Block（紀要）：預計下半年增長不斷提速，但利潤率略有壓力

Block（紀要）：

以下是海豚投研整理的 Block 2025 二季度的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Block: 乘上穩定幣東風，總算觸底反彈？》

一、財報核心信息回顧

1、業績回顧：

Cash App 業務：第二季度毛利潤增長重新加速至同比增長 16%。Cash App 卡實現了健康的規模化毛利潤增長。BNPL（先買後付）毛利潤重新加速，其中 Cash App 卡上後置式 BNPL 在 7 月份突破了 100 萬月活躍用户。

Square 業務：第二季度年化 GPV（總支付量）增長加速至 10%。毛利潤增長 11%。餐飲業 GPV 增長 15%，零售業 GPV 增長 10%。國際 GPV 增長加速至同比增長 25%。

借貸業務（Borrow）：第二季度開始大幅提升，公司銀行 SFS 現已承保大部分借款貸款，並計劃在今年下半年繼續擴大 SFS 的承保範圍。年化放款額達到 180 億美元。

2、關鍵數據與亮點：

▪ 過去 12 個月 P2P 交易量達到 2180 億美元。

▪ 6 月份，有 800 萬活躍用户通過 Cash App 存入支票或消費至少 500 美元。

▪ 數百萬活躍用户買賣了價值 580 億美元 的比特幣。

▪ 6 月份擁有 500 萬贊助青少年活躍用户，其中 170 萬 已畢業為個人 Cash App 賬户。

▪ Square 現場銷售團隊近期銷售羣體的投資回報期估計為 5 到 6 個季度。

▪ 第二季度新增交易量創歷史新高，也是自 2021 年第三季度以來新增交易量增長最強勁的季度。

▪ 本季度公司榮幸被納入 S&P 500 指數。

3、2025 年財務指引：

（1）第三季度指引：

▪ 預計毛利潤為 26 億美元，同比增長 16%。

▪ 預計調整後營業收入為 4.6 億美元，利潤率為 18%。

▪ 第三季度利潤率較低，主要是由於擴大借貸業務導致的風險損失增長以及市場推廣計劃時機的影響。

▪ Square 業務預計第三和第四季度將實現低兩位數的 GPV 增長。

▪ Square 第三季度毛利潤預計處於高個位數增長範圍。

（2）全年指引：

▪ 上調全年毛利潤指引，預計將達到 101.7 億美元，同比增長超過 14%。

▪ 上調全年調整後營業收入指引，預計將達到 20.3 億美元，利潤率為 20%。儘管為發展業務進行了大量的市場推廣投資，利潤率仍同比增長了兩個百分點。

▪ 預計到年底，毛利潤增長將達到 19%，調整後營業收入利潤率將超過 20%，為 2026 年打下良好基礎。

▪人員調整計劃：預計將繼續積極增加銷售人員，以進一步擴大 Square 的分銷足跡。同時，公司致力於將員工人數限制在 12000 人以下。

4、業務推進節奏：

1）Cash App：

▪ 產品創新與擴展：第二季度推出了 Square 上的比特幣支付功能，為由 Square 驅動的 Cash App 商家引入了税務支付功能，並推出了由 AI 驅動的客户支持代理 CashBot。

在美國推出了 Afterpay 單次支付的 “按月支付” 功能，為贊助賬户提供了新功能，推出了一個更加個性化的優惠平台，並快速將 Cash App Polls 從開發階段推向試點。

▪ 借貸業務深化：正在探索更多深化參與度的方式，包括為支票存款活躍用户提供更高的借款額度。

▪ 青少年用户粘性：Cash App 與贊助青少年活躍用户的粘性很強，近 80% 的附加率連接到 Cash App 卡，超過 25% 的附加率連接到 Cash App Pay。

2）Square：

▪ 產品增強與市場拓展：第二季度推出了 Square AI、Square Handheld 和更新版 Square Online。公司專注於贏得快速服務餐廳（QSR）市場，並已成功贏得 Colectivo Coffee、Shane's Rib Shack 和 Ben's Soft Pretzels 等客户。

