發一個穩定幣要多少錢？

文 | Kaori、Sleepy.txt、Peggy

編輯 | Sleepy.txt

從華爾街的投行，到灣區的科技公司，再到亞洲的金融巨頭與支付平台，越來越多企業盯上了同一門生意——穩定幣發行。

規模效應下，穩定幣發行商的邊際發行成本為零，在他們眼中這像是一場穩賺不賠的套利遊戲。在當前的全球利率環境下，利差收益無比誘人，穩定幣發行方只需把用户的美元存進短期美債，每年就能穩定靠 4～5% 的利差收入躺賺數十億美元。

Tether 和 Circle 早已證明這條路行得通，而隨着不同地區的穩定幣法案逐步落地，合規路徑也變得更清晰，越來越多企業躍躍欲試，連 PayPal、Stripe 這樣的 FinTech 巨頭也都在迅速入場。更不用説穩定幣還天然具備與支付、跨境結算乃至 Web3 場景整合的能力，想象空間巨大。

穩定幣，已經成為了全球金融公司的必爭之地。

但問題也正在這裏，很多人只看到了穩定幣「看起來無風險」的套利邏輯，卻忽略了這是一個重資本、高門檻的生意。

如果一家企業，想要合法合規地發行一款穩定幣，到底要花多少錢？

本文將拆解一枚穩定幣背後的真實成本，告訴你這場看似輕巧的套利生意，到底值不值得做。

穩定幣發行背後的幾筆賬

在許多人的印象中，發行穩定幣無非是發一個鏈上資產，從技術層面看似乎門檻不高。

然而，真正以合規身份、面向全球用户推出一款穩定幣，其背後的組織結構與系統要求遠比想象中複雜。不僅涉及金融牌照、審計，更包括資金託管、儲備管理、系統安全與持續運維等多個維度的重資產投入。

從成本與複雜度來看，其整體建設要求已不亞於一家中型銀行或合規交易平台。

穩定幣發行方面臨的第一道門檻，是合規體系的構建。

他們往往需要同步應對多個司法轄區的監管要求，獲取包括美國 MSB、紐約州 BitLicense、歐盟 MiCA、新加坡 VASP 等關鍵性牌照。這些牌照背後，是詳盡的財務披露、反洗錢機制，以及持續的監控與合規報告義務。

對標具備跨境支付能力的中型銀行，穩定幣發行方每年的合規與法律支出往往高達千萬美元，只為滿足最基本的跨境運營資格。

除了牌照，KYC/AML 系統的搭建也屬硬性要求。項目方通常需引入成熟的服務商、合規顧問與外包團隊，持續運營客户盡職調查、鏈上審查、地址黑名單管理等一整套機制。

在監管趨嚴的今天，若無法建立強韌的 KYC 與交易審查能力，幾乎難以獲得主要市場的准入許可。

市場分析指出，HashKey 為申請香港 VASP 牌照，所需的各項成本總和高達 2000 萬至 5000 萬港幣，且需配備至少 2 名監管負責人（RO），並必須與三大會計師事務所合作，費用比傳統行業高出數倍。

除了合規，儲備管理也是穩定幣發行中的關鍵成本，涵蓋資金託管與流動性安排兩大部分。

表面上看，穩定幣的資產負債結構並不複雜，用户充值美元，發行方購買等值短期美債。

但一旦儲備規模突破 10 億、甚至 100 億美元，其背後的運營成本將迅速上升。僅資金託管一項，年費就可能達到千萬美元級；而國債交易、清算流程及流動性管理，不僅帶來額外成本，也高度依賴專業團隊與金融機構的協作執行。

更關鍵的是，為了確保「即贖即兑」的用户體驗，發行方必須在鏈下準備充足的流動性頭寸，以應對極端行情下的大額贖回請求。

這一配置邏輯已十分接近傳統貨幣市場基金或清算銀行的風險準備機制，遠非「智能合約鎖倉」那麼簡單。

為支撐這一架構，發行方還必須建立高度穩定且可審計的技術系統，覆蓋鏈上與鏈下的關鍵金融流程。通常包括智能合約部署、多鏈鑄造、跨鏈橋配置、錢包白名單機制、清算系統、節點運維、安全風控系統以及 API 對接等。

