地產深水區，透視房企穿越週期之道

2024 年 6 月末，克而瑞發佈 2025 年上半年中國房地產企業銷售 TOP100 榜單，數據顯示2025 年 6 月，TOP100 房企實現單月銷售操盤金額 3389.6 億元，環比增長 14.7%。

另據統計局數據 7 月 15 日最新數據顯示，2025 年上半年，全國新建商品房銷售面積同比下滑 3.5%，商品房銷售金額下降 5.5%，一二三線城市新建商品住宅銷售價格仍然萎靡，行業仍處於深度築底期。

告別了疾風驟雨般的下行，行業進入一個相對平緩卻考驗內功的新階段——這或許將是未來數年的常態。

從投資者視角出發，我們與其糾結行業何時反彈，不如將目光投向那些在逆風中已悄然展露不同韌性與成長性的企業。喧囂散盡後的回暖中，往往是這些在底部率先走出分化的企業，藴藏着更強勁的復甦動能

以國內市場來看：一方面根據國家企業信用信息公示系統 2025 年 3 月更新的數據顯示，截至 3 月初全國範圍內處於破產清算或重整程序中的房地產企業已經達到 427 家。

另一方面，部分優質頭部開發商，交出了明顯優於市場的業績答卷，比如龍湖集團，2025 年 1-6 月，龍湖集團實現總合同銷售金額 350.1 億元，合同銷售面積 261.4 萬平方米，大幅跑贏百強房企整體水平。

那麼，形成分化的邏輯在哪？日本地產行業的經驗頗具啓示意義。成功熬過泡沫破裂週期的企業，如三井不動產、住友不動產和三菱地所，均在行業築底期展現出關鍵共性，可視為房企熨平週期的三大關鍵要素：

1.在週期下行時，手握可以持續造血活水的商業、租賃地產項目

2.對於外部債務規劃清晰，至少保證了 1-3 年內的財務穩定性

3.泡沫破裂後嚴格遵循政府指導，注重高質量發展，實現了業務由廣到精深入研究後我們發現，以龍湖為代表的國內率先展現穿越週期跡象的企業，亦是如此。

01 活水開源：經營性業務優化收入結構

穿越週期的首要基礎，在於構建穩定的 “現金活水”。在今年《北大金融評論》第 17 期中，暨南大學經濟學院金融學系副教授陳英楠，刊表了研究地產開發企業跨越地產週期的研究文章，陳英楠以三井不動產為研究對象，推導出跨越週期的核心能力——租賃（即經營性業務）提供的高流動現金流助其跨越週期。

經營性業務，本就是龍湖自轉型以來表現最優秀的業務板塊，早已成為支撐龍湖的 “第二曲線”，以 2024 年報為例，龍湖的運營及服務業務實現收入 267.1 億元，對集團整體收入貢獻佔比為 21%。在地產業務受到衝擊的情況下，撐起了集團整體的利潤盤面。

橫向比較更明顯，得益於經營性業務優異表現，2024 年龍湖的營收質量是要明顯高於行業的，我們統計了 A 股、港股所有房地產開發企業，其中龍湖的經營活動產生的現金流淨額與營業收入的比值達到了 23.3%，遠高於行業均值的 1.8%，其中在所有營收規模大於千億的房地產開發企業中，排名第二。

 圖：千億級房企收益質量數據，來源：Choice 金融客户端，錦緞研究院整理

今年以來龍湖集團的運營及服務整體依舊保持了穩健增長，1-6 月，龍湖經營性收入約 141.5 億，持續增長的同時再創半年曆史新高。並且許多前瞻性經營指標都表現良好：

商業運營方面，龍湖堅持落地 “一店一策” 差異化經營策略，抓住 “首發經濟” 機遇，以首店、特色店為引，打造品牌組合的新鮮感。

截至上半年末，龍湖商業已開業 90 座，整體開業率 97%，在日趨複雜的消費環境下，持續保持在行業高位，並通過精細化的運營增效，實現了整體營業額和客流同比增長均超過 20%。

