對當前市場的看法：估值不低，但談泡沫還太早了

我們接觸到的 ， 關於投資的名言實在太多了 ， 多到同一個問題能有意義完全相反的兩個理念 。

巴菲特説 ， 別人貪婪時我恐懼 ， 別人恐懼時我貪婪 。 可巴菲特貪婪的時候 ， 正是我們絕大部分人恐懼的時候 。 

投資理念這東西 ， 本質上屬於哲學 。 哲學當然很好 ， 但哲學有兩個先天缺陷 ， 一是造不出光刻機 ， 另一個是不能讓你賺到錢 。 

我們需要的不是哲學 ， 而是基礎的方法論 。 

今天我們要講的這本書 ， 叫《 大錢細思 ： 優秀投資者如何思考和決斷 》， 作者是喬爾 · 蒂林哈斯特 ， 業內稱為 “ T 神 ” ， 是一名公募基金經理 。 

雖然歷史業績比不上巴菲特 、 西蒙斯這些華爾街頂級大佬 ， 但在公募基金這條賽道上 ， T 神也算得上是一面旗幟了 。 T 神把自己公募從業經歷中選股的經驗寫成了一本書 ， 就是這本《 大錢細思 ： 優秀投資者如何思考和決斷 》。 

今天我們從方法論實操的角度出發 ， 嘗試去解析書中作者用到的選股邏輯和思路 。 

01 “T 神” 為什麼排除自上而下的宏觀選股思路？

這本書的英文名字是《 Big Money Thinks Small 》， 也可以翻譯成大錢想得小 。 想表達的意思是 ， 投資股票不要盯着自上而下的宏觀政策 ， 而是要關注公司本身的特質 。 

自上而下和自下而上是兩種擇股方式 。 

自上而下通常是大類資產配置或者宏觀策略研究員的思路 ， 先從分析宏觀經濟政策出發 ， 繼而是對週期 、 消費 、 科技等大類的中觀研究 ， 然後是在大類中挑選潛在有機會的行業 ， 最後才落腳到上市公司 。 

自下而上剛好相反 ， 直接從公司出發 ， 綜合分析公司各方面的情況 ， 包括基本面 、 估值等等 ， 然後再排除宏觀政策可能對公司造成的影響 。 

T 神反對自上而下選股方法的根本原因，是他對宏觀經濟學理論框架的排斥，他認為經濟學這個事物，立場和科學性都存疑。

經濟學 ， 首先是政治經濟學 ， 背後是立場 。 

T 神在第 7 章中寫道 ： “ 我在德崇證券工作時 ， 最令人沮喪的一個項目就是試圖證明裏根總統的減税政策對經濟有很大好處 。 因為許多客户和德崇證券的所有高級職員都處於最高所得税率等級 ， 所以他們想要的結論很明顯 ” 。 

經濟學家建立模型的出發點 ， 可能並不客觀 ， “ 凱恩斯的模型更多的是想引導政府的政策傾向而非預測未來的經濟形勢 ” ， “ 在華爾街 ， 預測的主要目的就是推銷 ， 而且在銷售完畢之後他們從來不會反思之前預測的準確性 ” 。 

不僅立場可能有問題 ， 科學性也備受詬病 。 

“ 由於經濟學理論建立在抽象且非恆定的定義之上 ， 這就使得想通過經濟模型就能完美預測經濟走勢的看法看起來有些可笑 ” 。 

對於物理學模型來説 ， “ 只要有一個反例存在 ， 那就足以證明一整套科學理論是無效的 ” ， “ 這對經濟學家並不適用 。 如果他們這麼做 ， 那麼整個宏觀經濟學就不復存在了 ” ， “ 經濟學家堅持的理論早已被無數次證偽 ， 根本無法證明理論的有效性 ” 。 

這麼下來 ， 作者的結論就很有意思了 。 

對於一個經濟學理論或者模型 ， 經濟學家之間的爭論和其結論本質上意義不大 ， 某個結果對了不能證明模型就是對的 ， 同樣 ， 結果錯了也不能證明模型本身是錯的 。 而且結果不好也並不代表政策就不會採用 ， 因為還有一個立場問題 。 

