Circle 上市前瞻：穩定幣巨頭的機遇與挑戰

報告摘要

本報告對即將於2025年6月5日在紐約證券交易所（NYSE）上市的$Circle(CRCL.US) 進行前瞻性調研分析。Circle是全球第二大美元穩定幣USDC的發行方，其IPO備受市場關注。報告深入分析了Circle的IPO細節、公司業務、核心產品USDC、財務狀況、行業競爭格局、監管環境、增長戰略及潛在風險。Circle憑藉其在合規透明方面的聲譽及USDC的廣泛應用，在快速增長的穩定幣市場中佔據重要地位。然而，公司也面臨利率敏感性、對主要合作伙伴的高度依賴、激烈的市場競爭以及不斷演變的監管環境等挑戰。本次IPO將是Circle發展道路上的一個重要里程碑，其長期價值取決於能否成功實現收入多元化並鞏固其在數字金融基礎設施中的核心地位。

導言

$Circle(CRCL.US) ，作為廣受歡迎的美元穩定幣USD Coin (USDC) 的主要發行商，計劃於2025年6月5日在紐約證券交易所（NYSE）掛牌上市，股票代碼為CRCL。這一舉措不僅是Circle自身發展的重要里程碑，也標誌着加密貨幣行業，特別是穩定幣領域，與傳統金融市場融合的進一步深化。在全球數字經濟加速發展、對高效透明支付解決方案需求日益增長的背景下，Circle的上市吸引了投資者和行業觀察者的廣泛關注。本報告旨在對Circle的IPO進行前瞻性分析，評估其投資潛力、面臨的機遇與挑戰，並展望其在快速演變的數字金融生態系統中的未來前景。

IPO發行概況

Circle的首次公開募股（IPO）經歷了多次調整，反映了市場對其的高度關注以及公司對市場環境的積極應對。

最新發行細節

根據2025年6月2日的S-1/A修訂文件，Circle大幅上調了其IPO規模。公司計劃發行3200萬股A類普通股，高於最初計劃的2400萬股。最新的發行價格區間也從最初的每股$24-$26上調至每股$27-$28。按此發行價上限計算，Circle及其獻售股東最高可募資約8.96億美元。若IPO以新價格區間的中點$27.50定價，預計將籌集8.8億美元。此次IPO預計將於2025年6月4日晚定價，並於6月5日開始在紐交所交易。

此次IPO獲得了顯著的投資者興趣，包括知名機構的參與。據報道，$金融科技創新 ETF - ARK(ARKF.US)  Investment Management已表示有興趣購買高達1.5億美元的股份，而$貝萊德(BLK.US) 據稱計劃購買約10%的IPO股份。強勁的認購需求，據稱已達到可供股份數量的兩位數倍數，是推動發行規模和價格上調的關鍵因素。此次IPO的主承銷商包括摩根大通（J.P. Morgan）、花旗集團（Citigroup）和高盛（Goldman Sachs）等頂級投行。

根據最新的發行條款，若以$27.50的中間價計算，Circle的市場估值約為60.6億美元。若考慮到員工股票期權、限制性股票單位和認股權證，其完全稀釋後的估值可能達到約72億美元。這反映出市場對Circle作為穩定幣發行領導者及其在數字金融領域增長潛力的認可。

股權結構

在計劃發行的3200萬股A類普通股中，Circle公司自身將發行1280萬股（原計劃為960萬股），而現有獻售股東將出售1920萬股（原計劃為1440萬股）。公司不會從獻售股東出售股票中獲得任何收益。此外，承銷商擁有30天超額配售權，可額外購買最多480萬股A類普通股（早期文件提及360萬股）。

IPO完成後，Circle將擁有三類授權普通股：A類普通股（每股1票）、B類普通股（每股5票，但B類股總投票權不超過總投票權的30%）和C類普通股。B類普通股將由創始人Jeremy Allaire和P. Sean Neville及相關實體持有，並可在特定條件下轉換為A類普通股。這種多層股權結構旨在確保創始團隊在公司上市後仍能保持一定的控制權和決策影響力。

募資用途

Circle預計從此次IPO中獲得的淨收益（假設承銷商不行使超額配售權）約為2.132億美元，若承銷商完全行使超額配售權，則淨收益約為2.98億美元。公司計劃將約1.01億美元的淨收益用於滿足與先前授予員工的限制性股票單位（RSU）歸屬和淨額結算相關的預扣税款和匯款義務。剩餘資金將用於一般公司用途，這可能包括技術研發、市場擴張、潛在收購以及充實營運資本。明確的資金用途規劃，特別是在滿足員工股權激勵相關的税務義務方面，顯示了公司對財務穩健和人才保留的重視。

