網易：防禦變進擊？薑還是老的辣！

$網易(NTES.US) 於北京時間 5 月 15 日港股盤後發佈了 2025 年一季度財報，又是一次保守預期下的超預期。除了遊戲表現，最讓海豚君驚訝的就是內部組織整改後，費用端的極致壓縮。

這並不是一次性的波動，雖然管理層提及短期受業務調整影響，後續會逐步恢復至歷史常規水平，但我們認為，從經營效率角度，仍然具備改善的持續性。這將直接促成，在手遊 pipeline 平淡期，哪怕收入前景或有波動，至少在今年，可以支撐網易實現全年盈利雙位數增長的穿越週期能力。

而從騰訊 + 網易的一季度報顯示出的共性，海豚君可以得到兩條真理和教訓：1）遊戲是真賺錢，一旦跑出，變現效率的提升空間非常可觀。2）永遠別低估長青遊戲的 “翻新價值 “。

具體來看：

1）遊戲超預期從何而來？：一季度遊戲增長還是靠端遊，包括暴雪的加成以及新遊《燕雲十六聲》的增量。財報簡報沒有披露手遊端遊細分項的表現，但海豚君拆分估算，兩個細項可能都比預期要高一些。

考慮到遊戲毛利率環比提高而非受暴雪高分成而下降，因此造成預期差的來源，主要是自研端遊以及手遊。

其中，自研端遊不用多説，最大功臣是《燕雲》。自 12 月上線 36 天內，端遊拿下超 4 億流水。手遊一季度下滑 4%，低於市場預期的手游下滑 8%，呈現逐步修復的狀態（Q4 同比下滑 11%）。

這其實值得深究，畢竟一季度手遊只有《燕雲》這個新遊，並且蛋仔、逆水寒還是超高基數。從 Sensor Tower 的數據來看，去年的當紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那麼增量從何而來？

海豚君認為，除了《燕雲》手遊有預期差意外（一季度流水達到了 15 億，這應該對沖《蛋仔》和《逆水寒》的大部分降幅），造成與第三方平台流水監測數據矛盾，手游上更多的增長秘密可能來源於老遊戲：

一方面財報提及了《第五人格》亮眼表現，這是通過一款內容玩法更新而流水增長的長青遊戲。

另一方面，實際表現與第三方平台流水監測的矛盾，可能來源於 Sensor Tower 無法監測的部分——引導到官網充值的流水。而這部分充值行為，據管理層所説，主要集中在長青遊戲上。因此，我們合理猜測，增量預期差正是藏在這裏。

這個跡象其實和騰訊很像，兩大巨頭在開年都出現了長青遊戲 “老樹發新芽” 的情況。海豚君認為，這可能是行業整體性買量意願不高的情況下，老遊戲靠着品牌效應的先天優勢，內容更新（縫合更多玩法）後，更易召回用户並刺激消費。

2）全年預期能否就此完全積極起來？：並不能。海豚君認為，儘管有老遊戲煥新生的潛在邏輯，但也並不能説網易今年就能夠預期一個類似產品週期大年的表現。畢竟，今年手遊端 pipeline 的平淡是硬傷，儲備遊戲雖然也有個四五款，但均沒有確定檔期，可以關注下 520 遊戲發佈大會有沒有更新。

但從押寶角度，下一個潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開放世界遊戲《無限大》，以及至少明年才能説的動森 like 版模擬遊戲《奇旅》。

不過，向上不能積極，向下也無需過分悲觀了。連續三個季度 beat 市場保守預期（往往是基於 Sensor Tower 的數據預測），至少需要糾偏一下市場的預測方式以及對網易週期底部的抗壓能力預期。

3）經營槓桿再釋放，內部整改見效了？：儘管收入前景可能還不能完全明朗，但經營槓桿的釋放，對今年的利潤增長又多了一份保證。

一季度經營費用非常低，尤其是銷售推廣費用，同比減少了 33%，降了近 15 億。就算沒有蛋仔的瘋狂買量，也不至於下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應該有為《燕雲十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新遊戲做日常宣發的支出。只能説，去年下半年內部反腐出效果了。

除此之外，結合騰訊的情況，一個現象是，兩大遊戲巨頭的推廣費用都出現了非常大的收縮，但收入卻並未受影響。海豚君認為，可能兩方面原因：（1）長青遊戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價值，但長青遊戲自帶品牌效應，往往並不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡單粗暴的直接買量，變更為與遊戲博主合作的內容營銷方式（短視頻、直播），帶來更高的轉化率，這一點網易去年就已經提及（“創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升”）。

4）子業務承壓，專注自負盈虧：子業務不是我們分析的重點，因此籠統的説一説。有道、雲音樂以及嚴選等其他創新業務，收入增長繼續承壓。

不過毛利率沒有順勢惡化，雲音樂毛利率繼續回到 36%。這些業務的特徵普遍是：業務規模小，增長有壓力，在集團層面的戰略下收縮業務線，專注減虧或盈利，總體上給網易帶不了太多的估值故事線。