這麼下來 ， 這套論證直接就否定了整個宏觀經濟分析框架 ， 根據這個框架出來的結果自然也就很難有説服力 。 

T 神認為比較靠譜的模型是里昂惕夫的投入產出模型，雖然這個模型在典型的傳媒、計算機等輕資產行業的應用效果並不好。

當然 T 神也給出了兩個經驗性的結論 。 

一個是股市是宏觀經濟的先導指標 ， 而不是相反 。 自上而下分析法的前提是宏觀決定了股票走勢 ， 但實際的經驗是 ， 往往在宏觀經濟見底之前 ， 股市就已經見底走牛了 。 

第二個是關注利率水平得出的結論與關注利率變化得出的結論是不同的 。 相對的低利率時期 ， 往往意味着經濟很差 ， 企業盈利狀況不佳 ， 對應的股市走勢也會疲弱 。 但降低利率 ， 則意味着會刺激宏觀投資 ， 有利於企業盈利狀況的改善 ， 利好股市 。 

兩者的邏輯剛好相反 ， 得出什麼樣的結論可能更取決於你的持倉 。 

T 神認為 ， 如果你想通過自上而下分析方法獲利 ， 需要做到 ： “ 第一 ， 能接受互為矛盾的信息 ； 第二 ， 對信息的正確性能辯證地分析 ； 第三 ， 願意改變自己的想法 ” 。 

國內宏觀投資的代表是半夏投資的李蓓 ， 宏觀分析的水平確實高 ， 至於結果就只能説是好壞參半了 。 

02 如何面對金融欺詐？

如果我們平時留意日常的新聞 ， 就會發現最近幾年 ， 揭露財務造假的新聞越來越少 。 

因為大家發現 ， 揭露財務造假的風險收益明顯不匹配 。 如果你擅長財務分析 ， 把一家造假的公司翻個底朝天頂多就是讓你多幾個粉絲 ， 但造假公司卻有足夠的動力給你施加壓力 。 

“ 1998 年年初 ， 一家基金公司的分析師 —— 斯嘉麗 ， 哭着給我打電話 ， 説安然公司給她的研究主管打電話 ， 要求她取消對安然公司的調研 ， 並解僱了她 。 後來得知她的手機被竊聽了 ， 自己還被跟蹤 ， 她被迫找了另一份工作 ” 。 

如何識別財務造假的公司 ， 這其實不是本書的重點 ， 可能也不是絕大多數投資者的重點 。 但凡你大體學過一點財務分析 ， 再去翻翻上市公司有關的股吧 ， 你對這個公司的財務報表的質量水平就會有一個大概的瞭解 。 

問題在於兩個 ， 第一個是你願不願意相信他財務有問題 ， 第二是對他的上漲你有沒有抵抗力 。 

T 神舉的是安然公司的例子 ， 在安然公司出事之前 ， 有太多的不合常理的表現了 。 “ 如果你想避開欺詐騙局 ， 就要捨棄安然公司股票崩盤前的飆升 ” 。 

揭露財務造假面臨的一個重要問題是會計標準本身是有缺陷的 。 會計代表的是一種觀點 ， 而不是事實 。 只要採用的會計標準符合法規 ， 出具的會計結論就很難説有什麼問題 。 但我們知道 ， 選擇不同的會計標準 ， 出來的結果可能是天差地別 。 

為什麼資本市場會計很重要 ， 這是因為會計是經濟語言 ， 能聽懂其中的弦外之音才能讓你少踩坑 。 

查理 · 芒格曾經説過 ， “ 不要同一頭豬摔跤 ， 因為這樣你會把全身弄髒 ， 而對方卻樂此不疲 ” 。 T 神給的建議也是一樣的 ， “ 不過人生苦短 ， 何必把時間花費在沒有意義的地方 ， 市場上還有成千上萬只股票可供選擇 ” ， “ 研究安然公司對於銀行和保險分析師來説是分內工作 ， 但是對於基金經理來説 ， 不買安然公司的股票就可以了 ” 。 