歷史嘗試

這並非Circle首次嘗試公開上市。公司自2021年以來一直在尋求IPO。最初，Circle計劃通過與Concord Acquisition Corp.這家特殊目的收購公司（SPAC）合併的方式上市，該交易最初對Circle的估值為45億美元。隨後，由於USDC流通量的顯著增長，該交易的估值在2022年被修訂至90億美元。然而，該SPAC合併計劃最終於2022年底終止。此次通過傳統IPO途徑上市，表明Circle在經歷了市場波動和策略調整後，對自身業務模式和市場前景抱有更強的信心。

公司概覽

Circle Internet Corp. 是一家全球性的金融科技公司，致力於通過數字貨幣和公共區塊鏈技術，為各種規模的企業提供支付、商業和金融應用服務。

公司使命與業務

Circle的使命是通過無摩擦的價值交換來提升全球經濟繁榮。公司相信，將貨幣數字化並在互聯網上普及，將極大地改變人們使用資金的方式，並在全球範圍內創造新的機遇。Circle的核心業務圍繞其發行的穩定幣USDC和EURC展開，旨在為互聯網原生商業和支付提供“永遠在線”的基礎設施。公司提供交易服務、商業賬户和平台API，賦能新一代金融服務和商業應用的開發。

Circle的業務戰略根植於構建一個基於開放網絡、開源軟件和全球整合的互聯網金融系統，並特別強調全額儲備數字貨幣的重要性。公司堅持“從監管機構和政策制定者的正門走入”的原則，積極與全球監管機構溝通，並將合規性視為核心競爭優勢。這種“監管優先”的姿態對於構建可信的互聯網金融體系至關重要，並有助於吸引合作伙伴、客户和終端用户。

主要產品與服務

Circle的主要產品和服務包括：

1. USD Coin (USDC): 一種與美元1:1錨定的穩定幣，是全球市值第二大的穩定幣。USDC以其高透明度和合規性著稱，儲備金由高流動性的現金和現金等價物支持，並接受獨立審計。
2. Euro Coin (EURC): 一種與歐元1:1錨定的穩定幣，其儲備金管理符合歐盟MiCA法規。
3. Circle Platform: 提供企業級產品和服務，使開發者能夠構建基於區塊鏈的合規、透明且近乎即時處理的支付解決方案。這包括Circle Mint（機構級USDC鑄造和贖回服務）、API接口、開發者工具以及支持多鏈部署的錢包和智能合約服務。

發展歷程與重要里程碑

Circle由Jeremy Allaire和Sean Neville於2013年共同創立。Jeremy Allaire在創立Circle之前，曾聯合創辦並領導兩家全球互聯網技術公司（在線視頻平台Brightcove和軟件開發公司Macromedia）成功在納斯達克上市。

USDC於2018年9月正式推出，最初由Coinbase和Circle的合資企業CENTRE聯盟管理。自2023年起，Circle全面接管了USDC的運營管理。

公司在發展過程中獲得了包括高盛（Goldman Sachs）、Bitmain、Marshall Wace和Fidelity在內的頂級機構的投資，累計融資額達15億美元。

一個重要的組織架構變更是，在2024年7月1日，Circle完成了一項經愛爾蘭高等法院批准的安排計劃，Circle Internet Financial Limited成為新成立的特拉華州公司Circle Internet Group, Inc.的全資子公司。這一重組可能是為在美國上市做準備。

截至2025年3月31日，USDC的流通量已超過600億美元，自成立以來已鑄造和贖回超過1萬億美元的USDC，鏈上總交易額超過25萬億美元。這些數據凸顯了USDC在全球數字經濟中的重要性。

核心產品USDC分析

USD Coin (USDC) 是Circle業務的核心，也是其市場聲譽的主要來源。

USDC運行機制與儲備金

USDC是一種與美元按1:1比例掛鈎的穩定幣，旨在為加密經濟提供穩定、安全的價值儲存和交換媒介。每一個流通中的USDC都意圖由等值的美元儲備或美元計價資產支持。這些儲備資產存放在受監管和審計的美國金融機構中。

根據Circle的透明度報告和S-1/A文件，USDC的儲備金由高流動性、價格穩定的現金和現金等價物組成。具體而言，截至2025年5月29日，USDC儲備金（總額613億美元，對應流通量610億美元）主要包括：

• 現金： 存放在儲備銀行。早前（例如2022年7月1日的數據）現金約佔24.4%。
• Circle Reserve Fund (USDXX)： 這是一個在美國證券交易委員會（SEC）註冊的2a-7政府貨幣市場基金，由貝萊德（BlackRock）管理，紐約梅隆銀行（The Bank of New York Mellon）託管。該基金可投資於短期美國國債、隔夜美國國債回購協議和現金。早前（例如2022年7月1日的數據）短期美國國債約佔75.6%。

