特朗普關税狂舞，Costco “穩如狗”

全球折扣零售王者—$開市客(COST.US) 於北京時間 5 月 30 日美股盤後，發佈了截至月份的 2025 財年 3 季度財報。如往常一致，本季 Costco 的表現仍是波瀾不驚的平穩，具體來看：

1、同店增長依然穩健：Costco 本季度整體同店名義銷售增速為 5.7%，相比上季度顯著放緩了 1.1pct。但實際主要是受油價和匯率影響的拖累，剔除這些因素後同店增速仍達 7.9%，表現並不差。

價量驅動上，同店客流量本季增長 5.2%，只是略有放緩。但受匯率等的拖累，平均客單價同比增速本季明顯下滑到 0.4%，是名義同店銷售增長走弱的主要原因。

2、海外地區增長並不差：加拿大和其他國際地區 3% 上下的名義增速明顯跑輸美國本土 6.6% 的同比。海外看似疲軟，但實際也只是受油價和匯率的擾動。

剔除這部分因素，加拿大和其他國際地區的同店銷售增速都在 8% 上下，和美國地區是基本一致的。可見，Costco 實際在全球範圍內的經營表現都相當穩健。

3、會員費收入：本季為$12.4 億，比預期稍低了 0.1 億。不過趨勢上，同比增長 10.4%，是 4Q23 以來最高的。屬於趨勢向好，但沒市場預期的那麼好。

收入增速走高，主要歸功於本季平均單會員付費價格$62.3（年化），同比增長 3.3% 的推動。應當部分受賬户分享的打擊，及加強對會員身份的驗證的利好。但出於類似的原因，北美和全球範圍內會員續費率都環比下降了 0.3pct，導致實際增長沒有預期的那麼好。

4、毛利率逆勢提升：加總上述各業務，Costco 本季總收入$632 億，同比增長 8%，表現平穩。由於公司按月披露銷售數據，營收上並不好有明顯預期差。毛利潤和費用支出，才是財報中可能出現預期差的主要來源。

具體來看，本季度商品銷售毛利率同比顯著提升了 41bps，使得商品毛利潤額$69.7 億，比預期多出 2.3 億，表現不俗。

上文提及的高價耐用品的提前搶購，應當是毛利提升的主要功臣之一。

5、費用率也在擴張，再通脹確有壓力？Costco 本季銷售&管理合計支出 56.8 億，稍高於市場預期的 55.8 億。費用佔收入的比重為 9.16%，同比上升了 20bps。由人力等經營費用的擴張可，通脹壓力似乎也並非空穴來風。

不過整體上，因毛利率提升幅度高於費用率擴大的幅度，本季公司經營利潤$25.3 億，同比增長 15.2%，明顯跑贏營收增速和市場預期。

6、淨利潤層面，由於本季的税費支出比預期稍高，利息收入又偏低 ，導致最終淨利潤同比增長 13%，增幅縮窄，也僅是與預期一致。

海豚投研觀點：

如同之前的慣例，Costco 作為倉儲折扣零售的絕對王者，其最出色之處就在於業績的極強穩定性和穿越經濟週期的增長能力。

本次財報在特朗普關税、經濟預期走弱、商品價格再通脹等因素的壓力下，Costco 依據交付了不俗的營收和利潤增長。

可以看到，排除匯率因素和油價影響後，Costco 在全球各地的同店銷售增長都仍保持高個位數，似乎絲毫未收到上述三個 “宏觀負面因素” 的影響，再度驗證公司用户的忠誠度，和其服務於中產及以上羣體天然更抗風險的消費能力。

不過從商品成本和經營費用擴張來看，關税影響下，公司的商品採購成本和門店經營等費用確實在增加，再通脹的壓力並非虛言，也使得公司的利潤增長並不能大幅跑超收入增長。

但憑藉公司一直以來在供應鏈上的深耕，此次也驗證了公司有能力將額外成本向消費者和上游供應商傳導。

整體來看，儘管有各種宏觀逆風影響，Costco 穿越週期的能力再度得到驗證。估值角度，10% 上下收入和利潤增長，對應便宜時也 30x 以上 PE，貴時更要 60x~70x 的估值，很難評判公司的估值是不是有性價比。

更多還是從投資目標上，如果是追求抗風險、抗週期，更要穩定而非特別高的回報率，那麼 Costco 就是一個好選擇。

以下為詳細點評：

一、無懼關税、通脹擔憂，Costco 仍增長穩健

1、同店增長 5.7%，仍舊不錯

核心經營指標， Costco 本季度整體同店銷售增速為 5.7%，相比上季度顯著放緩了 1.1pct。看似增長在通脹和關税影響下明顯放緩，但實際剔除油價和匯率的影響拖累，整體同店增速依舊達 7.9%，環比僅略微降速 0.7pct，表現並不差。實際表現達標市場預期。