所以 ， 對於你認為可能存在財務造假的公司而言 ， 直接避開就好了 ， 只篩選 ， 不爭論 。 

03 投資和投機

有一個段子這麼説 ， 投資和投機的區別 ， 就是普通話和廣東話的區別 。 

語言是自帶能量的 ， 這個能量就包含了褒貶 。 投機這個詞 ， 一聽就是貶義的 ， 資本市場上 ， 每個人都説自己是價值投資 。 

為了清除語言中帶有的負面成分 ， 避免傲慢和自負 ， T 神給出了投資和投機的判斷標準 。 

按照研究的深入程度以及研究對象到底是單一事件還是整體 ， T 神將交易行為分為上圖的六種類型 。 

看上去很清晰 ， 問題就在於如何定義研究的深入程度 ， 研究 100 個小時以上算 “ 深入的研究 ” ？ 10 小時以內算 “ 沒有研究 ” ？ 有些人天賦異稟 ， 幾分鐘就可以搞清楚事情的邏輯 ， 還有人可能一輩子都理解不了 。 

所以你看 ， 即使按照作者的思路 ， 投資和投機的區分 ， 還是那麼的模糊 。 

如果我們讀完整本書 ， 可以從 T 神總結的規律中 ， 找到一些可以提高投資成功率的方法 ： 

1 、 “ 投資者的優勢應來自長期地觀察和分析 ” ， “ 自 1928 年起 ， 市場有 25 次單日跌幅超過 20% ， 這一發現相當令人不安 ， 奇怪的是 ， 在過去的 87 年裏 ， 標準普爾 500 指數的總收益只有 6 年低於-20% ” 。 這意味着大跌之後 ， 市場大概率會有一波快速的反彈 。 

2 、 低波動率的股票容易有正收益 ： “ 從歷史表現上來看 ， 走勢穩定 、 風險較低的股票收益往往超出預期 ， 而那些看上去很美 、 很會講故事且波動比較大的股票 ， 其表現總會令人失望 ” 。 

3 、 歷史價格本質上意義不大 ： “ 如果市場是有效的 ， 那麼股票的歷史價格對未來走勢將毫無借鑑意義 ！ 換言之 ， 投資者不會從研究歷史價格獲取任何好處 。 ”

4 、 迴避槓桿操作 。 “ 華爾街發明了太多新奇且複雜的金融產品 ” ， “ 這種無效市場之所以有利可圖 ， 就是因為了解這類產品的專業人士用自己的優勢去糊弄外行 ” 。 

5 、 金融業務快速增長往往需要謹慎 。 “ 金融公司貸款的爆炸性增長是金融危機發生的預兆 。 貨幣是終極的商品 。 金融公司只有通過降低利率或降低信用標準才會換來業務的快速增長 ”

6 、 市盈率是一個很核心的選股標準 ： “ 永遠傾向於投資低市盈率的股票 ， 遠離高市盈率的股票 ” ， “ 縱觀市場歷史數據 ， 在任意階段 ， 如果隨意挑一隻股票 ， 其市盈率超過 30 倍 ， 那麼最後的結果都不會太好 ” 。 

7 、 每一次泡沫的形成 ， 最初時間都有其合理的成分 。 “ 免費的資金 ， 或至少是寬鬆的貨幣政策 ， 是每次泡沫的必備條件 ” ， “ 大眾的道德標準在泡沫期間會被扭曲 ” ， “ 意識到某些事情是瘋狂的 ， 並不意味着它會停止 ” ， “ 真正的信徒應該堅守信仰 ， 要麼你跟風追漲 ， 最終在泡沫的破滅中潰敗 ； 要麼你抵抗住泡沫的誘惑 ， 在正常的市場中穩健獲益 ” 。 

8 、 謹慎的考慮擇時 。 “ 基本沒有人能夠在擇股 、 擇時的輪換中屹立不倒 ， 尤其是在高頻率切換的市場中 ” 。 

9 、 困境反轉不那麼好找 。 “ 除了週期性行業 ， 利潤很差的公司是不會再回歸到均值水平的 ， 最終只會破產 ” 。 

10 、 除非你是專業人士 ， 否則不要碰科技股 。 “ 科技界的億萬富翁不僅要具備卓越的洞察力 ， 還需要絕佳的運氣 ” ， “ 運氣這一要素常常會被忽視 ， 因為成功實在太過於突出 。 事實上 ， 失敗無處不在 ， 卻無人關注 ” 。 小説中所謂的氣運之子 ， 都是給主角準備的 。 

11 、 區分項目的盈利能力與公司資本的盈利能力 。 一個企業 ， 通過了解其 ROCE（ 已投入資本回報率 ）和 ROE 的差別 ， 可以區分到底是公司項目的盈利能力強 ， 還是企業加了槓桿 。 低槓桿項目盈利強的公司更有競爭力 。 