市場定位與應用場景

USDC的市場定位是成為一個合規、透明且可靠的數字美元，連接傳統金融與數字資產世界。其主要應用場景包括：

1. 加密貨幣交易的穩定媒介： 作為主要的交易對，幫助用户在波動性較高的加密資產之間進行轉換和避險。
2. 去中心化金融 (DeFi)： 在Aave、Compound等主流DeFi協議中作為核心抵押品和流動性來源，用於借貸、流動性挖礦等。
3. 跨境支付與匯款： 提供比傳統銀行系統更快、成本更低的全球資金轉移方案。Circle的平台支持機構在超過185個國家進行USDC的鑄造和贖回相關的電匯操作。
4. 商業支付： 越來越多的線上和線下商家接受USDC作為支付方式，縮短結算週期。Visa已將USDC整合到其支付網絡中。
5. 資金保值： 投資者利用USDC鎖定利潤，規避加密市場的價格波動。
6. 企業財資管理： 企業利用USDC進行高效的資金管理和結算。

市場份額與交易量

按市值計算，USDC是全球第二大穩定幣，僅次於Tether (USDT)。截至2025年5月，USDC的流通市值約為610億美元，約佔穩定幣市場總額的20-28%。相比之下，USDT的市場份額超過65%。

儘管市場份額不及USDT，但USDC在機構投資者和更注重監管合規的用户羣體中更受歡迎。其透明的儲備金審計和美國的監管背景是其主要優勢。

USDC的交易量巨大，顯示了其廣泛的實際應用。截至2025年3月31日，自成立以來，USDC已累計鑄造和贖回超過1萬億美元，鏈上總交易額超過25萬億美元。僅在2025年第一季度，鏈上交易額就接近6萬億美元。這些數據證明了USDC作為數字美元在支付、結算和價值存儲方面的重要作用。然而，需要注意的是，USDT在許多（尤其是美國以外和監管較松的）交易場所仍然是交易量最大的穩定幣，其網絡效應不容忽視。USDC的增長在很大程度上依賴於其作為更安全、更透明選擇的形象。

財務業績分析

Circle的財務表現，特別是其收入模式和成本結構，對於理解其業務的可持續性和盈利能力至關重要。

營收與盈利能力

Circle的主要收入來源是其持有的USDC儲備金所產生的利息，這部分被稱為“收入和儲備金收益” (Revenue and Reserve Income)。近年來，隨着USDC流通量的增長以及利率環境的變化，Circle的營收也經歷了顯著增長：

• 2020年：1540萬美元
• 2021年：8490萬美元
• 2022年：7.72億美元
• 2023年：15億美元
• 2024年：17億美元

成本結構分析

Circle的成本結構中，最主要的支出是“分銷、交易及其他成本” (Distribution, transaction, and other costs)，這在很大程度上是支付給合作伙伴以激勵USDC使用的費用。

• 分銷和交易成本： 2024年，Circle為此支付了10億美元。其中最大的受益者是$Coinbase(COIN.US) 。根據Circle與Coinbase的商業協議（有效期至2029年），Coinbase有權獲得在其平台上持有的USDC所產生的所有利息收入的100%，以及在其他地方持有的USDC所產生的剩餘Circle收入（即儲備資產利息減去Circle的費用和其他分銷款項後）的50%。2024年，Coinbase通過該計劃獲得了9.08億美元的收入。隨着Coinbase平台上USDC供應量的增加（從2022年的5%增長到目前的20%以上），這一支出對Circle的壓力持續增大。此外，有報道稱Circle向Binance支付了6000萬美元的一次性費用，要求Binance至少持有15億美元的USDC。這些高昂的合作伙伴支付直接侵蝕了Circle的毛利率。
• 薪酬支出： 截至2024年，Circle擁有約900名員工，當年的薪酬總額為2.63億美元，是公司第二大支出項目。
• 一般和行政費用 (G&A)： 作為一家受監管的全球支付處理商，Circle需要應對複雜的金融法規，因此承擔着顯著的一般和行政成本。2024年，這些費用達到1.37億美元。
• 研發、銷售與營銷費用： S-1/A文件的摘要信息未提供這些費用的具體細分數據。

關鍵財務指標

除了營收和淨利潤，其他關鍵財務指標包括：

• 調整後EBITDA： 2024年為2.849億美元，2025年第一季度為1.224億美元。調整後EBITDA較2023年有所下降（-29%），這可能反映了成本壓力或市場環境的變化。
• USDC流通量： 截至2025年3月底約為600億美元，是衡量其核心業務規模的關鍵指標。
• 總流動性來源： 截至2025年3月31日，Circle擁有11億美元的總流動性來源。

