公司簡介

$三只松鼠股份有限公司(25068.HK) $三只松鼠(300783.SZ) 創立於 2012 年，是一家創新型製造型自有品牌零售商，致力於為大眾消費者提供高端性價比的休閒零食。其產品涵蓋堅果、烘焙、綜合零食、肉製品、果乾等品類等，還有兒童零食品牌 “小鹿藍藍”。公司銷售渠道多元，線上覆蓋主流電商平台比如抖音淘寶，線下也有松鼠投食店、聯盟小店等其他渠道。2025 年 4 月 25 日遞表港交所，本次上市保薦人為中信證券。

財務狀況

收入方面：

2022-2024 年及 25Q1 公司營收分別為 72.9、71.1、106.2 億元和 37 億元。

23 年收入下滑主要由於 SKU 數量壓縮（22 年底的 1000+ 個減少至 23 年的 600 個左右）和淘寶、京東等傳統電商收入貢獻衰退（22 年收入 34.3 億元佔比 47%，降至 23 年 29.4 億元佔比 41%）。

24 年同比高增49%，核心驅動是短視頻電商渠道的爆發增長，從 23 年 19.2 億元增長 37.5% 至 26.3 億元 ，疊加多品類、多品牌孵化，小鹿藍藍品牌收入從 23 年的 5 億元增長 58.8% 至 24 年的 7.94 億元。而 2025 年 Q1 收入同比小幅增長 2.13%，公司營收趨穩。

毛利率方面：

22-24 及 25Q1 毛利率分別為 26.2%、22.7%、23.8% 及 26.7%。

23 年毛利率下降 3.5 個百分點主要因為：

1.  原材料價格高企，比如以核桃為例，中國國產紙皮核桃 2023 年平均市場批發價同比上漲約 10%（根據卓創資訊市場數據）；公司堅果類為主要收入來源（2023 年營收佔比超過 50%），高價原材料直接壓縮毛利，堅果類產品毛利率從 26% 下降至 23.1%。
2. 短視頻電商渠道費用上升，計入銷售成本電商平台毛利從 2022 年的 24-26% 下降至 21% 左右。

2024 年毛利率回升 1.1 個百分點，主因：

1. 產品結構優化，高毛利品類收入提升。高毛利類產品（如堅果，烘焙食品、綜合零食）收入增長快，同比分別增長 40%，38%，85%。高附加值的兒童零食品牌 “小鹿藍藍” 收入增長 59% 至 7.9 億元。
2. 自主品牌比例提升，減少外採貼牌產品。招股書披露自主產品利潤空間更大，尤其是主打復購的堅果乳、核桃乳系列，因為產品直接由公司控制供應鏈、售價與議價能力更強，利潤空間較貼牌（OEM 代加工）產品高。2024 年堅果類產品毛利率進一步提升至 24%（上一年 23.1%）。

行業內，三隻松鼠的毛利率也位於較低水平，在傳統零食賽道里排名第一，但是和新賽道 “量販零食” 相比，毛利率仍有很大提升空間。

淨利潤方面：

22-24 及 25Q1 淨利潤分別為 1.29、2.19、4.07 億元及 2.39 億元。2025 年 Q1 淨利潤同比下降 22.5% 至 2.39 億元， 同時淨利率也下降至 6.4%（-2ppt）。主要由於當期銷售費用達 6.95 億元，同比增長 17%。而這其中還有 9327 萬元的政府補助 (佔利潤近 39%) 也顯著抬升了單季度利潤，若去除此非經常性收益，淨利潤則同比下降 42.56%。

運營能力

截至 2025 年 Q1, 存貨相比 2024 年底下降 62% 至 7.9 億元，應付賬款下降 68% 至 6.7 億元。Q1 因為春節，是傳統銷售旺季，公司於 24 年底的囤貨，大規模去庫。下游零售批發商節前積極囤貨，資金流入公司，償還應付賬款。

線下渠道擴張。線下分銷商收入從 2023 年增長 46.4% 至 2024 年的 14.80 億元；門店數量也從不到 100 家擴大至超過 300 家，全國範圍鋪開。

償債能力

貨幣資金增漲 14% 至 9.87 億元，推測主要由於上述政府補貼提前到賬，以及下游備貨，存貨下降提供了現金。流動比率從 1.39x 改善至 1.93x，短期償債壓力小。

公司優勢

1. 品牌資產與用户粘性高，高復購率 + 個性化運營

三隻松鼠復購率長期保持在 35-40% 以上，而以兒童零食品牌為例，“小鹿藍藍” 復購率為 35% 左右，對比良品鋪子的兒童零食復購率約在 30% 左右，零食行業整體復購率僅為 25%。三隻松鼠長期運營 “品牌人格化” 與 IP（松鼠頭、松鼠語），形成情緒連接型品牌，用户結構與復購頻次更趨向 “粘性客羣”

2. 渠道融合線上線下協同，壓制單渠道風險

相比純互聯網品牌或單一線下零售，三隻松鼠通過深耕社區門店、社羣私域、短視頻直播形成多路聯動銷售體系。這種多模式融合可全鏈條觸達消費者，增強用户粘性與消費黏性。

截至 2024 年，門店 + 聯動線上粉絲（抖音、微信小程序等）構成超 3000 萬私域用户。2024 年線上收入（抖音京東等）佔總收入約 70%，線下收入主要來自自營門店和經銷商網點。並且自建 “國民零食店”“社區折扣店” 模式（打造高頻低價場景），將門店從商圈延伸至社區住宅區，與家庭消費場景更貼合，國盛證券研報指出三隻松鼠社區店貨架更新率達 60%+。