從價量因素上，也能看到不受匯率、油氣等價格因素影響的同店客流量本季增長 5.2%，放緩幅度並不算很大。

名義增長走弱的拖累更多體現在平均客單價同比增速由上季的 1% 下降到了本季的 0.4%。

2、剔除油價和匯率拖累，海外地區增長也不差

分地區來看，美國/加拿大/其他國際地區的同店銷售分別增長了 6.6%/2.9%/3.2%。可見，加拿大和其他國際地區的名義增速明顯跑輸美國本土，拖累了整體增長。

但同樣的，加拿大和其他國際明顯偏低，僅低個位數的同比增長，也主要是受匯率等因素的拖累。剔除油氣和匯率影響後，其他國際地區的同店銷售增速實際最高，為 8.5%，加拿大和實際也和美國的基本一致。

因此拋開價格因素波動的噪音，Costco 在實際全球範圍內的經營表現都相當穩健。

3、新動力—電商保持高速增長

作為後疫情時代的增長新動力，Costco 本季電商銷售額同比增長 14.8%，環比有不小放緩，但絕對值仍不低。

據公司披露，本季 Costco線上站點流量同比大漲了 20%，主要是客單價同比僅增長了 3%，拖累了銷售增速。

品類上，公司也披露珠寶、玩具、美妝、傢俱等產品的銷售最旺，除美妝外都是偏耐用品。

4、整體上，儘管受匯率和油氣影響，Costco 全球的同店銷售增速仍達 5.7%，並不低。且本季新增 8 家門店，等效於同比增長 3.4%，是近幾個季度淨開店的小高峰，因此本季度 Costco 整體商品銷售收入仍同比增長了 8% 到近$620 億，達標市場預期。

二、會員結構繼續升級，收入加速但續費率下降

絕對體量不高但利潤佔比很高的會員費收入本季為$12.4 億，比預期稍低了 0.1 億。不過趨勢上，同比增長 10.4%，是 4Q23 以來最高的。

因此整體看，本季會費收入屬於邊際向好，但沒市場期待的那麼好的情況。

價量驅動上，本季度付費會員環比增加了 120 萬人，同比增長 6.85%。和近幾個季度的增長趨勢相當，變化不大。本季平均單會員付費價格$62.3（年化），同比增長 3.3%。可見平均會員是驅動本季收入加速增長的原因。

海豚君認為 Costco 從去年下半年開始對賬户分享的打擊，及加強對會員身份的驗證，是促進近幾個季度會費增長不錯的原因之一。

會員結構上，高等級 Executive member 的佔比由去年同期的 46.3%，上升到目前的 47.2%，是平均會費上升的主要原因。

不過，或許也同樣由於上述打擊，以及近期宏觀因素的影響，用户的續約率本季度出現了明顯的下滑。北美和全球範圍內會員續費率都環比下降了 0.3pct，歷史上該幅度的續費率下滑雖並非沒有先例，也確實並不常見。

三、毛利率和費用率雙上升，確有再通脹壓力？

1、財務指標上，本季 Costco 實現總收入$632 億，同比增長 8%，表現平穩。由於公司按月披露銷售數據，因此市場對營收有充分預期，不會有明顯預期差。

2、因此毛利潤和費用支出情況，是財報中可能出現預期差的主要來源。本季度商品銷售毛利率為 11.25% 同比提升了 41bps，超預期走高。使得商品毛利潤額實際$69.7 億，比預期多出 2.3 億，表現超預期。

據公司的解釋，本季公司核心零售業務貢獻了 36bps 的毛利率同比上升，但部分被成本 LIFO（後進先出）處理規則拖累了 23bps 的毛利率。

結合市場報道和公司披露，由於對通脹和關税的預期，本季度歐美消費者們確實有提前搶購的行為，且在一般單價更高的耐用品上尤其如此，從而推動了本季毛利率的走高。

因為公司採取 LIFO 的成本確認方式，最近期採購的商品成本體現在財報中，此項拖累毛利率 23bps。從中可見，近期通脹和關税的影響也確實導致了公司採購和經營成本的上升。

3、費用層面，Costco 本季銷售&管理合計支出 56.8 億，稍高於市場預期的 55.8 億。費用佔收入比重為 9.16% 同比上升了 20bps。可見費用是呈擴張趨勢的。

結合公司披露，主要是門店運營費用率同比擴大了 13bps，可見在關税影響下，人力租金等相關費用成本確實有上升趨勢。

不過整體上，因為毛利率提升幅度高於費用率擴大的幅度，本季公司經營利潤$25.3 億，同比增長 15.2%，明顯跑贏營收增速，和市場預期的 24.4 億。

4、但最終淨利潤層面，由於本季的税費支出比預期稍高，本季為 6.8 億（預期為 6.5 億）；且利息收入偏低 ，本季為$0.85 億而往常普遍在$1 億以上。因此最終淨利潤同比增長 13%，增幅縮窄，且也僅是與預期一致了。

<全文完>

海豚投研過往【Costco】研究：

財報點評：

2025 年 3 月 7 號財報點評《美股風雲突變？但有 Costco“穩如磐石”》

2025 年 3 月 7 號紀要《Costco（紀要）：目前未見明顯通脹，但要警惕關税影響》

深度研究：

2024 年 10 月 15 號《Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？》

2024 年 9 月 10 號《拼多多偶像--Costco 正是零售 “人間理想型”？》

2024 年 9 月 27 號《Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？》