行業環境與競爭格局

Circle在一個充滿活力但也競爭激烈的穩定幣市場中運營。瞭解行業動態和競爭態勢對於評估Circle的前景至關重要。

穩定幣市場規模與增長前景

穩定幣市場在過去幾年中經歷了爆炸式增長。截至2025年初，全球穩定幣的總市值已超過2080億至2500億美元。市場分析師普遍看好其未來增長潛力，預計到2025年底，穩定幣市場規模可能達到1萬億美元，更有樂觀預測認為到2028年可能增長至近2.8萬億美元。

這一增長預計將由多種因素驅動，包括：

• 日益清晰的監管框架： 美國和歐盟等主要司法管轄區正在推進穩定幣立法，這將增強市場信心併為機構參與鋪平道路。
• 機構採用的增加： 傳統金融機構對穩定幣的興趣日益濃厚，將其用於結算、財資管理和作為進入數字資產的橋樑。
• 去中心化金融 (DeFi) 的擴張： 穩定幣是DeFi生態系統的基石，為借貸、交易和收益耕作等活動提供支持。
• 跨境支付的效率提升： 穩定幣為國際支付和匯款提供了更快捷、更低成本的解決方案。
• 高通脹市場的價值儲存手段： 在一些法定貨幣不穩定的地區，穩定幣被用作更可靠的價值儲存工具。

主要競爭對手分析

穩定幣市場目前由少數幾個主要參與者主導，同時也不斷有新的競爭者加入。

表1：主要穩定幣市場份額比較 (截至2025年初)

Tether (USDT): 作為市場領導者，USDT憑藉其先發優勢和龐大的網絡效應，在加密貨幣交易領域佔據主導地位，尤其是在美國以外的地區和監管相對寬鬆的交易平台。儘管Tether過去因其儲備金透明度問題而受到批評，但其流動性和廣泛接受度使其成為難以撼動的競爭對手。

PayPal USD (PYUSD): 由傳統支付巨頭PayPal委託Paxos Trust Company發行，PYUSD的出現標誌着主流金融科技公司正式進入穩定幣市場。PYUSD同樣由美元存款、短期美國國債及類似現金等價物支持。雖然目前市值尚小，但PayPal龐大的用户基礎和品牌影響力使其成為一個不容忽視的潛在競爭者。有分析指出，PayPal可能計劃將其儲備金產生的大部分利息收入返還給持有者，如果這一策略得以實施並獲得市場認可，可能會對Circle等依賴利息差作為主要收入來源的發行商構成利潤壓力。

DAI: 作為一種去中心化的、由加密資產超額抵押生成的穩定幣，DAI在DeFi社區中擁有重要影響力，儘管其整體市場份額較小。DAI吸引了那些追求去中心化和不願依賴中心化發行機構的用户。

其他新興穩定幣： 包括來自傳統金融機構（如法國興業銀行的EURCV）和其他加密項目的穩定幣。隨着市場的成熟，預計會有更多具有特定優勢或針對特定應用場景的穩定幣出現。 競爭的加劇，特別是來自擁有強大用户基礎和不同商業模式（如分享儲備收益）的新進入者，對Circle構成了持續的挑戰。穩定幣發行的基本門檻相對較低（特指簡單的美元錨定模型），這意味着Circle必須依靠其在合規性、透明度、技術平台和生態系統方面的優勢來維持和擴大其市場份額。

行業發展驅動因素

穩定幣行業的增長受到多種宏觀和微觀因素的驅動：

1. 去中心化金融 (DeFi) 的蓬勃發展： DeFi應用如借貸、去中心化交易所（DEX）、衍生品和收益聚合器等，都高度依賴穩定幣作為核心的流動性、抵押品和記賬單位。DeFi的持續創新和用户增長將直接帶動對穩定幣的需求。
2. 機構投資者的入場： 隨着加密資產逐漸被主流金融機構接受，穩定幣因其價值穩定和易於整合的特性，成為機構參與數字資產市場的重要工具，用於現金管理、交易結算、風險對沖等。監管清晰度的提升是吸引機構資金的關鍵。
3. 高效的跨境支付和匯款： 相比傳統銀行渠道，穩定幣可以實現近乎實時、低成本的全球資金轉移，對於企業和個人用户都具有吸引力。
4. 新興市場的金融普惠： 在一些通貨膨脹嚴重、本國貨幣不穩定或銀行服務不普及的地區，美元穩定幣提供了一種相對可靠的價值儲存手段和便捷的交易媒介。
5. 可編程貨幣的潛力： 穩定幣與智能合約的結合，使得資金流動可以被編程和自動化，為供應鏈金融、版税支付、遊戲內經濟等創新應用打開了大門。

