【港股 IPO】恆瑞醫藥申購情況及打新分析

公司名稱：$恆瑞醫藥(01276.HK) （01276.HK，以下簡稱 “公司”）

保薦機構：大摩、花旗、華泰

綠鞋：有（大摩）

基石投資者：43.03%

募集期：5 月 15 日-5 月 20 日

上市日期：5 月 23 日

主營業務：創新藥的研發與商業化，以及仿製藥的生產

一、保薦機構

本次由大摩、花旗、華泰聯席保薦。花旗和華泰比較不行，大摩近期倒是 OK，2024 年以來保薦四家兩家暗盤上漲，還是映恩生物和地平線這兩個大肉票。保薦的維昇藥業暗盤是下跌了，但首日生拉硬拽弄了平收，算是很盡責的綠鞋。

打新指數：★★

二、基石

一共 7 家基石，總佔比 43.03%，其中比較知名的，GIC（新加坡主權基金）佔比最高，為 21%，Invesco（景順）佔 5.88%，UBS（瑞銀）佔 4.7%，HHLR（高瓴）佔 3.13%，Oaktree 佔 1.57%。

基石 40-45% 的區間總體來説還可以，去年至今 4 漲 1 跌，公司的基石也包括了多家國際知名機構，有主權基金背書站台，還是很不錯的。

打新指數：★★★★★

三、孖展情況

截至 5 月 16 日下午 4 點，孖展 29 倍，孖展總額 157 億，還有 4 天，最終熱度即使不如寧德時代應該也不會相差太多。

這次打新需注意，乙頭不是 500 萬，而是 890 萬，所以甲組會異常擁擠。

回撥機制也比較特殊，5.5%-21.5%，回撥拉滿貨值也在 20 億左右，不過因為 1 手 1 萬，所以乙組比寧德時代應該好中點。

打新指數：★★★★

四、估值測評及基本面分析

本次發行最高價 44.05 港幣，對應市值 2908 億，市銷率 10.39，當前 A 股價格為 53.61 元，AH 溢價 30.9%。

可以看出，恆瑞醫藥與榮昌生物在溢價率和市銷率方面都比較相近。榮昌生物，與公司一樣主打創新藥，其研發的維迪西妥單抗是中國首個原創 ADC 藥物，並在 2021 年向 Seagen（後被輝瑞收購）Lisence-out，里程碑付款最高可達 24 億美金。

恆瑞 2024 年營收 279.85 億，榮昌生物同期營收 17.17 億。恆瑞已實現盈利，且自 2000 年 A 股上市以來已累計分紅 80.29 億，而榮昌依然是入不敷出的虧損狀態，依賴外部融資輸血。

根據港股市場偏向龍頭、基本面健康股的特點，我認為與榮昌生物相比，恆瑞 H 股賣的還是要便宜一些的。

另外公司還可以和百濟神州對比一下，百濟神州沒有仿製藥業務，99% 創新藥，且海外佔比高達 60%，且其 A 股市值 3236 億。

與榮昌一樣，百濟神州目前依然也是虧損狀態，2024 年虧損 50 億，經營性現金流-10 億不過其研發開支大，同期研發開支 140 億，比恆瑞高出 75 億。從這一點也可以看出為啥 A 股買的貴，研發高、純創新，A 股股民就喜歡這種遐想空間大的。

恆瑞就要穩許多，其 2024 年利潤 63 億，經營性現金流 26 億，雖然研發力度不及百濟神州，但其可以自給自足，有造血能力。剛才説了，港股投資者更喜歡基本面有硬實力的股票，因此也難怪其對百濟神州接受度有限。

映恩生物為什麼能跑出來，很大原因就在於其在研發階段就已可以自給自足，尤為難得。

有意思的是，今年 5 月 15 日，百濟神州發佈公告，高瓴資本旗下的 HHLR 基金再度減持，這家參與過百濟神州 8 輪融資的核心投資者，減持後佔比 4.89%，不再舉牌。

減持的錢去哪了？嗯嗯，去給恆瑞當基石了。

有人説，集採壓制仿製藥，而公司目前仿製藥營收貢獻依然佔 42%，拖累公司發展。

我對此持有不同看法，首先，集採壓制仿製藥利潤無可厚非，但公司仿製藥佔比持續下降，2022-24 年分別佔 60.3%、53.4%、42%，而從營收持續增長可以看出，公司正在積極從仿製藥向創新藥轉型，而且我認為，仿製藥業務並非公司短板，恰是公司優於其他純種創新藥公司的優勢。