04 關於低市盈率

T 神翻來覆去強調的一個要點就是，選股的時候市盈率要低。

“ 如果將市盈率轉換成收益率 ， 基於均值迴歸的邏輯 ， 收益率上漲 1% 通常會給投資者帶來大於 1% 的回報 ” 。 

這是本書中的一張圖 ， 比較的是指數市盈率和長期回報之間的關係 。 

如果初始市盈率的中位數不到 15 倍 ， 10 年期的回報率是 317% ， 大於 25 倍時 ， 這個回報率降到了 65% 。 

我們列出了 A 股當前主要指數的市盈率 。 滬深 300 目前 13 倍 ， 科創 50 和中證 2000 ， 市盈率都已經超過 100 倍了 。 

我們知道 ， 金融活動本身就是一個繁榮和蕭條接續的過程 ， 因此企業盈利往往存在週期 。 為了平衡這個週期 ， 有一個指標叫做席勒市盈率 ， 就是利用過去 10 年的平均收益計算市盈率 。 

席勒市盈率可以解釋美國股市歷史上的牛熊表現 ， 比如 1929 年的崩盤 ， 2000 年的互聯網泡沫破滅 。 問題就是最近幾十年這個指標與歷史平均水平相比明顯偏高 。 

歷史數據看 ， 當起點的席勒市盈率在 12 以下時 ， 市場未來 10 年的年化收益率都可以超過 10% ， 但當這個市盈率超過 25 的時候 ， 未來 10 年的年化收益率就降到了只有 0.5% 。 

儘量選擇低市盈率的股票或者指數做投資 ， 可以增加在股市的存活率 。 

05 什麼的行業容易長盛不衰

文化工作者要有文化 ， 消防栓裏要有水 。 説的都是一個事 ， 投資的勝率問題 。 

T 神引用了倫敦商學院三位學者的報告 ， 研究了從 1900 年到 2016 年 ， 15 個行業中所有股票的表現 ， 得出了一些有趣的結論 。 

在這 100 多年中 ， “ 美國市場上表現最好的行業依次是煙草 、 電氣設備 、 化工 、 食品和鐵路 ； 最糟糕的行業則是船運 、 紡織 、 鋼鐵 、 造紙 、 公用事業和煤炭行業 。 在英國 ， 表現最好的行業是釀酒業 。 ”

鐵路雖然在交通運輸行業中地位不高 ， 但是由於存在地方壟斷 ， 競爭強度有限 ， 再加上有長期分紅 ， 總體表現不錯 。 反面的就是貨運和航運 ， 總體競爭太激烈了 。 

“ 日常消費品行業的投資回報要高於其他行業 ， 因為客户很穩定 ， 他們不能或不願使用其他品牌 。 煙草行業具有壟斷性 ， 而且是寡頭壟斷 ” 。 

“ 化工類股票的強勁表現 ， 可能是因為 1900 年醫藥行業納入該板塊 ” 。 

“ 總的來説 ， 大宗商品行業的利潤平平 ， 通常這是一個資本密集型行業 ， 公司往往在大規模倒閉和繁榮之間來回擺動 ” 。 

“ 對於這些公用事業公司來説 ， 公司的生存和業務確定性遠比追求高利潤重要得多 ” 。 

綜合下來的經驗就是 ， 美國的產業結構 ， 決定了大消費是最容易出長牛股的行業 ， 簡單説就是這些行業變化不大 ， 長期積累下來容易形成品牌的護城河 。 

當然 ， 勝率和賠率通常不可兼得 ， 科技行業勝率低 ， 但賠率確實高 。 這個時候我們就要引用那句話了 ： “ 華爾街有老的交易員 ， 也有激進的交易員 ， 但是沒有又老又激進的交易員 。 ”

06 寫在最後 ： 關於當前市場的觀點

2025 年進入 3 月份之後 ， 總體的感覺就是賺錢難了很多 ， 風格輪動很快 ， 根本沒有可持續性的行情 。 

很多人把這一段行情形容為 “ 死狗行情 ” 。 

《 一個投機者的告白 》有一個段子 ： “ 有一個人牽着繩子出門溜狗 ， 狗一會跑到主人前面 ， 一會跑到主人後面 ， 很少有同步的時候 。 但只要人牽着繩子一直往前走 ， 狗最後還是會跟着一起到達終點 。 ” 用在股市 ， 這裏的狗就是股價 ， 主人就是企業的市場價值 。 

