一、什麼是分部估值法？

一句話：把一家公司拆成幾塊業務，分別估值，然後加起來。

就像給一個水果籃估價，你需要分別計算蘋果、香蕉和西瓜的價值，而不是用一個模糊的 “水果均價”。

它的基本公式是：

公司股東價值 = (業務 A 價值 + 業務 B 價值 + ...) - 公司淨負債

(淨負債 = 總借款 - 總現金)

二、什麼時候用？

1. 公司業務太 “雜”

這是最常見的場景。比如迪士尼公司，它既有迪士尼樂園（像酒店旅遊業），又有 Disney+ 流媒體（像互聯網科技公司）。這兩個業務的估值方法完全不同，你必須把它們拆開算。

2. 公司藏着一個 “寶貝” 業務的時候

比如一家很普通的工廠，市場給它的估值很低。但它內部悄悄孵化了一個很厲害的軟件團隊。用分部估值法，就能把這個 “寶貝” 業務的價值單獨算出來，你可能會發現這家公司被嚴重低估了。

3. 公司計劃 “分家”

當公司準備分拆或出售某個業務時，SOTP 是評估其價值能否被釋放的核心工具。

三、如何操作？三步走

第一步：拆分業務

直接去看公司年報裏的業務分部數據。但要帶着批判的眼光，因為這是公司自己畫的地圖，你需要判斷其真實性。

第二步：分別估值

為每個業務匹配最合適的 “尺子”，並堅持保守原則。

業務類型與特徵	首選估值方法	核心考量/理由
成熟穩定型業務 (現金牛) 如：傳統消費品、公用事業	DCF (現金流折現) EV/EBITDA	業務模式成熟，未來現金流可預測性強。DCF 能最好地反映其內在價值。EV/EBITDA 則剔除了財務和會計政策差異，適合橫向比較。
高增長型業務 (已盈利) 如：發展期的科技股	PEG (市盈率相對盈利增長比率) DCF (高增長模型)	價值主要來源於未來高速增長帶來的盈利擴張。PEG 是結合了價值與成長的有效工具。DCF 是理論基礎，但需對增長假設進行嚴格的壓力測試。
高增長型業務 (戰略性虧損) 如：初創期的互聯網平台、SaaS	P/S (市銷率) EV/Sales 行業特定指標 (如 P/GMV, EV/User)	公司處於搶佔市場的投入期，淨利潤為負，P/E 無效。估值錨定其收入規模和增長潛力。必須結合毛利率、客户留存率等判斷其最終盈利的可能性。
重資產與週期性業務如：製造業、能源、化工、房地產	P/B (市淨率) NAV (淨資產價值)	其價值很大程度上由其有形資產決定。P/B 和 NAV 提供了價值的底線。在週期性低谷，盈利指標失真，基於資產的估值更為可靠。
金融服務業務如：銀行、保險、投資部門	P/B (市淨率) DDM (股利貼現模型)	業務模式是經營資產負債表，淨資產是其核心價值基礎，P/B 是行業通用核心指標。對於能穩定分紅的成熟金融機構，DDM 也是常用方法。

第三步：加總調整

把各業務的保守估值加起來，然後減去公司的 “淨負債”。剩下的才是真正屬於股東的價值。

四、核心要點與陷阱

1. “集團折價” 是機會也是陷阱

就算你算出一家公司拆開來值 100 億，但市場可能因為不喜歡它業務太雜、管理不夠專注，只願意給它 80 億的價格，這就是所謂的 “集團折價”。你的計算結果和市場的真實看法，可能會有很大差距。
市場給的折扣可能是你的安全邊際，但也可能因為公司管理混亂而長期存在。你必須判斷折扣背後的原因。

2. 小心虛假的 “協同效應”

有時候，公司的幾個業務合在一起，能互相幫助，產生更大的能量（協同效應，1+1>2）。你把它們拆開算，可能會低估了整體的價值。反過來，如果管理混亂，也可能互相拖累（1+1<2）。

3. 數據的侷限性

公司披露的數據不一定完整，你的估值會包含大量假設。所以，你追求的不是精確，而是一個大致正確的價值區間。

五、總結

分部估值法（SOTP）是一個能讓你深度理解公司的強大工具。

它就像讓你擁有了一副 X 光眼鏡，可以穿透公司的外殼，看清內部每一個零件的真實價值。雖然計算過程可能有點複雜，需要做很多假設，但這個分析過程本身，遠比最終得出的那個數字更有價值。因為它強迫你真正去搞懂——你買下的，到底是什麼。

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估值方法學習——6.分部估值法（SOTP）