5）股東回報做防禦性託底：在低估值下，這一筆平時看着不咋地但當下收益率還可以的股東回報，能夠作為網易在業績承壓時的估值支撐。況且網易這個造幣機，正常情況下，賬上累積的現金只會越來越多。在估值承壓的時候，可以隨時拿出來做危機回購。

一季度網易經營活動淨現金流入 121 億元，同比增加 26%，主要來源於經營費用大幅收縮。計劃派息約 31 億元，分紅率達 28%。但一季度沒怎麼回購，只回購了 40 萬股，預計花費不足 0.5 億美金。

如果按照這一輪三年 50 億的回購計劃，那麼預示着後面不到一年的時間，要回購 31 億美元，假設能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 115 億（全年 30% 分紅率），那麼隱含綜合回報率接近 7%，其實是一個相對較高的收益了，能夠在業績承壓拖累股價時，起到防禦性託底的效果。

海豚君觀點

一季度進一步説明，當下市場可能稍微低估了網易作為老牌遊戲廠商在週期底部的抗壓實力。今年以來由於缺少 AI 催化 + 產品週期巔峯已過，網易在業務上的進擊性不強，靠着低估值下還不錯的股東回報，被市場更多的視為防禦標的。

與之而來的，就是市場對其業績期望一直不高。儘管暴雪 +《燕雲十六聲》，使得 PC 遊戲上增量不少，但出於對移動遊戲 pipeline 相對平淡的考慮，已經連續三個季度，市場預期都比較保守。

而實際情況是，手遊並沒有那麼垮。這裏的預期差之大，可能也和長青遊戲超三分之一流水是第三方平台無法跟蹤的官網渠道導致。

展望來看，上季度海豚君就已經説過，網易的最差時期已經過去。《七日世界》上線後表現還不錯，但鑑於《界外狂潮》的經驗教訓，可以先繼續觀察持續性。而從儲備的 pipeline 來説，除了年中還有一款漫威 RPG 以及射擊手遊《命運：崛起》外，下一個產品週期的巔峯可能還是需要等到年底或明年初的《無限大》來帶動。

不過在此之前的短期小催化，別忽視長青遊戲的回春。暑期可以看看《永劫無間》的週年慶、《燕雲十六聲》的海外發布，以及一些長青遊戲的 “翻新”（這一招至少在騰訊、網易上似乎屢試不爽），這裏可以關注一下電話會以及即將到來的 520 遊戲發佈會。

因此，無論後續業績怎樣預期，Q1 財報後，市場需要先拉平當下對老遊戲抗壓和經營槓桿釋放空間的預期差，就可以稍微抬一抬估值，比如從當下的 13x P/E（因部分端遊新遊放緩較快，收入暫不做上調，但考慮到費用端的槓桿效應，海豚君將 25 年利潤增速從 6% 提高至 13%），拉高到歷史中樞的 15x P/E，對應 790 億估值。

但後續的空間則還是要看新產品週期，年底之前若有《無限大》的新進展，若無系統性風險的拖累，那麼屆時短期情緒也可助力上攻到 18x 的樂觀估值上。而反之，就算環境突變、行業惡化，向下也有 7% 股東回報託底估值。

以下是詳細分析

1. 遊戲：再超預期，市場誤判了什麼？

一季度遊戲收入 288.3 億，同比增長 7.4%，主要靠收入佔比 1/3 的端遊拉動。一季度手游下滑 4%，端遊增長 85%，均超出市場一致預期。

遞延收入來看，同比增長 19 億，從自身趨勢上來看是不錯的。但略低於市場預期，如果硬要説預期差背後的含義，則可能隱含手遊表現超預期。因為遞延週期上，手遊一般短於端遊。

因此這可能也側面印證，預期差的主要來源，不僅僅在於端遊（毛利率未環比下降，説明主要是自研端遊表現超預期），還在於手游上。

值得討論的點就在手遊。海豚君預估手遊一季度下滑 5%，低於市場預期的手游下滑 8%，但無論海豚君還是市場預期，都呈現逐步修復的狀態（Q4 同比下滑 11%）。

而實際情況是，一季度手遊只有《燕雲》這個新遊，並且蛋仔、逆水寒還是超高基數。從 Sensor Tower 的數據來看，去年的當紅炸子雞《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那麼《燕雲》手遊的增量真能完全覆蓋老遊戲的下滑？

估計有點難。按照遊戲社區 NGA 內部人發帖，《燕雲》手遊 Q1 流水預計有 15 億，假設確認 2/3，也就是貢獻 10 億收入增量，那麼也無法抵抗《蛋仔》、《逆水寒》在 Sensor Tower 上驚悚的 50% 下滑（預計這裏面有超 20 億的缺口）。

我們認為，造成與第三方平台流水監測數據矛盾，手遊端更多的增長秘密可能來源於，不能完全追蹤的老遊戲表現。兩個佐證：

1）一方面財報明確提及了《第五人格》亮眼表現，這是通過一款內容玩法更新而流水增長的長青遊戲。

2）另一方面，Sensor Tower 無法監測的部分——公司一貫擅長通過社羣運營，引導核心用户到官網充值流水。而這部分充值行為，據管理層所説，主要集中在長青遊戲上。再加上網易的遊戲大多為聚焦重度玩家的高 ARPU 值遊戲，因此維護核心大 R 玩家的工作是網易遊戲運營的重要工作之一。

