京東 “中興”：閃購是繞不過去的

隨着創始人的高調回歸，京東近期頗有點 “中興” 的味道。公司在業務方面上馬了企圖心十分之大的外賣業務，總營收增速也出現了上揚的勢頭，一切又好像回到了先前熱火朝天的場面。

輿論場中京東大有重回 C 位的勢頭，但反觀資本市場表現則又是另外一番場景，截至撰稿時企業市盈率仍然在 10 倍以下徘徊，這顯然又不是一家高成長性公司該有的定價。

輿論和資本市場的割裂和擰巴，究竟是市場錯看了京東，還是企業還有什麼隱藏的秘密不曾被發現呢？這讓我們十分好奇。

本文核心觀點：

其一，京東 “中興” 不僅有 “國補” 紅利因素，亦有自營採銷對供應鏈的議價能力，雙重利好之下，京東營收和利潤雙雙回暖；

其二，京東高調佈局外賣，實為被動保護自己的護城河；

其三，出口轉內銷紅利不好消化。

“中興” 二件套：國補和採銷

2025 年 Q1 京東總營收同比增長 15.8%，達 3011 億元，較之上年同期 77 億元的經營利潤，該期增至 105 億元。無論是規模還是利潤，京東在本季度均斬獲頗豐，實現了量價齊飛的大好局面。

對上述現象的解讀，市場多將 “國補” 視為主要變量，京東特有的優勢（3C 佔比大和企業架構）能快速吃到國補和地方的家電補貼紅利，2024 下半年至此開啓了京東的一段美好時光。

此類觀點已經成為市場一大共識，我們也不再贅述，在此為大家提供一個新的視角：京東自營業務對供應鏈的議價能力。

在 2020-2022 年這一特殊週期內，京東自營佔比和毛利率呈現了雙雙下降的勢頭（開放平台成長迅速)，一方面彼時主流零售平台都在努力為商家紓困，進行了流量補貼工作，另一方面也是最重要的，京東在降價甩庫存，這很大程度上稀釋了平台的盈利能力，出於對未來風險的警醒，企業去庫存以降低經營負擔。

2023 年之後上述路徑開始被打破，自營佔比和毛利率開始同步，直至 2025 年 Q1 自營佔比已經回到了近兩年高點（自營增長速度大於開放平台)，這顯然是反直覺的：理論上自營毛利率要明顯低於開放平台，該業務佔比提高理應是攤薄毛利率的，現實和理論難以匹配。

這就是京東自營對上游供應鏈議價能力的具體體現：

1）過去幾年我國連鎖超市上市企業景氣度長期低迷， 2023 年社會常態化之後，線下零售並沒有迎來春天，反而是一個坎坷接一個坎坷。對於供應商來説，原出貨渠道已經非常不暢通（昔日超市界模範生的永輝都淪落到找胖東來 “爆改”），京東是商超作為單一渠道大采購商的地位自然陡增，掌握了對供應商的 “定價權”，尤其日用百貨的毛利開始得到提升。

2024 年初京東利用採銷優勢大打價格戰，即便如此還能保持高毛利，這也是其規模優勢對商家的具體體現；

2）2024 下半年隨着 “國補” 的推出，京東順利承接了此次紅利，此時 3C 類商品開始成為毛利的主要貢獻者。

京東 “中興” 不僅僅是乘了 “國補” 的運勢，京東超市的採銷團隊亦是功不可沒。如此我們也就不難理解京東近期對閃購的忌憚：

當線下超市紛紛參與美團和阿里為代表的線上閃購業務，這不僅會影響用户端對京東商城的總需求，也會削弱京東對供應鏈的議價能力（供應商在競爭中可有待價而沽的機會），任其發展下去，都會對京東利潤和營收帶來衝擊，開篇所言的 “中興” 的持續性就要打個折扣。

為變被動為主動，京東以高頻外賣業務為切入點，旨在快速吸引用户完成流量和運力儲備，其目標應該是以此為跳板將業務擴張至多品類的閃購。

最為商業文明最古老的形態之一，零售的商業模式非常簡單（賺差價，線上崛起後又加入賣流量這一模式），渠道永遠為王。此前京東建立了高效而龐大的自營體系，構築了引以為傲的護城河和准入壁壘。

與此同時零售又是進化速度最快的行業之一，當閃購對原有貨架超市電商造成衝擊後，京東不得不被動捲入競爭之中。名義上京東近期的一系列行為都是主動而為之，但在業務邏輯層面，京東實屬不得已而為之。

出口轉內銷也離不開閃購

當前地緣政治劇烈震動，對出口類企業帶來許多擾動，以京東為代表的零售企業以 “出口轉內銷” 吸引了不少關注，許多朋友就萌生了樂觀的想法：這可以提高平台的商品供給，不失為一大利好。

理論確實如此，如果我們細看數據就不一定如此樂觀了。

京東以自營業務起家，商業模式以 ‘賺差價’ 為核心。憑藉物流時效性優勢，其長期被視為消費升級標杆企業。這一邏輯可從行業的順週期中得到驗證：在景氣上行階段，企業主動加庫存推高社會價格中樞（需求增長），京東通過 ‘利差’ 紅利放大收益，進而獲得資本市場青睞。

反之若在去庫存階段，用户對價格更為敏感，對消費升級的京東則多多以 “利空” 評價，市場景氣度相對消極。

2022 年之後，我國經歷了漫長的去庫存週期，2023 年之後 PPI 為代表的宏觀指標又一直在 0 以下徘徊，總需求的不足的壓力乃是相當之大，大環境對京東並不友好。

此時如果出口轉內銷會帶來怎樣的結果呢？

其一，從歷史經驗看，2018 年的貿易摩擦催生了拼多多，2020 年之後的去庫存週期讓帶貨直播迅速崛起，無論是被動還是主動去庫存，彼時企業主體需要的都是 “快速走量”，需要新的流量平台；

其二，外貿企業如果被迫要轉內銷，迎接他們肯定是更加的” 內卷 “，且考慮到行業已經低迷許久，中小企業主的信心已經被擊穿，企業恐怕很有心力再去內卷。

基於上述分析，如果要承接” 出口轉內銷 “的紅利，不僅需要有強大的出貨絕對值，還需要有增速背書做背書，否則很難根本解決外貿企業的生存問題。

這也可以看出京東做外賣之緊迫感，希望在短期內帶動總流量的盤子，在解決運力和商家問題之後，可以大步向閃購邁進，拱衞業務的護城河。

從業務邏輯上我們對京東的種種做法都表示理解和認可，只是短期內需要提醒：

1）企業成本的飆升，2025 年 Q1 末進行外賣業務，其高補貼和高流量採買是否會對未來 1-2 個季度的損益表帶來影響，新舊業態的轉型和承接往往會體現在財務報表中；

2）在現金流量表方面，京東一直吃 “賬期差”，對商家應收賬款賬期回到了 57.6 天的高點，這是企業穩定現金的基石，也是企業對供應鏈議價能力的具體體現，從邏輯上看該部分指標很難再有增加空間，因此我們也會非常關注經營性現金流和自由現金流的表現，這關乎企業運營的安全性。

表面看京東確實處於” 中興 “時刻，只是我們需要拉長時間線去看，來判斷中興的持久性，尤其當國補邊際效應收窄之後，2025 年京東的財報將非常值得關注，這可能也是企業輿論雷聲大，但市盈率長期在 10 倍以下的原因。

$京東(JD.US)