對比競爭者良品鋪子雖然會員體系高達 1.2 億人，但依賴傳統超市門店渠道，線上佔比僅約 40%，線下更多集中於商圈門店和大型購物中心，並無社區型門店佈局。

3. SKU（庫存單位）管理與供應鏈效率：控品擴效，少庫存多利潤

SKU 精簡有助提高資金使用效率，庫存風險低，與更強的品牌溢價能力。三隻松鼠 SKU 由高峰期的 1000+ 精簡至 400 多，集中資源打造爆款。三隻松鼠在 2024 年上線的 20 款單品銷售突破億元，包括 “每日堅果”“椰香瓦片” 等。良品鋪子 SKU 策略也是精簡但仍維持在 600–800 間。

4. 產品結構和利潤控制上，自主品牌比例高、更聚焦高毛利品類

三隻松鼠自主產品（自有品牌）收入佔比超 70%，自主品牌一般意味着更多定價話語權和更高毛利空間，且通過自研新品和品牌營銷能更好鎖定目標用户。同行業比如良品鋪子雖也強化自有品牌，但估計也就 50% 左右。

5. 輕資產運營

公司的固定資產佔比 12.45%，低於同業代表性企業。輕資產模式，使得供應鏈靈活、有利於快速擴張。

6. 供應鏈轉型從代工到自主製造的競爭力升級

三隻松鼠早期憑藉代工模式快速擴張，但代工帶來的食品安全隱患（如菌落超標、脱氧劑泄漏等事件）和供應鏈不可控問題日益凸顯。2022 年起，公司啓動供應鏈重塑，首座示範工廠（安徽無為每日堅果工廠）投產，採用醫藥級潔淨標準，實現核心堅果品類（如夏威夷果、碧根果）50% 以上自主生產。

截至 2024 年，三隻松鼠已建成 4 座核心堅果工廠，並計劃在華東、華北、西南及越南新建 21 座工廠，形成全球化供應鏈網絡，通過 “一品一鏈” 模式（即單品類全鏈條管控），三隻松鼠從原料直採（如雲南夏威夷果、美國碧根果）到數字化生產，2024 年實現堅果產品噸成本下降 12%，烘焙產品噸價降幅 27%。

風險

1. 代工 + 品牌運營模式，品控難

公司由於輕資產運營，90% 的產品均為代工廠生產，但相應的品控問題難以把控。例如，2022 年 7 月，三隻松鼠被曝出 “油炸型土豆片過氧化值超標”，涉事產品由四川某代工廠生產為了應對代工模式帶來的風險，三隻松鼠宣稱採用 “全鏈路質檢體系”，包括供應商准入審核、出廠檢測等環節。但據其 2023 年社會責任報告，仍有 1.5% 的不合格產品流入市場，説明體系存在一定漏洞。

2. 銷售費用率高於同行，盈利質量略遜於同行

三隻松鼠深度佈局抖音、快手等內容電商，需持續投入達人佣金與推廣。2024 年三隻松鼠銷售費用率為 17.6%（即公司每賣 1 塊錢就差不多要花掉將近 0.18 元在推廣上），略高於休閒食品行業平均 14.2%。

再加上三隻松鼠依靠 “高性價比” 定價策略，產品單價低，毛利空間小，因此長期對盈利構成消耗。2024 年三隻松鼠平均售價從 2022 年的 43.9 千元/噸下降至 35.9 千元/噸。低價策略雖然能搶市場，但利潤空間被壓縮，且難以形成品牌溢價。

3. 門店單店產出低，線下規模難以快速複製

三隻松鼠主打 “社區門店”，面積小、客單低，消費頻率雖高但 “賺不出效率”，2024 年門店數量 333 家，門店總收入 4.04 億元，因此單店收入大約僅 121 萬元。對比直接競爭者良品鋪子良品鋪子走中高端 + 購物中心路線，門店人效、坪效顯著更優，單店收入約 1450 萬元（根據門店總收入 43 億，2961 家門店推算出）。

總體來看三隻松鼠線下門店對營收貢獻極小（僅佔約 3.8%），商業模型仍處驗證期。

4. 原材料價格波動風險較大，毛利率波動

三隻松鼠主力產品為堅果，原材料如夏威夷果、核桃、腰果等受國際價格影響大；與鹽津鋪子等預包裝工業品為主的高毛利結構不同，三隻松鼠對原料成本波動敏感。

行業情況

艾媒諮詢數據顯示，從 2010-2022 年中國休閒食品行業市場規模持續增長，從 4100 億元增長至 1.17 萬億元，預計 2027 年中國休閒食品行業市場規模達 1.24 萬億元，增速已經出現放緩。2023 年中國零食集合店市場規模為 809 億元，預計 2025 年有望達到 1239 億元，同比增長 19%.。三隻松鼠涉足堅果、烘焙等休閒零食，併線上線下鋪設集合店，未來將持續享受到行業增長的福利。

截至 2024 年底，三隻松鼠以 139.8 億元零食產品銷售額排在 “中國最大的中資休閒零食企業” 行列，位列第四。若是在堅果細分市場，三隻松鼠獨佔 35% 以上，為最大的在線堅果禮品牌。2024 年，中國堅果市場規模約 2889 億元。

主要投資方

早期 VC 包括 IDG 資本、今日資本、峯瑞資本（A-D 輪）。2019 年 A 股上市後機構股東：IDG、今日資本（已減持）、公募基金（財通、社保等）。業務合作方有青山集團、抖音等。