因此，我們合理猜測，增量預期差正是藏在老遊戲上，甚至《蛋仔派對》、《逆水寒》這兩款遊戲，也可能因為官網渠道分流的原因，導致 Sensor Tower 的數據跟蹤不再準確（即實際並未下降這麼多）。

不過，長青遊戲 “老樹開新芽” 的跡象，其實和騰訊很像。海豚君認為，這可能體現了一種當下的行業變化趨勢。在整體性買量意願不高的情況下，老遊戲靠着品牌效應的先天優勢，內容更新（縫合更多玩法）後，更易召回用户並刺激消費。

但全年預期能否就此積極起來？

也不能輕率。海豚君認為，儘管有老遊戲煥新生的潛在邏輯，但也並不能説網易今年就能夠預期一個類似產品週期大年的表現。

Q1 發的幾款 PC 新遊，比如預期頗高的《界外狂潮》，人氣消散的速度意外較快。4 月底剛上線的《七日世界》也需要再觀察一下玩家穩定性。

除此之外，畢竟今年手遊端 pipeline 的平淡是硬傷，儲備遊戲雖然也有個四五款，但均沒有確定檔期，可以關注下 520 遊戲發佈大會有沒有更新。

但從押寶角度，下一個潛在爆款還是要等到今年底或明年初的開放世界遊戲《無限大》，以及至少明年才能説的動森 like 版模擬遊戲《奇旅》。

2. 子業務專注自負盈虧

一季度雲音樂、有道以及嚴選等其他創新收入，均處於同比下滑，但毛利率持續改善，説明集團對這些業務的當下戰略是，做利潤先於擴張。

雖然單個業務的投資回報率提高了，但從集團角度來説，這種戰略下，遊戲主業之外的業務給網易很難帶來多少估值故事線。

子業務並非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這裏不做展開。

3．經營槓桿釋放利潤空間

和上季度一樣，一季度 Non-GAAP 淨利潤的超預期主要來自於銷售費用大幅下降，其次就是各項業務的毛利率均有所提升。

一季度銷售費用再次比市場預期低了 10 多億，同比去年少了 15 億，似乎主要少的就是去年初《蛋仔》與《元星》的 10 億 “商戰” 投入。

但就算沒有蛋仔的瘋狂買量，也不至於下降到近 4 年的最低水平，何況 Q1 還應該有為《燕雲十六聲》、《界外狂潮》以及《七日世界》等新遊戲做日常宣發的支出。只能説，去年下半年內部反腐出效果了。

除此之外，結合騰訊的情況，一個現象是，兩大遊戲巨頭的推廣費用都出現了非常大的收縮，但收入卻並未受影響。

海豚君認為，可能兩方面原因：（1）長青遊戲重視度提升，不斷被 “翻新” 挖掘價值，但長青遊戲自帶品牌效應，往往並不需要太多的外部推廣。（2）推廣模式的變化，由簡單粗暴的直接買量，變更為與遊戲博主合作的內容營銷方式（短視頻、直播），帶來更高的轉化率，這一點網易去年就已經提及（“創新性營銷工具和方法帶來營銷效率提升”）。

其他費用上，除了研發還保持低速擴張外，管理費用也是同比 20% 的下滑，其中股權激勵下滑了 10%，因此壓縮的應該是運營支持部門的團隊人員，以及差旅等輔助辦公費用等。

上季度原本還以為費用是一次性的短期優化，但本季度表明，這個經營槓桿的釋放還會持續，那麼至少今年都將是一個紅利期。

最終核心主業的經營利潤（無匯兑損益影響），利潤率上環比提升至 36%。Non-GAAP 淨利潤 112 億，利潤率達到 39%。這裏面有投資收益、利息收入、匯兑收益的季度波動影響，如果剔除非主業收益的影響，實際 Non-GAAP 淨利潤同比增速則接近 35% 了。

4. 今年股東回報如何？

一季度末，網易賬上淨現金 189 億美金，相比去年底又增加了 9 億美金，還是妥妥的現金牛生意。一季度怎麼回購，儘管關税宣佈那一週，網易股價也跌了 10%。但如果按照這一輪三年 50 億的回購計劃，那麼預示着後面不到一年的時間，要回購 31 億美元。

另外，一季度網易支付了上季度分紅 + 年末特殊分紅一共 56 億元，同時按一季度業績，計劃派息約 31 億元，分紅率約 28%。

如果上述回購假設能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 133 億（按 2024 全年 35% 分紅率計算，合 18.5 億美元），那麼一共近 49 億美元的股東收益，相當於將利潤的 90% 都拿出來回饋了股東，隱含綜合回報率超 7%，是一個相對較高的收益了，完全能夠在業績承壓拖累股價時，起到防禦性託底的效果。