這些系統不僅要支持大規模交易處理和資金流監控，還需具備可升級性，以適應監管變動與業務擴展。

不同於一般 DeFi 項目的「輕量部署」，穩定幣的底層系統實質上承擔着「公共結算層」的角色，技術與運維成本常年處於數百萬美元級別。

合規、儲備與系統，是穩定幣發行的三大基礎工程，共同決定了項目能否長期可持續發展。

從本質上説，穩定幣並非一個技術工具產品，而是一種兼具信託、合規架構與支付能力的金融基礎設施。

只有那些真正擁有跨境金融牌照、機構級清算體系、鏈上鍊下技術能力、以及可控分發渠道的企業，才有可能把穩定幣作為平台級能力去經營。

也正因如此，在決定是否進入這一賽道之前，企業首先要判斷自己是否具備搭建完整穩定幣體系的能力，包括：能否獲得多地監管的持續認可？是否擁有自有或可信託管的資金系統？是否能直接掌控錢包、交易平台等渠道資源，真正打通流通端？

這不是一個輕裝上陣的創業機會，而是一場對資本、系統與長期能力要求極高的硬仗。

發了穩定幣，然後呢？

完成穩定幣的發行工作，僅僅是開始。

監管許可、技術系統、託管結構，這些只是入場的前提。真正的難題，是如何讓它流通起來。

穩定幣的核心競爭力，在於「有沒有人使用」。只有當穩定幣被交易平台支持、被錢包集成、被支付網關和商户接入，並最終被用户使用，它才算真正實現了流通。而在這條路上，還有高昂的分發成本等着他們。

在洞察 Beating 聯合數字資產自託管服務商 Safeheron 發佈的穩定幣產業鏈圖解中，穩定幣發行只是整個鏈條的起點，而要想穩定幣能夠流通，則需要將目光投向中下游。

以 USDT、USDC 與 PYUSD 為例，可以清楚看到三條截然不同的流通策略：

USDT 早期依靠灰度場景，構建起不可複製的網絡效應，憑藉先發優勢，迅速佔據市場標準地位；

USDC 在合規框架下以渠道合作為主，依賴 Coinbase 等平台逐步擴張；

而 PYUSD 即便背靠 PayPal，也需依賴激勵手段拉動 TVL，並且始終難以打入真正的使用場景。

它們路徑不同，卻都揭示了同一個事實——穩定幣的競爭，不在發行，而在流通。成敗的關鍵，在於其是否具備構建分發網絡的能力。

1、USDT 不可複製的先發結構

USDT 的誕生，源於那個時代中加密交易平台面臨的現實困境。

2014 年，總部設在香港加密貨幣交易平台 Bitfinex 面向全球用户高速擴張，交易員想用美元交易，但平台卻始終缺乏穩定的美元入金渠道。

跨境銀行系統對加密貨幣充滿敵意，資金在中港台三地之間流動艱難，賬户時常被關停，交易員隨時可能面臨資金斷流。

在這個背景下，Tether 誕生了。它最初基於比特幣的 Omni 協議運行，邏輯簡單直接，用户把美元電匯至 Tether 的銀行賬户，Tether 再在鏈上發行等值 USDT。

這個機制繞過了傳統銀行清算系統，第一次讓「美元」可以 24 小時無國界流通。

Bitfinex 是 Tether 的第一個重要分銷節點，更重要的是，兩者實際由同一批人操盤。這種深度綁定的結構，讓 USDT 在早期迅速獲得流動性與使用場景。Tether 則為 Bitfinex 提供合規性模糊但高效的美元通道。彼此合謀、信息對稱、利益一致。

從技術看，Tether 並不複雜，但它解決了加密交易員資金進出痛點，正成為了它最早佔領用户心智的關鍵。

2015 年資本市場波動加劇，USDT 的吸引力迅速放大。大量非美元地區用户開始尋求繞開資本管制的美元替代品，而 Tether 為他們提供了一種無需開户、無需 KYC、有網就能用的「數字美元」方案。