現在的情況是 ， 主人一直在往前走 ， 但狗卻躺在那 ， 怎麼拉也不動 。 

原因也很簡單 ， 上證指數衝破 3500 了 ， 歷史規律看 ， 再往上走就是波瀾壯闊的大牛市了 。 可問題是 ， 沒幾個人真的相信有牛市 。 那些喊牛市來了的賣方 ， 也不見得內心有多堅定 ， 只不過職業要求罷了 。 

去年 8 月份我們就提到 A 股會有一波牛市 ， 邏輯到現在一直都沒有變 ， 東昇西落 + 居民大類資產配置的轉變 。 

東昇西落的大框架沒有問題 ， 只不過最近穩定幣的快速推進讓我們有了新的判斷 ： 美元的控制力可能並不如我們預期落的那麼快 。 

從第一性的角度來説 ， 財富不能憑空創造 ， 只能轉移 。 而財富轉移 ， 則是暴富最快的方式 。 

我們都知道 ， 從 1980 年至今 ， 全世界共經歷了四輪美元潮汐 。 每一次美元潮汐 ， 都伴隨着金融危機 ， 也是一次財富轉移的過程 。 這一次穩定幣的推廣 ， 帶來的財富轉移 ， 會超過前四次美元潮汐的總額 。 

穩定幣 ， 就現在表現出的狀態 ， 跟微信錢包 ， 阿里支付寶的區別不大 ， 基本上跟法定貨幣是 1:1 的關係 。 以美元為基礎資產的穩定幣 ， 如果通行世界 ， 會將一批中小國家的鑄幣權收到自己手中 ， 甚至連日元 、 歐元可能都不會倖免 。 

這個超級大血包 ， 可能又為美元再次續命十年 。 

現在一般國家的居民持有美元流程是很繁瑣的 ， 需要銀行兑換 ， 通常還存在出入境限制 ， 國際間 SWIFT 流程繁瑣且手續費高 。 但穩定幣的出現 ， 完美避開了上述問題 ， 投資者在手機上點幾下 ， 就能實現資金的跨境轉移 ， 而且手續費近乎為零 。 如果不加限制 ， 穩定幣首先會在拉美 、 土耳其這些高通脹國家流行 ， 隨後就會蔓延到其他國家 。 

穩定幣的推廣 ， 本質上就跟移動支付普及的過程很接近 。 但是任何金融創新 ， 本質上都需要附着在核心的底層資產上 。 美元為基礎的穩定幣 ， 會給美元帶來大量的新增需求 ， 甚至可能會出現一定程度上的美元通縮 。 如果再對應一次降息擴表 ， 那美元就真的是久旱逢甘霖 ， 接着奏樂接着舞了 。 

所以這一次東昇西落 ， 可能表現出的結果是 ： “ 王老吉和加多寶 PK ， 和其正沒了 ” 。 穩定幣的底層資產 ， 最後只可能有兩個 ， 美元和人民幣 。 

不管東昇西落的內容是什麼 ， 發令槍都是美聯儲降息 ， 新一輪放水開始 ， 港股開始拉昇 ， 然後帶動 A 股走主升浪 。 

在發令槍響之前 ， 這種死狗行情可能還要持續一段時間 。 

至於我們常説的大類資產配置的轉變 ， 你看看上面華創證券固收團隊的這張圖你就明白了 。 作為信用債的代表的產業債 ， 2025 年新發票面利率都掉到了 3% 以下 。 雖然説這些發行主體資質都很好 ， 但拉長到 10 年以上 ， 就真的一點問題都沒有 ， 只值一年不到 3% 的風險補償麼 ？ 

這説明在地產大基建熄火之後 ， 實體經濟很難找到超過 5% 以上收益的底層資產 。 所以居民必然也必須將資產往股市轉移 ， 現在缺的只是一個賺錢效應 。 

最後回到 T 神的書 ， T 神一直強調估值 ， 客觀的説除了上證、滬深 300 以外的指數，A 股總體估值並不算低，甚至都不能説不存在泡沫。

但 T 神也説了 ， “ 免費的資金 ， 或至少是寬鬆的貨幣政策 ， 是每次泡沫的必備條件 ” ， 至少現在談泡沫 ， 還太早了。