降，庫存管理能力改善

文具、集換式卡牌和其他玩具的存貨週轉天數都大幅下降，人偶的週轉天數有所上升，但尚未構成拖累。

市場地位及行業概覽

市場龍頭地位

根據公司招股書，按 24 年商品交易總額計算，卡遊在中國泛娛樂產品行業、泛娛樂玩具行業中均排名第一，市場份額分別為 13.3% 和 21.5%；在中國泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額高達 71.1%；在中國泛娛樂文具行業中排名第一，市場份額為 24.3%。泛娛樂產品是基於 IP 開發的實體產品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等，是公司的核心產品。

行業增速

泛娛樂玩具為中國泛娛樂產品行業中最大的細分品類，2024 年佔整體市場規模的 58.5%。預計 24-29 年，複合年增長率為 15.8%。而集換式卡牌及人偶是中國泛娛樂玩具行業兩個重要的細分品類，19-24 年集換式卡牌是增長最快的品類，而人偶是預計 24-29 年增長最快的品類。

股權架構

董事李奇斌通過全資持有的 Liqibin Holdings 持股 82%，其配偶齊燕通過全資持有的 Qiyan Holdings 持股 1.5%，紅杉資本持股 10.5%，騰訊通過全資持有的 Grand Hematite 持股 3%，李淑芳（李奇斌姐姐）透過 Lishufang Holdings 持股 2%，第三方羅寧林透過 DavidLT Holdings 持股 1%。

護城河

除了上文提到的產品遠超同業的高毛利率外

1、IP 貢獻增量

除了老生常談的奧特曼、小馬寶莉卡牌，今年初卡遊與春節檔《哪吒 2》的聯名收藏卡牌，出現一卡難求的火爆局面，首批投放的 450 萬包哪吒系列卡牌，一週內售罄。

25 年 2 月公司在接受央視採訪時表示，“截至目前，卡遊整個產品的生產產量已經達到年前 2-4 倍，《哪吒》卡牌現在的銷售量已經佔到公司銷售量的一半左右。”

渠道稱第一季度，哪吒 IP 貢獻 50% 營收，小馬寶莉 25%，奧特曼佔比約 10%。受春節檔哪吒 IP 影響，預計 1、2 月份銷量同比上行 20-30%，但 3 月出現下滑，截至目前 4 月中，下滑比例約 40%。

截至 24 年底，卡遊擁有 10 個單獨收入超 1 億元的 IP，對比來看，同期泡泡瑪特收入破億 IP 的數量為 13 個。

2、自有工廠，產能和工藝管理可控

卡遊在卡牌賽道的主要競爭者是集卡社。最大的優勢在於卡遊通過自有工廠生產，可以生產比較標準化的產品；但集卡社多數基於外部代工，在品控表現上較差，導致整體口碑不佳。

其次在工藝上，卡遊在國內市場十元包領域處於領先水平，在高端工藝卡牌上具有領先優勢。

中信建投

3、覆蓋全國的渠道優勢

在經銷方面，公司擁有強大的線上線下經銷網絡，包括經銷商、KA 合作伙伴、卡遊中心等。截至 24 年底，公司擁有 217 個經銷商，覆蓋中國 31 個省及若干海外地區；擁有 39 名零售 KA 合作伙伴（主要為名創優品、三福等零售平台）、351 個卡遊中心（加盟模式）。經銷渠道仍是收入的主要貢獻，24 年佔比 92.5%。

在直銷方面，截至 24 年底，擁有覆蓋 19 個省的 32 家線下卡遊旗艦店及 13 家線上自營店。但 24 年收入佔比僅佔 7.5%。

4、減少經銷商，降本增效，推廣卡遊中心聯營模式

經銷商效率提升，報告期內，在公司經銷商渠道收入大幅增長的前提下，經銷商數量卻出現下降，22-24 年期內經銷商分別淨減少 36、59、14 個，公司實現了降本增效。

但與此同時，如上文所述，卡遊的經銷渠道在 24 年新增了 315 個卡遊中心，卡遊中心是公司 2023 年開始運營的新店型，採用加盟模式，為卡遊加深了渠道優勢。但加盟模式卡遊的話語權較低，且全部 351 家僅貢獻了 1.6% 的收入，公司這方面未來仍有提高空間。