對許多用户來説，USDT 不只是工具，更是一種避險手段。

2017 年的 IC0 熱潮，是 Tether 完成 PMF 的關鍵時刻。以太坊主網上線後，ERC-20 項目井噴，交易平台轉向加密資產交易對，USDT 隨即成為山寨幣市場的「美元替身」。通過使用 USDT，交易員便可在 Binance、Poloniex 等平台之間自由穿梭，完成交易，無需反覆資金進出。

有趣的是，Tether 從未主動花錢推廣。

有別於一般穩定幣在早期採用補貼策略擴大市場份額，Tether 從未主動補貼交易平台或用户使用其服務。

相反，Tether 對每筆鑄造與贖回均徵收 0.1% 的手續費，且贖回最低門檻高達 10 萬美元，額外還需支付 150 USDT 的驗證費。

對於希望直接接入其系統的機構來説，這種收費機制幾乎構成了一種 “反向推廣” 策略。因為它不是在推銷產品，而是在制定標準。加密貨幣的交易網絡早已圍繞 USDT 構建，任何想接入這張網絡的參與者，都必須向它靠攏。

2019 年後，USDT 幾乎已成為「鏈上美元」的代名詞。儘管屢遭監管追查、媒體質疑和儲備爭議，USDT 的市佔率與流通量仍持續攀升。

到了 2023 年，USDT 已成為非美市場、尤其是全球南方國家中使用最廣泛的穩定幣。尤其在阿根廷、尼日利亞、土耳其、烏克蘭等高通脹地區，USDT 被用作工資結算、國際匯款，甚至取代本地貨幣。

Tether 真正的護城河，從來不是代碼，也不是資產透明度，而是其早年在華語加密交易社區建立起來的信任路徑和分銷網絡。這張網絡以香港為起點、以大中華區為跳板，逐步延伸至整個全球非西方世界。

而這種「先發即標準」的優勢，也使得 Tether 不再需要向用户證明它是誰，反而是市場必須去適配它早已建立的流通體系。

2、Circle 為何依賴 Coinbase

不同於 Tether 在灰度場景自然生長的路徑，USDC 從一開始就被設計為一款標準化、制度化的金融產品。

2018 年，Circle 與 Coinbase 聯手推出 USDC，目標是在合規可控的框架下，打造一套面向機構與主流用户的「鏈上美元」系統。為保證治理中立與技術協作，雙方各佔 50% 股份，成立了名為 Center 的合資公司，負責 USDC 的治理、發行與運營。

然而這套治理合資的模式並不能解決關鍵問題——USDC 如何真正流通起來？

穩定幣業務最大的難點，從來不在發行，而在於如何讓這它被廣泛持有、接受和使用。在加密市場中，交易平台才是真正的流量樞紐。

彼時的 Circle 並不掌握流量入口，若想讓 USDC 成為主流，必須依賴 Coinbase 的用户體量與合規品牌背書。於是，雙方很快在實際運營中形成了清晰的分工——Circle 負責產品設計與發行運維，Coinbase 負責推廣與分銷。

2023 年，為推動 IPO 進程，Circle 回購了 Center 全部股份，成為 USDC 的唯一發行主體。但這場拆股交易背後，還附帶了兩份隱含巨大利益轉移的協議——主合作協議與生態合作協議，明確賦予 Coinbase 對 USDC 推廣收益的長期優先分配權。

根據 Circle 的招股書披露，USDC 的主要收益來自備付金利差。這些資金只能投資於極短週期的美債、回購協議與貨幣市場基金，整體結構高度保守，年化利率維持在 4%～5%。

但問題在於，這部分利息收入，Circle 只保留不到 40%，其餘近 60% 作為推廣費用，分配給 Coinbase 等合作平台。2024 年， 分銷和交易成本總計 10.1 億美元（佔收入的 60%），其中 9.08 億美元（佔收入的 54%）支付給 Coinbase。

