京東一季報：業績超預期 但資產負債表有隱憂

對於一家公司來説，資產負債表是 “裏子”，營收、利潤等數據是 “面子”，最好的情況是負債表和營收利潤都很好，其它情況都需要酌情看待。

2025 年一季度，京東在營收、利潤等層面取得了超預期的表現，但現金流、資產負債表則有隱憂，考慮到二季度外賣業務規模擴大支出增加，短期現金流可能進一步承壓。

不過，縱觀歷史，二季度一項是京東現金流表現最好的季度，因為 618 畢竟是京東首創，今年二季度，外賣投入對它現金流的侵蝕可能還不夠烈，三季度或許會是壓力最大的時候——如果它持續高強度補貼外賣市場的話。

一個簡單的結論：外賣行業價格戰，最遲在三季度末進入常態。

不一定對，大家不妨拭目以待。

我們先來看看京東的資產負債表狀況：

2025 年 Q1，京東的流動資產總額 3572 億元，流動負債總額 2841 億，流動資產淨額 731 億，流動資產是指公司在 12 個月內可以動用的資產，流動負債是指公司 12 個月內需要償還的債務。

流動比率=流動資產/流動負債；

速動比率=（流動資產 - 存貨 - 預付款）/流動負債。

以上兩組數值可以反映公司的資產負債表強勁程度，流動比率和速動比率越大，表明公司償債能力越強，資產負債表越健康，但也不是越大越好，以流動比率為例，如果這個數值過大，可能意味着公司過於保守，存在資金閒置問題。

通常來講，零售行業流動比率在 1.5-2 之間比較好，速動比率在 1 左右比較好。

京東作為一家互聯網零售公司，流動比率和速動比率略低於零售行業是可以接受的，不過，以它自己的歷史表現來看，目前的資產負債表處於相對不是那麼寬裕的階段，不過確實已經從底部——2024 年 Q1——爬上來。

但是這種爬升是不穩定的：

一方面，京東的 12 個月存貨週轉天數越來越長，這説明零售業務效率在下降。

另一方面，12 個月應付款項週轉天數越來越長，去年四季度達到 58.6 天的史高，本季度略降到 57.6 天，也是史上第二高，這種小幅下降或許和電商業務的淡旺季轉換有關，而不是趨勢性的，説明京東對供應商的佔款週期進一步拉長了。

與此同時，京東在外賣等新業務上的投入加大，將進一步消耗現金流。

我們再來看現金流情況：

即便在應付款週期越來越長的情況下，京東的自由現金流也並不強勁，2025 年一季度是-216 億，當然，由於結算週期的原因，京東的現金流表現呈現很強的季節性，按年計過去 3 年還是逐漸提升的。

不過，如果按照過去 12 個月自由現金流計算，京東截止 3 月底的自由現金流-TTM 下降到 376 億，目前港股市值 3925 億港幣，折算人民幣 3650 億，按照 12 個月自由現金流計算 PE 大約 9.7 倍，談不上貴，但如果資金進一步消耗，自由現金流進一步下滑，則可能陷入 “低估值陷阱”。

運營業績層面，京東表現均超預期，堪稱優秀。

2025 年 Q1 總收入 3011 億，同比增長 15.8%，而市場預期是 2903 億，超過預期值 3.7%。

其中商品收入 2423 億，同比增長 16.2%，這部分收入估計比 GMV 增速快 6-7 個百分點，意味着京東自營 GMV 增速在 10% 左右，是遠遠快於統計局公佈的實物網銷行業均值 5.7% 的，國補的威力還是大。

帶點品類增速更快，達到 17.1%，進一步印證了國補推動效果明顯。日百自營增速 14.9%，GMV 增速可能在 8-9%，也快於行業均值。

服務收入增速 13%，若這部分增速同樣快於 GMV 增速 6 個點左右，意味着第三方 GMV 增速在 7% 左右，同樣超過行業均值，但不多。

營業成本佔收入比重下降到 84.1%，京東的成本控制力還是了得。不過履約開支佔比環比提升 0.8 個百分點，同比提升 0.1 個百分點，可能意味着補貼背景下整體客單價下降的必然，其他支出佔比較小影響不大，總體上運營支出還看不出突變的端倪，經營利潤 105 億，同樣遠超市場預期的 90 億。

總結：

受益於國補，京東交出了一份業績超預期的成績單，但是，國補的機會窗口正在逐漸收窄，補貼動能自然衰減，同時其它平台也在逐漸跟上。

二季度最大的看點，可能不是 618 的表現，而是外賣業務擴大規模對利潤和現金流的擠佔情況。

京東的自由現金流和資產負債表仍然是穩健的，但僅限於目前情況，如果新業務利潤率持續下滑，整體的利潤、現金流和負債表會怎麼走，是市場目前最關心的問題。

總之，京東一季報並沒有多好，也沒有多糟，展望未來，沒有看到巨大機會，但風險也相對可控，上限不高、下限不低、波動較小。$京東(JD.US) $京東-SW(09618.HK)