目前，公司已在今年 3 月調改為 “聯營模式”，即加盟商主要承擔線下門店的租金和裝修，支付一定的保證金，門店運營則全託管給卡遊公司，最終銷售收入，卡遊和加盟商大致按 7:3 分配。

5、文具業務成第二成長曲線

公司積極降低產品集中度，探索除卡牌外的其他賽道，而文具賽道正成為新增點。2022 年至 2024 年，卡遊文具銷售額從 2090 萬元增長至 5.13 億元，營收佔比由 0.5% 上升至 5.1%，成為其第二增長曲線。

6、工廠產能利用率高

公司共有 3 個在營生產基地、1 個準備投產的生產基地及兩個在建生產基地。在營生產基地均位於浙江省和廣東省的戰略位置。

風險

1、有關上市的對賭協議，面臨高額贖回壓力

21 年 6 月卡遊獲得紅杉資本（1.05 億美元）及騰訊（3000 萬美元）投資，投資協議包括對賭上市條款，“如果卡遊未能在優先股發行之日起第五年之前完成上市，投資者有權要求卡遊以本金 + 年化 8% 的利息回購股份。”

而卡遊的優先股發行日為 21 年 12 月 15 日，所以卡遊急需在 26 年 12 月 15 前完成上市。若未能上市成功，將面臨高額贖回壓力。所以卡遊近日的第二次遞表，也實屬難違對賭協議。

2、賺的多花的多：IP 外部授權支出高於同業

公司 IP 幾乎全部來自外部授權，且多數非獨家授權。截至 2024 年末，卡遊的 IP 矩陣由 70 個 IP 組成，而截至 2022 年末及 2023 年末 IP 數量分別為 30 個及 37 個。而截至 2024 年末的 70 個 IP 中，包括 69 個授權 IP，如奧特曼、小馬寶莉、斗羅大陸、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南、哈利波特等國內外知名 IP，以及僅有的 1 個自有 IP“卡遊三國”。

報告期內，公司根據非獨家 IP 授權安排開發的產品收入分別佔總收入的 96/82.3/88%，但公司稱 IP 授權安排的獨家性在過往記錄期間並未對公司產品毛利率產生重大影響。

2022-2024 年，報告期內公司授權費用分別為 210.9/154.1/768.3 百萬元，佔同期收入 5.1/5.8/7.6%。IP 授權支出和增幅均遠高於同業。2024 年同期，名創優品及泡泡瑪特的授權費用分別為 4.21 億元、3.93 億元。因此卡遊與 IP 有關的續期風險也更大。

但在營銷方面，卡遊 24 年支出僅 1.87 億元，僅為名創優品和泡泡瑪特的 5.72/5.68 億元的三成。

3、IP 集中度高、授權將於未來 4 年密集到期

儘管公司報告期內，IP 集中度有所下降，但前五大 IP 貢獻收入分別為人民幣 40.65 億元、23.94 億元及 86.53 億元，佔比 98.4%、89.9%、86.1%。

根據招股説明書，22-24 年公司從供應商 H（根據資料猜測為孩之寶）處共採購三項 IP，採購支出分別為 250 萬元、1860 萬元及 5.4 億元，佔同期採購額的 0.2%、2.1%、16.9%，主要涉及採購小馬寶莉、變形金剛等 IP。

22-24 年公司從供應商 A（根據資料猜測為上海新創華文化）處共獲得 6 項 IP 授權，採購支出分別為 2.88 億元、1.67 億元及 1.58 億元。佔同期採購額的 21.9%、18.9%、4.9%，主要涉及奧特曼、名偵探柯南、假面騎士等 IP。

根據招股説明書，公司 25 年將有 38 份 IP 授權到期，26 年 39 份，27 年 7 份，28 年 5 份。儘管公司稱 25 年到期的 38 份 IP 將於 Q2 開始談判續簽，但仍存在難以續簽或授權費過高而影響業績的風險。

4、卡牌市場競爭加劇

單拿哪吒這個 IP 來看，卡遊和集卡社兩家均拿到了 IP 授權。起初卡遊在產能上具有優勢，但在進入 3 月後，集卡社找了多家代工廠，導致兩家哪吒周邊的出品都非常快，進而導致供需不平衡。競爭激烈使得卡遊在哪吒這個 IP 的市場份額佔據約 65%，而集卡社約 35%。

