錯過鈞達股份首日 20% 的大肉，不要再錯過新琪安

上一個與新琪安非常相似的新股是鈞達股份：同樣處於週期底部，價格戰之後產能出清完成的行業拐點；同樣是離我們小散和 C 端消費者非常遙遠的傳統行業，但卻是機構會重點關注的方向。所以，同樣的分歧有可能帶來像鈞達一樣的大肉。

01 處於週期反轉拐點，恰逢低位佈局好時機

與週期大肉票鈞達股份一樣，新琪安也也屬於週期股範疇，典型的庫存週期邏輯，要關注產業是不是處於拐點。事實上，新琪安所處的全球代糖產業，正經歷深度調整後的價值迴歸。

2024 年，代糖原材料產品價格觸底反彈、企穩回升，伴隨產能出清，行業發展迎來轉機。灼識諮詢數據顯示，三氯蔗糖價格從 2022 年的 38.6 萬元/噸暴跌至 2024 年 14.2 萬元/噸後，行業產能出清加速，2025 年 Q1 價格已回升至 25 萬元/噸，標誌着週期底部確認。

這一反彈得益於行業價格戰的階段性結束，2022-2024 年，國內近半數中小廠商因虧損退出市場，像新琪安這樣的頭部企業議價能力增強。

此外，行業協同不斷強化，聯盟鞏固，長期增長邏輯明確。2025 年 2 月 16 日，三氯蔗糖行業峯會召開，四家頭部企業（包括新琪安）提出建立常態化合作機制，共同培育健康市場生態，交流後行業迅速跟進漲價函，上調三氯蔗糖價格。緊接着一週後，四家企業再次就深化產業協同、共同推進降本增效等議題展開探討，重申聯盟鞏固的基調，協同力度大超預期。

據德邦證券，得益於控糖減糖等健康生活方式的推廣，以及國內產品顯著的性價比優勢，三氯蔗糖需求具備增速向上的長邏輯。在行業協同默契空前與內外需共振向好的背景下，特別是夏季飲料消費旺季即將來臨，產品價格有望進一步上漲。

一方面，從總量上看，全球 60 餘國實施的糖税政策持續刺激無糖產品滲透率提升，中國無糖飲料市場滲透率從 2018 年的 2.4% 躍升至 2024 年的 21%，直接拉動三氯蔗糖需求逐步增長。

另一方面，從結構上的替代效應來看，第五代甜味劑三氯蔗糖憑藉 “甜度 600 倍於蔗糖 + 零熱量” 的特性，正加速替代阿斯巴甜等傳統產品，隨着阿斯巴甜可能致癌的印象深入消費者心智，三氯蔗糖很可能獲得阿斯巴甜的這一部分市場，新琪安也必將從中受益。

02 被忽視的財務改善信號

市場過度關注新琪安受行業因素導致的業績下滑，卻忽視其運營質量的實質性提升，忽視了財務改善的信號正式拐點的來臨，也是應該切入的時機。

先分析一下新琪安的業績波動的原因，完全就是一個庫存週期的邏輯。

2022 年疫情管控期間，供應鏈承壓促使客户超額備貨。典型如可口可樂採購量達常規需求的 1.5 倍，疊加原材料價格攀升，共同推升產品價格與利潤率至高位，形成階段性供不應求局面。

進入 2023 年，伴隨防疫政策解除及庫存週期拐點，市場需求端呈現明顯收縮。超額庫存尚未消化與新增產能釋放形成雙重壓力，致使價格競爭白熱化，此態勢延續至 2024 年上半年。隨着廠商逐漸迴歸理性經營，加之海外市場完成去庫存週期，供需關係自 2023 年下半年起逐步修復。當前市場已恢復至供需動態平衡狀態，價格體系趨於穩定，整體呈現良性發展態勢。

事實上，相較於國內同行深陷價格戰而無力抵抗，新琪安通過 “海外工廠 + 跨國客户綁定” 的戰略，在 2023 年行業寒冬期仍展現出顯著抗風險能力。新琪安的優勢在於其國際需求穩定，三氯蔗糖海外市場價格長期高於國內，新琪安通過泰國工廠（設計年產能 500 噸）擴產，計劃將國際銷售佔比從 2023 年的 54.9% 進一步提升。海外市場的高毛利和穩定性，成為抵禦國內價格波動的 “護城河”。

雖然淨利潤波動，但新琪安經營性現金流連續三年為正，2024 年末在手現金 4.61 億元，為泰國 500 噸三氯蔗糖擴產項目預留充足彈藥。這種 “高築牆、廣積糧” 的財務策略，為其週期穿越提供堅實基礎。

運營效率提升體現在存貨週轉天數從 2021 年 93 天壓縮至 2024 年 68 天，應收賬款賬期 90 天以上佔比從 37% 降至 12%，顯示從 “以產定銷” 向 “以銷定產” 的轉型成效。疊加西藏基地自產工業級甘氨酸（成本為外購價 65%），垂直一體化優勢在 2024 年充分顯現。  

03 產品結構迭代升級，正在打開新增長極。

多元化產品和技術代際差的構建，則揭示了新琪安對產業趨勢的敏鋭嗅覺。創始人二代王皓是賓夕法尼亞大學食品工程碩士，參與主導的研發團隊，正在構建下一代產品矩陣，特別是功能性食品突圍，例如海藻膳食纖維產線已獲達能、卡夫亨氏訂單，該產品作為天然穩定劑可提升酸奶/冰淇淋口感，同時具備控血糖功能，2024 年試產期間毛利率達 42%，2025 年產能規劃 3000 噸。  

產能全球化 2.0 也在計劃中，泰國新工廠設計年產能 500 噸三氯蔗糖 +1.5 萬噸異麥芽酮糖醇，前者瞄準歐洲零糖飲料市場（預計 2025 年需求增長 29%），後者切入口腔護理賽道替代木糖醇，雙產品線毛利率預計提升。  

新琪安產品戰略 “陽謀” 從此次港股上市的募資用途也可看出，根據招股書，新琪安科技此次融資將用於：

• 泰國工廠的異麥芽酮糖醇生產及擴充三氯蔗糖的生產；

• 生產海藻膳食纖維及絲氨酸；

• 提升研發能力；

• 擴展國際銷售網絡；

• 營運資金及一般企業用途。

最後，總結一下。

新琪安未來的增量主要體現在，第一，行業復甦 + 募資擴產，募資將用於泰國工廠擴產、國際銷售網絡建設及新產品研發，契合行業協同與海外擴張趨勢；第二，產品多元化預期，目前甘氨酸與三氯蔗糖合計佔營收超 90%，新產品（如薑黃素、異麥芽酮糖醇）有望成第二增長引擎，新產品在 2025 年收入增速超過 1000%。

考慮到週期修復的因素，所以當前估值具備顯著安全邊際，畢竟泰國工廠滿產後還能貢獻不少淨利潤增量。疊加發行規模不大和最近的賺錢效應，新琪安首日上漲概率較大，有周期反轉 + 成長敍事雙重邏輯，錯過了鈞達首日 20% 漲幅的打新人，不妨小摸一把新琪安，大概率有肉。

$鈞達股份(02865.HK) $新琪安(02573.HK) 

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