仿製藥的特點，毛利率較低，但不需要投入太多研發，且現金流穩定。比如國內仿製藥巨頭科倫藥業，2024 年 218 億營收，34 億利潤，45 億經營現金流，研發只有 22 億。但同樣的，其營收增速只有 1.9%。

公司目前仿製藥創新藥雙輪驅動的發展模式，我認為是非常不錯的，既有創新藥提供高增長，又有仿製藥提供穩定的現金流支持研發。

在招股書中，雖然仿製藥和創新藥沒有做區分都計入銷售藥品類，但從許可收入的增長可以看出公司的創新藥正在高速發展，2023 年同比翻 3 倍，2024 年更是前值的近 10 倍，集採擴大，但公司毛利率依舊穩步提升也可以看出這一點。

根據弗若斯特沙利文，就 2023 年新分子實體創新藥收入，及截至最後實際可行日期商業化新分子實體創新藥數量及處於臨牀或更後期階段的新分子實體在研創新藥數量而言，公司在中國製藥企業中排名第一。

根據當前 A 股藥企排名，公司總市值 3435 億，排名第一。

從業務結構縱向來看，恆瑞醫藥已實現商業化的（如 PD-1，多西他賽注射液等）提供利潤，處於臨牀階段的（如 PD-L1/TGF-β雙抗）提供增長動能，處於早期研發的（如 SHR-3680）提供遐想空間，這種成熟的 “階梯式” 研發管線佈局，提高了公司的風險承受能力和盈利能力，也是其持續領跑國內藥企的核心原因之一。

最後聊聊他的技術優勢（這段能看懂就看，看不懂就算）

恆瑞在抗體偶聯藥物（ADC）領域構建了完整的技術壁壘，涵蓋靶點篩選、抗體工程、連接子設計及載荷優化全鏈條。其自主研發的 SHR-A1811（HER2ADC）針對乳腺癌、胃癌等適應症的 III 期臨牀數據顯示，客觀緩解率（ORR）達 42.3%，疾病控制率（DCR）100%，療效對標國際 “藥王” DS-8201（眼熟不？沒錯，映恩生物就幹這個的，有興趣可以翻翻之前的文章）

該藥物已提交非小細胞肺癌適應症的上市申請並納入優先審評，成為全球第二款報產的 HER2ADC。此外，SHR-A1921 在鉑耐藥卵巢癌中 ORR 達 42.3%，顯著優於同類已獲批藥物。

公司的雙抗與多特異性抗體，SHR-1701（PD-L1/TGF-β雙抗）是全球首個針對宮頸癌的雙抗藥物，III 期數據顯示其生存期（OS）優於 Keytruda 單藥，預計 2026 年提交上市申請。

還有個更厲害的，GLP-1/GIP 雙靶點藥物：HRS9531 在 36 周臨牀中減重效果達 22.8%，顯著優於禮來 Tirzepatide（15.3%），已通過 60 億美元授權美國 Kailera 公司，創國產創新藥單筆交易紀錄，基本持平映恩生物與 BioNTech、百濟神州、Adcendo、GSK 及 Avenzo 等多家跨國藥企訂立數項對外許可及合作協議的總值。

打新指數：★★★★★

結論：

港股不是喜歡龍頭嗎，恆瑞醫藥 A 股市值排名第一，創新藥第一，夠不夠龍頭？

寧德時代 7% 溢價，恆瑞醫療 30%，藥明康德 3%，夠不夠良心？

參與肯定是沒毛病，具體星級移步 VIP。

打新指數：★★★~★★★★★

附：Mirxes 打新策略

有個朋友去參加了他們的路演，他跟我説這家公司字裏行間透出兩個字 “缺錢”。

於是我就帶着有色的眼鏡簡單掃了一眼，做 RNA 檢測的，虧損持續擴大，現金流常年為負，公司營收靠新冠檢測，疫情退去後大幅下滑，其他業務有一定增量，但還遠遠不夠抵消傳染病業務的下滑。

11 億的盤子再加公司捉襟見肘的財政，做莊可能都缺錢。

同期還有恆瑞醫藥。

《魔戒：咕嚕》和《黑神話悟空》趕上同一天發售了屬於是。

打新指數：★★