更關鍵的是，這套分成結構與 USDC 的實際使用情況嚴重失衡。2024 年數據顯示，Coinbase 平台上僅持有約 22% 的 USDC，卻拿走了超過一半以上的分成。

這種極度傾斜的協議安排，使得 Circle 實質上處於被利益反向綁定的狀態。

協議還設定了極為苛刻的續簽條款，只要 Coinbase 達成特定 KPI——如平台持有 USDC 佔比、對 USDC 的集成支持等，就可自動續期三年，且無限續約，Circle 幾乎沒有退出的可能。更極端的是，一旦 Circle 違約，Coinbase 甚至有權要求其轉讓 USDC 的商標與知識產權。

也正因如此，Coinbase 對 USDC 的推廣力度遠超其他平台。為了吸引用户持幣，它甚至一度將 USDC 存款年化利率補貼至 12%。

這種結構也暴露出一個根本性問題——USDC 的流通能力嚴重依賴於 Coinbase。一旦監管收緊、合作生變，或 Coinbase 推出自己的穩定幣，USDC 的分發體系將面臨嚴重打擊。

更不用説在推廣費用過高、利潤被榨乾的情況下，Circle 的財務表現始終承壓。截至 2024 年、2023 年和 2022 年 12 月 31 日止的各財年，Circle 分別因與 Coinbase 的合作協議產生了約 9.079 億美元、6.913 億美元和 2.481 億美元的分銷成本。

這也解釋了為何 Circle 一直強調自身為「中立合規」的金融基礎設施，而非流量導向的發行商。因為在現實結構中，它並不掌握分發主動權，只能將利差持續轉化為補貼，餵養背後的分銷平台。

最終，USDC 成為穩定幣賽道中最接近傳統金融產品的存在，它有透明的備付管理、合規的制度設計、標準化的分成協議，卻始終缺乏對流通路徑的掌控力。

它的未來，不取決於自身產品能力，而取決於合作體系是否足夠穩固，能否撐住市場與監管的雙重壓力。

3、PYUSD 為何靠激勵拉動 TVL 卻難以流通

在穩定幣發行進入資源競賽之後，PayPal 的 PYUSD 曾被寄予厚望。它最初計劃於 2022 年與 FTX 合作，在 Solana 上直接發行並佈局支付網絡，但隨着 FTX 暴雷，這一計劃擱淺，PYUSD 最終轉向以太坊生態，於 2023 年 8 月正式上線。

它擁有傳統金融巨頭的合規資質，具備強大的品牌背書與用户基礎，也不乏充沛的激勵資源和技術整合能力。但現實卻證明，這樣一場頂配起手的穩定幣試驗，並未換來預期中的流通與留存。

在 Solana 基金會主推「PayFi」概念、以及多家 DeFi 協議聯動配合下，PYUSD 在發行一週年之際一度成為鏈上激勵主力資產。

Kamino、MarginFi、Drift 等協議紛紛提供 13～17% 的年化收益，僅 Kamino 一家就吸納了 4.7 億枚 PYUSD，總 TVL 突破 10 億美元。PayPal 每月投入逾 600 萬美元激勵金，企圖通過補貼手段複製 USDC 的流動性擴張模型。

但這些數字的增長，靠的並不是自然需求，而是持續堆疊的補貼。資金大多為了追求短期收益而來，用户存入 PYUSD 的真正目的並非支付、結算或投資，而是領獎勵。

隨着補貼退潮，Solana 上相關協議陸續下調 APY，Kamino 的收益甚至一度跌破 7%。資本迅速離場，PYUSD 總市值從高點跌去近 40%，TVL 從峯值回落至 5 億美元以下，揭示出其對激勵機制的高度依賴，亦暴露出缺乏生態粘性的核心問題。

更大的問題是，作為「Web2 + Web3 橋樑」推出的 PYUSD 始終未能打通鏈下的真實支付路徑。長期以來，PYUSD 只能在 PayPal 與 Venmo 內部使用，缺乏實際商户接入；而鏈上持幣地址則高度集中在套利和 DeFi 策略賬户中，幾乎看不到任何真實消費行為。