▪ 銷售與合作伙伴：繼續看到現場銷售團隊的強勁表現。正在獨立銷售組織（ISO）投資方面看到早期進展，預計未來幾個季度將進一步擴大該分銷渠道。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 技術投資：

公司正在加速向客户提供 AI 功能的速度，推出了 Square AI 和 AI 驅動的客户支持代理 CashBot。

2. 產品擴展：

擴大 Cash App Borrow 的使用範圍，擴大 Afterpay 集成，並推動現金應用卡作為銀行服務網關的應用。加強 Square 的合作伙伴關係和現場銷售戰略。

3. 人員調整計劃：

預計將繼續積極增加 Square 銷售人員，以進一步擴大分銷足跡。致力於實現有序增長和成本效益，將員工人數限制在 12000 人以下。

4. 長期目標：

預計到年底，毛利潤增長和調整後營業收入利潤率將為 2026 年打下良好基礎。

公司將於 11 月 19 日 舉辦 “投資者日” 活動，分享更多關於長期路線圖的信息。

2.2 Q&A

Q: Jack，您提到公司正在加快產品發佈速度。請問與上次對話相比，貴公司在哪些領域更具信心？

A: 我們的信心主要源於產品發佈速度的顯著提升。近期上線的 Pools 功能（羣體對羣體支付功能）是最佳例證，團隊在三個月內就實現了從構思到發佈，並支持離線使用及非 Cash App 用户通過 Apple Pay 或 Google Pay 捐款。

這直接推動了網絡增長和病毒式傳播，強化了 Cash App 固有的網絡效應。我們目前正利用 AI 編碼工具（如 Goose）加速開發和設計，以接近零成本進行實驗，更快獲取客户反饋，從而實現產品創新和迭代速度的質的飛躍。

Q: 您提到提高指導的信心和下半年加速增長的關鍵驅動因素。能否具體説明這些驅動因素？

A: 信心源於第二季度健康的增長跡象。下半年毛利潤和營業收入預期提升，指引要求第三季度環比加速兩個百分點，第四季度再加速三個百分點。

主要基於四大驅動因素：首先，Borrow 業務強勁，月活躍用户達 600 萬，正擴大資格並提高限額，SFS 銀行遷移提升單位經濟效益。其次，Cash App 新產品表現卓越，Cash App Card 內涵 BNPL 功能（Afterpay 首次整合）截至 7 月突破 100 萬活躍用户，表現優於 Borrow；第三，Proto（比特幣錢包和挖礦相關功能）預計在下半年貢獻毛利潤增長。最後，Square 業務加速，預計第四季度末 GPV 增長將更快，長期將複合貢獻毛利潤。

Q: Cash Card 內置 BNPL 被視為 2026 年及以後增長的潛在驅動力。能否詳細説明其附加率及其他量化未來機會的信息？

A: Cash Card 內置 BNPL 於 3 月發佈，是 Cash App 及 BNPL 平台整體增長的關鍵驅動力。第二季度 BNPL 商品交易總額（GMV）同比增長 18%（不變匯率），毛利潤同比增長 22%。

內置 BNPL 早期表現強勁，轉化率和採用率高，截至 7 月活躍用户突破 100 萬，年度放款額突破 20 億美元。我們借鑑 Borrow 經驗，通過 Cash App 信用評分基礎設施，該產品在放款量和利潤率方面已超越 Borrow。

展望 2026 年，除 BNPL 外，Cash App 傳統支付集成、Cash App Pay 及 Tap to Pay 等新產品也將持續加速，Borrow 仍是增長驅動力。

Q: 貴公司披露了 800 萬 “銀行活躍用户” 的新指標。能否詳細解釋該指標的定義、增長情況及其對 Cash App 毛利潤的驅動作用？

A: “銀行活躍用户” 定義為直接存款用户或每月在 Cash App 消費 500 美元以上的用户，該羣體同比增長 16%。截至 7 月，直接存款活躍用户超過 280 萬。500 美元的消費門檻反映了將 Cash App Card 作為主要支付方式的用户，因為美國借記卡月均消費約 900 美元。