監管政策環境

穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的橋樑，其發展受到各國監管政策的深刻影響。Circle的運營尤其需要關注美國和歐盟這兩個主要市場的監管動態。

美國市場監管動態

美國對穩定幣的監管框架仍在不斷發展和完善中，立法者和監管機構正努力為這一新興資產類別建立明確的規則。

• 主要立法提案：
  • STABLE Act (眾議院) / GENIUS Act (參議院): 這兩項法案旨在為支付型穩定幣的發行和運營設定聯邦標準，涵蓋儲備金要求、監管機構、反洗錢/銀行保密法 (AML/BSA) 合規以及破產處理等方面。兩項法案均強調穩定幣發行商必須以1:1的比例持有高質量、高流動性的儲備資產（如美元現金、銀行存款、短期美國國債等），並要求每月公開披露儲備金的構成和未償付穩定幣的數量。GENIUS Act被認為是本屆政府的優先事項之一，它允許穩定幣發行商在聯邦或符合條件的州級監管體系下運營。
  • CLARITY Act: 該法案提議在SEC和商品期貨交易委員會 (CFTC) 之間劃分加密資產的監管權，併為數字資產公司建立註冊制度。
• 美國證券交易委員會 (SEC) 的立場： 2025年4月，SEC公司金融部發布了一份關於“受監管穩定幣”(Covered Stablecoins) 的聲明。該聲明指出，如果穩定幣滿足特定條件——例如與美元1:1掛鈎、可按1:1比例贖回美元、由足額的低風險流動性資產支持、且其設計和營銷不以投資盈利為目的——那麼其發行和銷售可能不構成證券發行。這對USDC這類嚴格遵守儲備金要求和贖回承諾的穩定幣而言，是一個積極的信號，有助於降低其被歸類為證券而面臨更嚴苛監管的風險。

歐盟MiCA法規影響

歐盟的《加密資產市場法規》(Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) 是全球首個針對加密資產的全面監管框架，已於2023年中期正式批准，並計劃在2024年底至2025年初分階段全面實施。MiCA旨在統一歐盟27個成員國的加密資產監管標準，為市場參與者提供法律確定性。

• 對穩定幣（資產參考代幣/電子貨幣代幣）的主要規定：
  • 發行商授權： 穩定幣發行商需要獲得相應授權，例如作為信貸機構或電子貨幣機構運營。
  • 嚴格的儲備金要求： 必須以1:1的比例持有由低風險、高流動性資產組成的儲備金，這些儲備金必須與發行商的運營資金隔離，並存放在認可的銀行。
  • 資本要求、治理結構和消費者保護： MiCA對發行商的自有資本、公司治理、風險管理以及信息披露和投資者保護等方面都提出了明確要求。
• Circle已通過其歐洲實體Circle Internet Financial Europe SAS積極應對MiCA法規。根據其S-1/A文件，該歐洲實體有義務根據MiCA規定，按照1:1的比例向任何USDC持有者（無論是否為Circle Mint客户）兑付美元。

Circle的合規策略

Circle從成立之初就將合規性置於其戰略的核心位置。

• “監管優先”姿態： 公司一直積極主動地與全球各地的監管機構和政策制定者進行溝通和合作，包括在美國國會作證，並就穩定幣和數字資產相關提案提交意見。
• 合規即競爭優勢： Circle相信，嚴格遵守法規並保持高透明度是建立市場信任、吸引機構客户和合作夥伴的關鍵，並將其視為一項重要的競爭優勢。
• 大量投入合規基礎設施： 公司在建立和維護強大的合規系統方面進行了大量投資，以滿足不同司法管轄區的AML/KYC等要求。
• 產品設計符合監管趨勢： USDC的設計也力求符合新興的監管標準，例如美國擬議中的《穩定幣信託法案》(Stablecoin TRUST Act) 的相關要求。

增長戰略與未來機遇

面對快速變化的市場和激烈的競爭，Circle制定了多方面的增長戰略，旨在鞏固其市場地位並抓住未來的發展機遇。

平台擴展與技術創新

Circle的核心戰略之一是堅持“平台優先”的方針，不僅僅滿足於作為USDC的發行商，更致力於構建一個強大的技術平台，賦能開發者和企業利用其基礎設施構建創新的金融應用。公司計劃持續投入大量資源進行產品和技術研發，以創造長期價值。