PayPal 顯然意識到了這一問題。2025 年 7 月，公司推出「Pay with Crypto」服務，允許美國部分商户接受包括 PYUSD 在內的加密支付，並支持實時換匯入賬。商家結算手續費低至 0.99%，顯著低於傳統跨境支付成本。

與此同時，PayPal 還計劃通過兑換抽成和商家折扣率，構建一套類傳統支付體系的穩定幣盈利模型。

PayPal 高級副總裁 Jose Fernandez 曾公開表示，PYUSD 不應僅靠儲備利差盈利，而應探索交易兑換與高頻結算的費率機制，作為長期可持續收入來源。這一邏輯本質上試圖將穩定幣「平台化」，用穩定幣重構清結算網絡，走出一條類似信用卡體系的商業閉環。

但正如前文所強調的，穩定幣的核心競爭力從不在於技術功能是否完備，而在於是否能構建起「可控的分發網絡」與「可持續的使用路徑」。

在這方面，PYUSD 仍處於體系未閉環的階段。TVL 可以靠補貼拉昇，但流通必須由真實需求驅動。一旦激勵結束、使用場景缺失，它流通基礎薄弱、生態缺口過大的短板便暴露得一覽無餘。

PYUSD 是頂配資源卻未能構建起底層網絡的典型案例。它的問題不在於缺錢，而在於錯把為了激勵短期持幣的用户，當成了真正的長期使用者。

當發行方掌握技術、品牌與資金，卻無法觸達真實的支付場景與清算路徑時，這類穩定幣註定難以走得長遠。

為什麼還要做穩定幣？

有悖於大家對於穩定幣「現金奶牛」的認知，穩定幣發行業務其實更像是一場豪賭。

表面上看，穩定幣發行方可以通過利差獲取可觀收益。尤其是當前美債利率維持在高位，5%~6% 的穩定回報對任何企業來説都有足夠吸引力。

但從現實經營角度看，利差只是賬面收益，它的前提是你要先投出鉅額成本，建設合規體系、打通清算渠道、部署鏈上架構、搭建用户入口。穩定幣發行不是一個能「躺着收租」的生意，而是一個必須先投入、再等待回報的重資產項目。

技術實現只是最低門檻。更嚴苛的是監管牌照、清算系統、分發渠道，這些才決定了一個穩定幣能不能長期存活。

從本質上説，穩定幣是一種面向支付和清算的金融基礎設施，只有具備全鏈條能力的機構，才有資格參與這場遊戲。

香港穩定幣沙盒中的三家企業正體現了這一點，不論是渣打銀行、京東，還是圓幣科技，他們並不把穩定幣當作一個獨立產品來運營，而是作為現有業務體系的組成部分，將其嵌入清算、流量、信用與支付的全鏈條中。

對這類企業而言，穩定幣不是一個新項目，而是對其原有金融結構的延伸與整合。真正具備戰略意義的，不是穩定幣本身，而是能否讓它自然融入清算、支付與信用體系之中，成為增長的槓桿。

在這樣的大前提下，穩定幣發行企業的競爭，就不再是拼激勵手段，而是拼誰能掌握清算路徑、接住支付場景的最後一跳。誰能打通資金閉環，誰才擁有真正的護城河。

對於有意切入這個賽道的企業而言，首先得問問自己有沒有拿到監管牌照的可能？有沒有一套能長期運轉、不出問題的系統和託管架構？有沒有穩定的用户或分發渠道，能把穩定幣順利、安全地推到實際場景中？

如果這些要素都具備，穩定幣可以成為一個企業提升資金流轉效率、延展金融邊界的戰略引擎。尤其在跨境結算、電商閉環、平台內信用體系等場景中，它已展現出具體且可行的落地價值。

它可以是平台架構的核心模塊，也可以是金融系統的關鍵潤滑劑。但前提是，企業必須具備駕馭整條鏈路的能力。

而對於尚未具備這些能力的企業來説，貿然入場可能帶來監管與成本雙重風險。與成熟的託管機構、持牌清算通道或技術服務商展開合作，從更可控的環節切入，或許才是更現實的路徑。