而由於哪吒 IP 不是獨家授權，儘管卡遊意圖吸取小馬寶莉供需失衡的經驗，進行控貨等稀缺化管理，但由於競對集卡社持續擴產的存在，也難以保持稀缺狀態。

5、國家盲盒監管

2023 年 6 月，國家市場監督管理總局印發了《盲盒經營行為規範指引（試行）》，為盲盒經營劃出紅線，推動盲盒經營者加強合規治理。指引對盲盒銷售對象的年齡作出了嚴格限制，要求不得向未滿 8 週歲的未成年人銷售。

與泡泡瑪特等潮玩品類吸引的多是成年羣體不同，卡遊的受眾多為低齡未成年人，因此受到該《指引》的影響較大。截至 2024 年，卡遊未成年人銷售額佔比接近 80%，成年人佔比約為 20%，小學生用户從 95% 降至約 50%，初高中生、成人市場佔比逐漸擴大。

6、卡牌供應氾濫，欠缺稀缺性，不保值

品牌方必須嚴格把控產品在二級市場的供應量，借鑑日本市場的成功經驗，維持健康的供需平衡。日本手辦的某些熱門 IP 一直能夠保持較高熱度，在於其限量限時推出，並且一販和再販之間往往時間較長，這就為穀子保持熱度和二級市場流通交易創造條件。

但在國內，為了追求業績增長，許多品牌往往忽視了對供應量的控制，導致供過於求，穀子欠缺稀缺性。25 年 2 月，哪吒 IP 因爆款效應出現爆發式增長，但進入 3 月後，由於廠家未做稀缺化管理、代工廠增加供應及供需失衡，導致二級市場價格下滑，卡牌不保值，進而衝擊一級市場。

7、24 年股權激勵大幅增長 554.9%，導致淨利潤轉虧

報告期內淨利潤為-2.96 億元、4.50、-12.42 億元。卡遊稱虧損系股權激勵支出和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債（主要是 A 輪優先股）在 2024 年出現了較大的公允價值虧損。這一虧損主要是由於 2024 年 A 輪優先股的公允價值增幅較 2023 年高，從而對當期利潤產生了負面影響。報告期內經調整淨利潤為 16.20 億元、9.34 億元、44.66 億元。

在公司 24 年 1 月受此提交上市申請前，公司緊急進行了股權激勵，向李奇斌、李淑芳、獨立第三方羅寧林以每股股份 0.0001 美元的價格發行 1,307,189 股股份，佔公司已發行股本 10%。按照 2021 年 6 月紅杉認購卡遊 A 輪優先股時，1.05 億美元獲得 11.67% 股份，這次股權激勵的價值相當可觀。而該筆股權激勵佔據全年營收的 17.9%，致使全年行政費用增長 234%，是導致未調整的淨利潤轉虧的主要原因。

8、25 年仍面臨業績挑戰，聚焦新 IP+ 卡遊中心

券商渠道消息表示，公司期望 25 年收入將有 35% 的增長，但目前的保本合同數據顯示應該有大概 80 多億收入，所以剩下的 55 億就需要依賴公司孵化出新的爆款 IP 來補齊這個缺口。券商渠道稱，在哪吒 IP 的熱度退去後，卡遊將於 25 年 5-6 月對名偵探柯南、蠟筆小新等 IP 進行孵化。

此外，公司計劃 25 年底實現 1000 家卡遊中心建設。截至 25 年 3 月底，全國卡遊中心有近 500 家，顯著高於 24 年底的 351 家。

估值

21 年 6 月騰訊和紅杉參投時，彼時的投後估值為 9.09 億美元。

據券商渠道消息稱，公司期望 25 年營收實現增長 35%，預計 25 年實現 135.77 億元。24 年經調整利潤 44.66 億元，經調整利潤率為 44.41%，報告期內實現快速提升，鑑於公司未來將降低高毛利的卡牌產品的集中度、採用聯營模式替代加盟，都將對公司的利潤率形成一定負面影響，我們保守認為 25 年經調整淨利潤率區間大致為 39%-43%，預計 25 年經調整利潤約 51.59-58.38 億元。

參考 wind 同業可比估值、上文行業增速分析，疊加 “口紅經濟”“再苦不能苦孩子”，我們給予卡遊 25 年 32x PE，預計將實現市值 1694-1868 億元。對比泡泡瑪特當前 2200 億港元市值，我們的估值位於合理水平。