訂閲模式

$多鄰國(DUOL.US) 主要有三個模式，分別是：免費、super（個人、家庭）、MAX。

第一季度對新訂閲 Super 年度計劃的用户提價，美國地區年費平均每月 6.99 美元，漲至 7.99 美元/月，而在大多數市場上調了 10%-15%，DUOL 在其中保持了較高的定價權。

Duolingo Max 是多鄰國推出的高端訂閲服務層級，基於 GPT-4 技術，為用户提供 AI 驅動的個性化語言學習體驗。目前已在美國、英國、愛爾蘭、加拿大、澳大利亞和新西蘭推出，iOS 上支持針對英語使用者的西班牙語和法語課程輔導，後續將擴大推廣範圍。

財務表現

一季度收入 2.31 億美元（+yoy38%），超過預期的 2.23 億美元；毛利率為 71.1%，較 2024 年同期 73.0% 同比下降 1.9 個百分點，主要系 Duolingo Max 高級訂閲層級擴展帶來的生成式 AI 成本增加，導致訂閲毛利率下降。調整後 EBITDA 為 6280 萬美元，較去年同期的 4400 萬美元大幅增長；調整後 EBITDA 利潤率分別為 27.2%，去年同期為 26.3%；淨利潤為 3510 萬美元，顯著高於去年同期的 2700 萬美元。公司每股盈利 (EPS) 為 0.72 USD，高於預期的 0.52 USD。消息公佈後，多鄰國股價在盤後交易中一度漲近 10%。

用户訂閲

Q1 的 “dead DUO” 的營銷活動，使多鄰國創下了DAU 增長最快記錄，同比增長 49% 達到 4660 萬，月活用户 MAUs 為 1.30 億，同比增長 33%。付費訂閲者同比增長 40%，達到 1030 萬。用户 AI 付費意願持續提升，一季度 Max 訂閲用户佔總訂閲用户的 7%。尤其值得注意的是，DAU/MAU 比率提升至 35.8%，較去年同期增長 3.7 個百分點，反映出用户粘性與活躍度的雙重提升。

而一季度在只花了 2666.2 萬美元的營銷費用（包括營銷職員薪酬等）的情況下，拉來 1520 萬的的日活環比增量，平均獲客成本僅 1.75 美元，公司營銷轉化效率極高。

2025 年第一季度，Max 訂閲用户佔總訂閲用户的 7%。公司持續測試不同國家的定價策略，在部分國家 Max 定價偏高，隨着 AI 成本優化及價格下降，預計未來幾個月會降低價格。3D 視頻通話功能已在部分用户中進行測試，其互動性更強，用户能與 Lily 談論寵物等，該功能有望提升用户參與度、口碑傳播效果和留存率。公司預計，隨着 AI 成本優化取得進展，視頻通話和 Max 功能優化按計劃推進，API 調用價格下降，下半年利潤率有望擴大。

公司 CEO 在財報電話會中指出，這一增長得益於 “全球化內容生態 + 本地化運營” 的雙輪驅動策略。例如，針對美國市場推出的 “中文學習熱潮” 計劃，使美國地區中文學習者數量同比暴增 216%；而在印度、巴西等新興市場，多鄰國通過與本土支付平台合作，將付費訂閲轉化率提升了 15%。

一季度，多鄰國利用生成式 AI 技術，為不同母語者新增了 148 門語言課程，覆蓋葡萄牙語母語者學習韓語、日語母語者學習德語等小眾需求。這一數字接近公司過去 12 年課程開發量的總和，生產效率提升 10 倍。

指引

Duolingo 上調 2Q 及全年業績指引。預計 2025 年第二季度營收將在 2.385-2.415 億美元之間，對應同比增長 33.7-35.4%；Booking 中位數為 2.45 億美元。公司將 2025 年全年營收指引上調至 9.87-9.96 億美元，綜合考慮 1Q 和 2Q 的增長情況，或暗示下半年營收增速將下滑至約 28.6-30.2%。

對於 2Q 的毛利率，公司預計較第一季度下降約 50 個基點，並且公司有信心下半年毛利率將有所改善。對於 25 財年毛利率，公司給出了優於上季度的指引，預計 1.5% 的降幅。

本季度營銷&主要活動

AI first 策略，新課程開發速度顯著提高，但引爭議。在 AI 工具的幫助下，公司一季度推出了 148 門新課程，生產效率提升 10 倍。公司於 4 月 28 日宣佈了 AI 優先戰略，“用 AI 代替儘可能多的員工”。不少內部人士反應，多鄰國裁掉了大多數員工，而幾乎所有的新課程，都由 AI 生成，人工僅做為輔助。當設計、審核、教學顧問等崗位被 “優化”，此舉並非降本增效，而是被 “技術至上” 一刀切。儘管短期提升了利潤，長期看卻可能背離了用户痛點。AI 的過度介入、人工的缺失，導致不少用户表示在學習過程中，很多例句過於 “抽象”，且經常出錯。