龍智資管方面，聚焦一二線核心城市的 “冠寓”，截至 2025 年上半年末，累計開業超 300 家門店，開業房間數近 12.7 萬間，開業、獲取規模穩居行業前二，開業 3 個月以上的運營期出租率為 96.6%，遠高於國內公寓平均出租率。

在精細化運營層面，冠寓自有渠道用户數已達 400 萬，App 日活近 6 萬，“冠企薈” 深度合作企業近 30000 家，數智化程度高也為龍智資管構建了精細化運營的前置條件，配合數智賦能實現精準 “一房一價” 差異化定價，實現運營價值最大化。

服務領域，截至 2024 年末，龍湖智創生活物業在管面積達到 4.1 億平方米，物業在管項目超 2200 個，連續 16 年客户滿意度超過 90%。

代建行業也同樣表現優異，龍湖龍智造 2025 上半年新增代建類項目 26 個，總建築面積 432 萬平方米，已累計獲取代建類項目超 110 個，總建築面積超 2100 萬平方米。

綜上所述毋庸置疑的是，與穿越週期的前輩們類似，龍湖同樣通過經營性業務構建了一條屬於自己的現金流護城河。

02 財務韌性：負債表進入良性循環

通過經營性收入改善營收結構是地產企業跨越週期的良策，但穩定的財務負債結構更是必備條件。三井、三菱不動產之所以能通過租賃實現現金活水，離不開通過 J-reits 再融資、財團輸血等方式換得更多的償債空間，穩定了泡沫時期債務基本盤。

回頭再來看看龍湖，除了經營性收入的優異表現外，之所以能走出分化業績表現的另一個主要因素，就是擁有極強的財務韌性。

首先，龍湖目前的負債率非常健康，自 2023 年起，龍湖集團就以正向的淨現金流來主動壓降負債，保持企業發展的 “安全度”。截至 2024 年，龍湖已連續兩年實現集團經營性現金流為正，兩年累計壓降有息負債超過 300 億元。

以 2024 年財報數據來看，龍湖集團有息負債降至 1763 億元，期末淨負債率為 51.7%，下降了 4.2pct；剔除預收款後的資產負債率為 57.2%，下降了 3.2pct，較三年前累計下降了 10.2pct。

橫向比較來看，在營收千億的房地產企業中，龍湖集團在兩種口徑下（剔除預收款與否），資產負債率都遠低於行業均值，位居千億企業前二。

 圖：千億級房企資產負債率橫向比較，來源：Choice 金融客户端，錦緞研究院整理

其次，從債務的鋪排來看，龍湖未來的債務兑付井然有序。在 2025 年上半年，龍湖集團累計兑付境內公開債券約 70 億元，均為如期兑付。

今年下半到期的債務，龍湖集團管理層在 6 月的股東大會上給出清晰的鋪排。其中，7 月 3 日，龍湖剛剛如期兑付 “22 龍湖 04”，本息合計超 17 億元人民幣；對於 7 月 15 日到期的中票及後續到期的其他債券，龍湖也已提前做好準備。

最後，拉長週期來看，龍湖的正現金流足以覆蓋未來的利息和債務，債務結構持續優化也會降低融資成本，形成良性循環。

根據年報披露，龍湖集團的經營性收入覆蓋股息及利息倍數升至 2.39 倍，同比實現大幅提升。

龍湖集團的債務結構也在優化，截至 2024 年末，龍湖 83% 的融資來自於銀行的間接融資，成本創下近五年新低的 4.0%，債務賬期拉長至 10.27 年，一系列財務指標均保持行業最優水平。