具體措施包括：

• 增強Circle Platform功能： 提供更豐富的API、開發者工具和企業級解決方案，支持合規、透明、高效的鏈上支付和金融服務。
• 擴展USDC的多鏈部署： 目前USDC已在超過20個區塊鏈上實現原生髮行，未來將繼續擴展到更多有潛力的新興公鏈和Layer2網絡，以提升USDC的可訪問性和應用場景。
• 探索新技術應用： 例如，利用先進的加密技術（如零知識證明）增強交易隱私和安全性，或整合人工智能以優化風險管理和客户服務。

生態系統建設與合作伙伴

一個強大且活躍的生態系統是USDC乃至Circle平台成功的關鍵。Circle已經與數千家公司和開發者建立了集成關係，涵蓋支付、企業技術、消費互聯網、金融科技和數字資產等多個領域。其S-1/A文件中提到有“500多家合作伙伴正在與我們共同構建解決方案”。

未來的生態建設將側重於：

• 深化與現有夥伴的合作： 特別是與大型支付公司、金融機構和科技企業的合作，共同開發基於USDC和Circle平台的創新應用。
• 拓展新的戰略聯盟： 積極尋求與能夠帶來大規模用户或關鍵技術能力的夥伴建立合作關係。例如，與貝萊德（BlackRock）在USDC儲備金管理方面的合作，以及BlackRock和ARK Investment等機構對IPO的潛在投資，都顯示了其在機構領域的影響力。
• 優化與Coinbase的關係： 與Coinbase的合作對USDC的早期分發和採用至關重要。儘管當前的收入分成協議對Circle的財務表現構成壓力，但維持並尋求優化這一關鍵合作關係，對於USDC的持續增長仍然非常重要。

新興市場與新應用場景探索

Circle致力於將USDC推廣到全球更多市場，並拓展其在傳統金融和數字經濟中的應用邊界。

• 全球市場拓展： Circle Mint已支持機構在超過185個國家進行USDC鑄造和贖回相關的電匯操作。未來將繼續關注亞洲、拉丁美洲、非洲等新興市場，這些地區對高效、低成本的美元穩定幣和數字支付解決方案的需求日益增長，尤其是在高通脹或本幣不穩定的國家。
• 探索新應用場景：
  • B2B支付和供應鏈金融： 利用USDC和區塊鏈技術簡化企業間的跨境支付、貿易融資和供應鏈管理流程。
  • 代幣化真實世界資產 (RWA)： 穩定幣可以作為連接代幣化RWA與DeFi流動性的橋樑，為房地產、私募股權等傳統資產帶來新的融資和交易方式。
  • 數字內容和遊戲經濟： 為數字創作者、遊戲開發者提供基於USDC的支付、版税分配和小額打賞解決方案。
  • 機構級DeFi服務： 針對機構客户的需求，提供合規、安全的DeFi接入和收益策略。

主要風險因素

儘管Circle擁有顯著的市場地位和增長潛力，但其業務運營和未來發展也面臨多方面的風險。投資者在評估Circle的IPO時，必須充分考慮這些潛在的不利因素。

USDC相關的風險

• 維持1:1錨定的風險： USDC的信譽和價值完全依賴於其能夠始終維持與美元1:1的穩定兑換。任何導致脱錨的事件，或僅僅是市場對其維持錨定能力的擔憂，都可能引發擠兑，對USDC的流通和Circle的聲譽造成災難性影響。
• 儲備金管理風險： 儘管Circle聲稱其儲備金由高流動性的現金和現金等價物構成，並由專業機構（如BlackRock）管理，但儲備資產仍面臨信用風險、流動性風險和市場價值波動風險。極端市場條件下，儲備資產的變現能力可能受限。
• 對USDC的過度依賴： Circle的絕大部分收入來源於USDC儲備金產生的利息，業務高度集中於單一產品。USDC若出現問題，將直接衝擊公司的財務基礎。
• 託管風險： USDC的現金儲備部分存放在第三方金融機構，這些機構可能面臨自身的運營風險或破產風險，從而危及儲備金的安全。

商業模式與財務風險

• 利率敏感性： 如前所述，Circle的盈利能力高度依賴短期利率水平。若全球主要經濟體進入降息週期，其利息收入將大幅縮水，嚴重影響利潤。
• 對Coinbase的依賴及不利的收入分成協議： Circle與Coinbase的商業協議規定了對Coinbase極為有利的收入分成模式，這極大地限制了Circle從USDC儲備金利息中獲得的實際收益。Coinbase的戰略決策或其自身經營狀況的變化，都可能對Circle產生重大不利影響。
• 毛利率受壓： 高昂的分銷成本（主要是支付給Coinbase等合作伙伴的費用）導致Circle的毛利率相對較低，限制了其盈利空間和再投資能力。
• “浮動收益”模式的可持續性： 穩定幣發行商通過持有儲備金賺取利息的模式正面臨挑戰。競爭對手（如PayPal據稱的策略）可能選擇將大部分儲備金收益返還給用户以獲取市場份額，這將迫使Circle跟進，進一步壓縮利潤空間。
• 非儲備金收入流的規模化挑戰： Circle的平台服務和開發者服務等其他收入來源目前在總收入中佔比極小，其能否快速規模化併成為有意義的收入支柱尚存不確定性。

