資產負債率攀升至 73.72%，香雪製藥預重整背後的 “生存命題”

戴上 “ST 帽子” 後，香雪製藥的風險明牌了。

這家走到懸崖邊、債務纏身的藥企正急需一個緩衝期，避免事態進一步惡化。如今，機會還是有的。

日前，香雪製藥發佈公告稱，廣州市中級人民法院（下稱 “廣州中院”）同意公司預重整，預重整期間為 3 個月。同時，廣州中院指定北京市金杜（廣州）律師事務所（主辦機構）、廣東東方崑崙律師事務所作為聯合體擔任公司預重整期間的臨時管理人。

值得一提的是，香雪製藥進入預重整階段，直接受到債權人廣東景龍建設集團有限公司 (下稱 “景龍建設”) 的推動。據悉，截至 2024 年 9 月 30 日，香雪製藥欠付景龍建設工程款 6600 萬元。景龍建設認為香雪製藥 “不能清償到期債務，明顯缺乏清償能力，但具有重整價值及重整的可行性”，便向法院提出預重整申請。

這也是對香雪製藥改善資產負債結構的督促。當然，不確定性很大。

香雪製藥也在公告中進行了風險提示。

“預重整為廣州中院正式受理重整前的程序，廣州中院同意公司預重整，不代表廣州中院正式受理景龍建設對公司的重整申請，不代表公司正式進入重整程序。”

“即使廣州中院正式受理重整申請，後續仍然存在因重整失敗而被宣告破產並被實施破產清算的風險。如公司因重整失敗而被宣告破產，根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》相關規定，公司股票將面臨被終止上市的風險。”

整體來看，香雪製藥的發展狀態難言樂觀。那麼，什麼導致了香雪製藥的經營困境？該公司的重整價值又表現在什麼方面？

香雪製藥怎麼一步步陷入 ST 境地的？

一般而言，企業戴上 “ST 帽子”，既有內因也有外因。

聚焦香雪製藥，其內部管理的規範性確實有較大提升空間。這方面問題，中國證監會於今年 3 月 21 日下發的《行政處罰事先告知書》中有所體現，兩項內容引起重大關注：

第一，2019 年年度報告中，香雪製藥未按規定確認拆除別墅產生的在建工程損失，虛增利潤 5383.25 萬元，佔當期披露利潤總額的 45.98%。直至 2024 年 4 月，公司才通過公告調整相關成本。

第二，2016-2020 年，香雪製藥通過購買信託理財、中藥材合作經營等名義，將資金劃轉至控股股東廣州市崑崙投資有限公司等關聯方，用於後者償還借款、股權收購等，5 年間控股股東實際佔用金額累計超 48 億元。而對關聯方非經營性資金佔用事項，香雪製藥並未按照要求及時、完整地披露，導致相關年度報告存在重大遺漏。

基於此，中國證監會對香雪製藥及相關責任人作出了行政處罰決定，行政處罰總額達 2065 萬元。

再來看香雪製藥的經營面，也不難發現市場競爭加劇、原材料價格波動、集中帶量採購等外界因素對公司的業務發展產生不小影響。

據瞭解，香雪製藥主要從事中成藥的研發、生產與銷售，核心產品包括抗病毒口服液、板藍根顆粒、橘紅系列等，並輔之醫療器械、少量西藥產品及醫藥流通等業務。

眾所周知，中成藥行業內卷程度頗高，且頭部效應明顯。米內網數據顯示，2024 年，在中國城市實體藥店終端，187 個銷售額超過 1 億元的中成藥品牌合攬超過 660 億元市場。其中，超 20 億元品牌就有華潤三九醫藥的感冒靈顆粒等。

雖然多年佈局下來，香雪製藥也形成了一定的品牌影響力，但治療感冒、咳嗽等疾病的中藥品種眾多，公司主營業務不具備突出的競爭優勢，可取代性較強，能夠打開的市場空間也相應有限。

另外，香雪製藥生產所需的原料及輔料主要從外部藥材公司、生產廠家及中藥材流通市場採購。作為農產品，中藥材價格受氣候、供需關係、貨幣政策影響較大，其波動也會對香雪製藥正常生產經營活動產生不利影響。

再疊加集中帶量採購等系列政策措施的實施，香雪製藥業績下滑趨勢愈發明顯。

財報顯示，2021-2023 年，香雪製藥營收分別為 29.71 億元、21.87 億元、22.99 億元；歸母淨虧損分別為 6.77 億元、5.30 億元、3.89 億元，虧損共計近 16 億元。關於 2024 年的業績表現，公司預計營業收入進一步下滑，達到 16.13-20.13 億元，歸母淨虧損 6.00-8.62 億元，同比擴大 54.15%-121.73%。