營銷鬼才，優化學習模式。公司營銷轉化率效果好，一季度的 dead DUO，社媒上誰火蹭誰的 “發瘋” 營銷，緊跟各種熱點。本季度在中國區，多鄰國和瑞幸的 “聯姻”，更提高曝光度。由於二者的核心客羣高度重疊，小紅書上#瑞幸咖啡聯名多鄰國 的詞條有 716.8 萬瀏覽、10.1 萬討論。

7 月 3 日，官網公告稱，多鄰國將改用能量條而不是過去 “每個錯誤=1 顆心” 的學習模式，從犯錯懲罰，改為成功獎勵。這種模式的轉變，將推動更深入的參與，因為學習者可以恢復能量、進行更多課程並獲得更深入的學習能力。

除此之外，由於成本中的大頭都是渠道分成，比如蘋果税、谷歌税等，因此 Duolingo 還提到引導用户到網頁端進行付費充值的想法和操作。但簡單測試後，由於涉及到了切換平台的摩擦成本，可能反而降低了付費率，因此 Duolingo 對此暫時不急於做推進。總體而言，短期成本優化受阻，但逐步改善的中長期趨勢不會有太大的變化。

在線學習趨勢顯著，duolingo 滲透率提高。根據 Evercore ISI 調查顯示，在美國和德國，APP/網站是受訪者學習語言的主要方式。在美國，64% 的受訪者表示在線學習語言，遠高於 2024 年的 55%。同樣，在德國，69% 的受訪者表示在線學習語言，這一選擇明顯高於其他其他方法。而其中，美國的在線學習受訪者中，58% 使用 Duolingo，明顯高於與其學習模式相近的競爭對手 Babbel 的 23%。而在德國的滲透率更高，達到 63%，Babbel 為 51%。然而，值得注意的是，在這兩個市場中，DUOL 仍然只佔總語言學習者的 10% 左右，仍有較大的應該會在可預見的未來支持高級用户（MAU、Sub）的增長。

此外，在滿意度方面，64% 的美國 Duolingo 用户表示滿意，德國用户達到 91%。且各訂閲層級的滿意度不斷提高。

我們認為

由於 1Q 的 “dead DUO” 營銷活動全球火爆，導致 MAU 及流水基數較高。而 DUOL 股價因公司的 AI 爭議言論、市場擔憂用户及訂閲增長的減速超過預期、AI 成本增加拖累毛利率（儘管公司稱下半年將改善）等，回調較多，自 5 月的歷史高點已下跌 34%，明顯跑輸標普 500（+7%）。

Sensor Tower 數據顯示，多鄰國第二季度全球 DAU 同比增長 +39%（其中 6 月 +37%、5 月 +40%、4 月 +41%）。而華爾街預計第二季度日活同比增長 42%。但根據 Sensor Tower 數據，結合最近 CEO 在 4 月份對 AI 和勞動力的評論引起輿論發酵，我們認為，DAU 或相對更平穩增長。

而公司基於 2Q DAU 在 40-45% 增長的假設，預計第二季度的預訂量將同比增長 29%，按固定匯率計算的中值增長 30%。我們謹慎看待二季度的預定量增長。

但考慮到：一、多鄰國在主要市場美國、歐洲的滲透率、付費意願、各訂閲層級滿意度的提升，且目前仍在全球 113 個國家教育 APP 下載榜排名第一。二、1Q 以來明顯加大中國地區營銷力度（開放日、視頻號旅遊打卡、瑞幸聯名），持續擴大品牌影響力。三、對 Super 訂閲價格的小幅度調漲、更有力的外匯、MAX 變現率提高。預計 2Q 的結果可實現 beat 甚至可達到指引高位，但如上文所見 DAU 估計值將下降。

估值

多鄰國作為 “訂閲平台” 依賴用户的規模效應，但卻受 “教學” 天花板所限；目前隨着增速下滑、象棋/音樂/數學等第二曲線乏力，估值溢價很難給回到之前低基數時期。按最新的 FY25 指引，用 24 年的 PS 中位數 18 對應 180 億市值，用 24 年 PS 合理區間上端的 21x 對應 210 億市值。

摩根大通將目標價至下調至 500 美元，同時維持增持評級；UBS 維持目標價 500 美元。DA Davidson 也將目標價調整為 500 美元。

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