龍湖管理層表示，在今年底，龍湖將完成債務轉換，2025 年也是龍湖穿越債務週期的最後一年。

總體來看，龍湖財務韌性十足，相對穩健的資本開支奠定了龍湖債務基本盤，如果僅從 “錢” 的角度講，龍湖可謂是既無遠慮也無近憂。

03 遠期戰略：與產業政策形成共振

有了現金流基本盤，保障了債務兑現能力，在地產週期築底期，企業需要解決的最後一個問題便是：如何為未來佈局，找到新的增長引擎和發展方向。

這個問題看似比較虛，但現實意義重大，所有的產業在經歷了週期波動完成出清後，都面臨道路選擇的問題，比如當年的白電，搞代工、搞品牌、搞出海三條路，走出了完全不同的三種企業。

由小及大，對於地產而言亦是如此，還是以三井不動產為例，三井不動產依靠着東京中城一塊核心地皮，重新回到了日本地產第一梯隊。

而三井不動產成功二次崛起的內核，便是在產業出清後，選擇了與政策相同的方向：對於東京中島的開發項目，採取了精細化高質量開發 + 長期運營，而非三菱提出的囤地不開發等升值戰略。

回到國內地產市場，今年以來，政策導向的趨勢一直圍繞着高質量供給，在 3 月份的政府工作報告，有關 “房地產” 的敍述中， “持續用力推動房地產市場止跌回穩”“推動建設安全、舒適、綠色、智慧的 ‘好房子’” 被着重提及，房地產供給側高質量發展成為顯性題眼。

同樣在 3 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》，提出 “更好滿足住房消費需求”，支持剛性和改善性需求。

5 月 1 日，國家標準《住宅項目規範》正式施行，被業界認為是 “好房子” 從概念層面到實施的層面的一次落地。住宅新規從基本規定、居住環境、建築空間、結構、室內環境、建築設備 6 大方面作出相應要求，改善性住房政策導向文件正式落地。

 圖：“好房子” 指導文件各省份關注點，來源：易居研究院

而龍湖正是 “好房子” 政策導向踐行最早的企業之一，甚至可以説走在了政策之前： 過去很長一段時間內，地產行業踐行的法則是唯規模論，唯營收論。龍湖是少數捕捉到高質量發展信號的地產公司，並完成了這一轉型：

比如作為龍湖高端產品線的標杆作品重慶御湖境，從歸家動線到空間細節均體現住宅的高品質：8 米高、200 米寬的門庭，並配備了 3800 平米的 Club，從房屋品質到服務管理，均達到了地產項目的頭部水準。

再比如北京中關村觀萃項目，榮獲了 “2024 年度全國十大品質作品”，以中國勘察設計協會 “好房子” 設計大賽一等獎方案為藍本，成為全國首個 “好房子” 樣本，在北京首次試點了首層架空、風雨連廊，以及陽台設計等方面的創新實踐。

事實證明，即便在行業下行築底期，好的供給也能創造需求，重慶御湖境項目截至 6 月底，已兩開兩罄，累計銷售達 11 億元，北京中關村觀萃項目，1-6 月龍湖觀萃共計銷售 281 套、成交套數是北京第五名、昌平區第一。

政策產品的雙向奔赴，看似是踩中了行業趨勢，實則是龍湖 30 餘年來從開發、經營到管理、代建積累了很強的行業 Know-how，三位一體，甚至走在了政策之前。

這或許正是龍湖能在行業築底分化期，形成顯著比較優勢的深層原因。

04 結語

綜上所述，龍湖的實踐清晰地勾勒出房企穿越週期的路徑：以穩健的經營性現金流構築生命線，以極致的財務韌性築牢安全墊，以前瞻的戰略眼光錨定未來方向。

這三大 “要素” 並非孤立存在，而是相互支撐、協同發力的有機整體——經營性收入為財務優化提供空間，財務安全為戰略轉型贏得時間，而前瞻戰略則確保了二者發展的可持續性。

對於整個行業而言，如果説週期的快速下行是對產業的重塑，那麼築底分化的新常態，就是對未來稀有資產的進一步篩選。

龍湖已經交了一份可供行業參考的優質答卷。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

$龍湖集團(00960.HK) $綠城中國(03900.HK) $萬科A(000002.SZ)