市場競爭風險

• 來自Tether (USDT) 的激烈競爭： USDT憑藉其巨大的市場份額和強大的網絡效應，在交易領域仍佔據主導地位，對USDC構成持續競爭壓力。
• 新進入者的威脅： 包括PayPal等傳統金融科技巨頭以及其他新興的穩定幣項目，它們可能憑藉品牌、用户基礎或創新的商業模式快速獲取市場份額。
• 行業准入門檻相對較低： 對於基礎的法幣錨定穩定幣而言，技術門檻並非高不可攀，這可能導致更多競爭者湧入，加劇市場競爭，甚至引發“價格戰”（即在費率或收益分享方面的競爭）。

法律與監管風險

• 監管環境的不確定性與多變性： 全球範圍內對穩定幣和加密資產的監管政策仍在不斷演變，未來可能出台更嚴格的法規，增加Circle的合規成本或限制其業務範圍。
• 被認定為證券或受銀行監管的風險： 如果USDC或Circle提供的其他服務在某些司法管轄區被認定為證券或需要接受類似銀行的審慎監管，將帶來更重的合規負擔和運營限制。
• 合規成本高昂： 滿足全球多地反洗錢 (AML)、客户身份識別 (KYC) 及其他金融法規的要求，需要持續投入大量資源。

運營與技術風險

• 網絡安全風險： Circle的系統和USDC運行的區塊鏈網絡可能遭受黑客攻擊、網絡釣魚、惡意軟件等網絡安全威脅，導致資金損失或服務中斷。
• 智能合約漏洞： USDC在多個區塊鏈上通過智能合約運行，這些智能合約可能存在未被發現的漏洞，一旦被利用可能造成嚴重後果。
• 系統故障與運營中斷： 依賴複雜的技術基礎設施，任何系統故障、基礎設施（如雲服務提供商）中斷或人為錯誤都可能影響USDC的鑄造、贖回和交易處理。
• 對第三方區塊鏈網絡的依賴： USDC的運行依賴於其部署的各個底層區塊鏈網絡的穩定性和安全性，這些網絡的擁堵、分叉或治理問題都可能間接影響USDC。

市場風險

• 加密貨幣市場整體波動： 儘管穩定幣旨在保持價值穩定，但整個加密貨幣市場的劇烈波動仍可能影響投資者情緒和對穩定幣的需求。
• 宏觀經濟因素： 全球經濟狀況、通貨膨脹、地緣政治衝突等宏觀因素可能影響資本流動和對美元穩定資產的需求。

綜合來看，Circle的成功不僅取決於其自身運營和戰略執行，也高度依賴於外部市場環境、競爭格局和監管政策的演變。投資者需要認識到，這是一個高成長潛力與高風險並存的投資領域。

投資展望與前瞻分析

Circle的IPO為投資者提供了一個參與快速發展的穩定幣和數字金融基礎設施領域的機會。評估其投資價值需要綜合考量其核心優勢、面臨的挑戰、潛在的增長催化劑以及合理的估值水平。

Circle的核心競爭優勢

1. 強大的品牌聲譽與合規透明度： Circle在行業內以其對透明度和監管合規的承諾而聞名，特別是USDC的儲備金管理和審計機制，為其贏得了用户和機構的信任。這在充斥着不確定性和信任缺失的加密市場中尤為寶貴。
2. 穩固的市場地位： 作為全球第二大穩定幣USDC的發行商，Circle擁有顯著的流通量、龐大的用户基礎和廣泛的交易場景，這構成了強大的網絡效應。
3. 成熟的技術平台與開發者生態： Circle不僅發行穩定幣，還提供一套日益完善的平台服務和API，吸引了眾多開發者和企業在其技術棧上構建應用。
4. 積極的監管互動與前瞻性合規： Circle主動與全球監管機構溝通，並努力使其產品和服務符合新興的監管標準（如歐盟MiCA法規和美國潛在的穩定幣法案），這有助於其在日益規範的市場中佔據有利地位。
5. 強大的機構合作關係： 與貝萊德、紐約梅隆銀行等頂級金融機構在儲備金管理方面的合作，以及潛在的機構投資者參與IPO，都彰顯了其在機構領域的可信度和吸引力。