同時，香雪製藥的債務壓力不小。根據財報，截至 2024 年 9 月 30 日，香雪製藥負債合計 59.37 億元，其中流動負債佔比較高，約為 51.57 億元；資產負債率為 73.72%。

這種情況下，投資市場的信心和耐心所剩無幾。不過，話也不能説得太絕對。

TCR-T 能喚起資本熱情但持續性堪憂？

回顧香雪製藥的 2024 年，可以發現一個有意思的現象，即雖然公司業績低迷，但股價漲勢十分明顯。

根據同花順問財數據，2024 年全年，香雪製藥以 89.71% 的股價漲幅，在 A 股整個醫藥板塊中排名第三，在 70 餘家中藥企業中漲幅居首。公司市值也一度突破百億大關。

什麼點燃了資本熱情？答案是 TCR-T。

據悉，TCR-T 的全稱是 “T 細胞受體工程化 T 細胞療法”，與 CAR-T（嵌合抗原受體 T 細胞免疫療法）同屬新型細胞免疫療法，主要通過基因編輯技術，將能特異性識別腫瘤抗原的 T 細胞受體（TCR）基因導入患者自身的 T 細胞內，使其表達外源性 TCR，從而具有特異性殺傷腫瘤細胞的活性。

相比 CAR-T，TCR-T 的安全性更好，且更適用於頭頸癌、肝癌、黑色素瘤等實體瘤治療。

有投資者表示，“T 細胞過繼免疫治療市場的上一個十年毫無疑問屬於 CAR-T，而下一個十年市場的霸主將會是 TCR-T。” 根據中國 TCR-T 療法的潛在需求預測，相關市場的潛力也的確龐大：2021 至 2025 年，我國 TCR-T 療法行業市場規模有望從 387.0 億元增長至 1041.4 億元，年複合增長率達到 28.1%。

目前，香雪製藥就趕上了這一產業熱點。

在 2024 年半年報中，香雪製藥提到，公司已建立 TCR-T 完整的技術平台及工藝，包括腫瘤特異性抗原的發現平台、TCR 篩選與親和力優化平台、蛋白表達平台、抗原製備平台、T 細胞克隆平台、臨牀級慢病毒生產工藝、臨牀級 TCR-T 細胞生產工藝等，並形成了具有自主知識產權完整的 TCR-T 細胞治療技術和產品開發、生產及質控管線。

而就具體的研發成果來看，香雪製藥也在努力突破 “概念” 階段。

據悉，2025 年 3 月 30 日，由香雪製藥子公司香雪生命科學作為申辦方，北京大學腫瘤醫院、中山大學腫瘤防治中心作為組長單位的 TAEST16001 治療晚期軟組織肉瘤的確證性臨牀試驗方案專家研討會，在廣州召開。

根據研討會透露的信息，TAEST16001 由香雪生命科學自主研發，是中國首個獲批開展確證性臨牀試驗的 TCR-T 細胞治療產品。TAEST16001 適應症為軟組織肉瘤，已在國內完成 I 期臨牀試驗和 II 期臨牀試驗第一階段的研究工作，均表現出良好的安全性和耐受性，並納入突破性治療品種名單。另外，該產品還獲得了晚期食管癌及晚期非小細胞肺癌的 IND 批件。

顯然，當前香雪製藥在 TCR-T 細胞治療新藥研發上，擁有一定的先行優勢。如若 TAEST16001 開發成功，基於市場需求驅動，香雪製藥有望迎來一輪逆襲。

不過，現實阻力依然強大。

一方面，市場競爭格局逐漸清晰。據不完全統計，目前國內有 20 家左右的企業佈局 TCR-T 療法，都在爭取儘快衝線。另一方面，開發一款有效的 TCR-T 產品難度不小，動輒需要數億美元的投入，並且從臨牀試驗到產品上市所需時間，短則三五年，長則十年之久。對於目前仍處在負債狀態的香雪製藥而言，新藥開發暫停或折戟的可能性顯然是存在的。

結語

整體來看，香雪製藥的中藥故事缺少新鮮感，而創新藥故事則主要停留在 “概念” 層面，一定程度上存在 “兩頭堵” 問題。而且相比長期主義指導下的 “講故事”，解決債務危機可能才是香雪製藥現階段最迫切的事。

當前，預重整或許能為香雪製藥提供喘息之機，是止損的起點，但公司實現真正重生則需要較長週期，考驗企業能否在政策倒逼與市場迭代中重塑核心競爭力。若能做好這道 “生存命題”，對於同類企業而言，香雪製藥這個樣本將具有不小的參考價值。

來源：醫藥研究社