面臨的主要挑戰與不確定性

1. 擺脱對Coinbase收入分成協議的過度依賴： 當前與Coinbase的協議顯著影響Circle的盈利能力，能否重新談判或通過其他方式降低這種依賴性，是其財務健康的關鍵。
2. 利率下行週期的盈利壓力： 其核心收入模式對利率高度敏感，若全球進入低利率環境，其盈利能力將面臨嚴峻考驗。
3. 激烈的市場競爭： 不僅要應對Tether強大的網絡效應，還要面對PayPal等財力雄厚的新進入者帶來的潛在顛覆性競爭。
4. 平台服務商業化的不確定性： 能否成功將其平台服務和開發者工具轉化為可持續的、規模化的收入來源，以實現收入多元化，尚待市場檢驗。
5. 美國穩定幣監管政策的最終落地與影響： 儘管目前趨勢向好，但最終的監管框架細節及其執行力度仍存在不確定性，可能帶來新的合規挑戰或運營限制。

IPO的潛在催化劑與估值考量

• 強勁的投資者需求： IPO規模和價格區間的上調，以及BlackRock、ARK等知名機構的投資興趣，顯示出市場對Circle的初步認可。
• 美國穩定幣立法的積極進展： 若美國國會通過對行業有利的穩定幣法案，將大幅降低該領域的監管不確定性，提振投資者信心，並可能使像Circle這樣的合規參與者受益。
• USDC持續的採用和增長： 特別是在機構支付、跨境結算和新興DeFi應用等領域的進一步滲透，將直接提升Circle的業務規模和市場影響力。
• 新平台產品或服務的成功推出與規模化： 若Circle能成功推出並推廣具有競爭力的新平台服務，並從中獲得可觀收入，將改善其財務結構和增長前景。
• 估值考量： Circle的IPO完全稀釋估值約在72億美元左右。投資者將根據其當前的盈利能力（2024年淨利潤1.557億美元）、增長預期、高昂的分銷成本以及前述的各項風險進行評估。有分析指出其2024年市盈率可能高達32倍左右，考慮到其利潤壓力和依賴性，這樣的估值水平需要未來強勁的、高質量的增長來支撐。與金融科技和支付行業的其他上市公司進行橫向比較也將是估值的重要參考。

長期投資價值評估

Circle的長期投資價值，根本上取決於其能否成功地將USDC的市場領先地位，轉化為一個更廣泛、更盈利的綜合性金融科技服務平台。

• 收入多元化的成敗： 關鍵在於能否顯著提升來自平台服務、API授權、增值應用等非利息收入的比重，從而降低對儲備金利息（以及相關的合作伙伴分成）的依賴。
• “監管護城河”的構建： 如果Circle能持續保持其在合規與透明度方面的領先地位，並且未來全球監管趨勢確實向有利於合規參與者的方向發展，那麼其“監管護城河”將構成一項持久的競爭優勢。
• 數字美元經濟核心基礎設施的定位： 其長期價值主張在於成為未來數字美元經濟中不可或缺的核心基礎設施提供商，處理全球範圍內的數字美元支付、結算和金融服務。

結論

Circle Internet Corp. 即將進行的IPO，無疑是數字資產行業與傳統資本市場融合過程中的一個重要事件。作為全球第二大穩定幣USDC的發行商，Circle憑藉其在透明度、合規性方面的努力以及USDC在支付、交易和DeFi等領域的廣泛應用，奠定了其在行業中的重要地位。公司面臨着廣闊的市場機遇，包括穩定幣市場的持續高速增長、機構採用的深化以及新興應用場景的拓展。

然而，Circle也面臨着嚴峻的挑戰。其當前的商業模式高度依賴USDC儲備金產生的利息收入，這使其盈利能力極易受到利率波動的影響。與Coinbase等主要合作伙伴的收入分成協議進一步壓縮了其利潤空間。同時，來自市場領導者Tether的競爭壓力以及PayPal等新進入者的潛在衝擊不容小覷。此外，全球監管環境的持續演變也為其帶來了不確定性。

Circle的未來增長將取決於其能否成功實施平台化戰略，實現收入來源的多元化，降低對單一收入模式和關鍵合作伙伴的依賴。其在合規方面的先發優勢和持續投入，可能在日益規範的市場環境中轉化為核心競爭力。

對於投資者而言，Circle的IPO提供了一個投資於數字金融基礎設施未來的機會。然而，鑑於其商業模式的特殊性、面臨的財務壓力和市場風險，投資者需要仔細權衡其增長潛力與潛在風險。Circle能否從一個主要的穩定幣發行商，成功轉型為一個盈利能力更強、業務更多元化的金融科技平台，將是決定其長期投資價值的關鍵。此次IPO無疑將為Circle提供新的發展動力，但也將其置於更嚴格的市場審視之下，考驗其戰略執行力和風險應對能力。

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