這些用户高度參與，第二季度每活躍用户年化毛利潤超過 250 美元，是 Cash App 綜合 ARPU 的三倍，6 月平均交易超 40 次。我們正為直接存款用户測試更高 Borrow 限額，並基於消費門檻擴大銀行福利，以提高平台認知度和激勵。

Q: 去年 Square 加大了銷售投入並推出新產品。請問這些投資的回報如何？是否達到了預期的規模？

A: 我們對市場推廣策略的早期成果感到非常滿意，已觸達更廣泛商家羣體，市場份額增長顯著。上半年新增交易額增長率超過 20%，預計第四季度因銷售團隊（現場銷售和電話銷售）擴大，增長將翻倍以上。

現場銷售模式的 LTV 與 CAC 比率強勁，回收期在 5 到 6 個季度。我們有信心繼續投資銷售團隊的擴張，其邊際回報極高。合作伙伴模式也表現出色，第二季度合作伙伴驅動的潛在客户超出預期。

國際市場表現強勁，第二季度 GPV 增長 25%，毛利潤增長 19%。自助入駐模式也保持強勁交易量，並未受到銷售投入的影響。

Q: Square 業務毛利潤增長和 GPV 增長之間的差距有所縮小。能否解釋導致這種變化的因素，以及預計未來這兩個增長率的長期趨勢？

A: 這種差距反映了近期一些微妙的動態，並非業務潛在實力的體現。我們關注的是可持續的 GPV 複合增長，這最終會累積到毛利潤增長。

近期影響因素包括：第一，為提高運營靈活性而調整與處理合作伙伴關係，導致處理成本適度增加，在第二季度造成約兩個百分點的毛利潤增長阻力，預計第三季度仍有影響，但到 2026 年將消除。

第二，新硬件（如手持設備）的強勁採用率也增加了硬件成本，但這是獲取新客户的有效方式。我們預計到年底，毛利潤和 GPV 增長將大致持平，長期將通過交叉銷售更多產品來推動增長。

Q: Cash App 用户增長過去幾個季度似乎停滯。除了關注網絡密度和麪向家庭、青少年市場外，貴公司還計劃採取哪些措施來增加 Cash App 的網絡和用户數量？

A: 我們正深入研究現有和未來客户羣，旨在為下一代打造貨幣應用，這是一個巨大的未開發機會。Cash App 天然地吸引年輕羣體。我們通過 Pools 等產品，解決多人資金管理需求，例如美國 60% 的成年人會為特定目的湊錢。

Pools 允許非 Cash App 用户通過 Apple Pay 或 Google Pay 參與，從而體驗 Cash App 的實用性並註冊。這體現了我們通過產品功能和超創意的營銷來吸引客户。我們正利用技術、專注和重組，前所未有地加速產品發佈，並通過快速實驗，提供更多能引起共鳴的酷炫產品。

Q: 請問關於比特幣挖礦項目（Proto）的進展以及近期圍繞 Cold Reef 和 Coal Scientific 的交易有何評論？

A: 關於 Proto 和挖礦項目，很快會有消息，最快下週。我們相信已經打造出市場上最好的礦機，它最靈活、最可定製，並且完全基於在線客户反饋構建。

我們預計將在挖礦領域擴大市場份額並佔據大量市場。此外，近期推出的新產品，如 Cash App Pools 和 Cash App Business 的 Tap to Pay 功能，以及創新的營銷活動，都顯示出執行速度正在加快。這些新舉措的早期跡象非常令人鼓舞，儘管尚未完全反映在第二季度業績中，但已成為我們提升下半年指導的信心來源。

Q: Borrow 業務在發展壯大後如何演變？能否談談其毛利率情況並量化損失增加的利弊？

A: Borrow 業務在第二季度表現強勁，年化放款額近乎翻番至 180 億美元，6 月月活躍用户達 600 萬。我們預計隨着 SFS 承保下的州拓展，這種強勁勢頭將持續。

衡量產品成功的重要指標是年化淨利潤率（ANM），第二季度達到 24%，持續穩定在中 20% 區間，高於我們 20% 的門檻。Borrow 不僅是獨立產品，也是 Cash App 銀行策略的關鍵參與度工具。我們利用 Cash App 內部定製信用評分機制，整合客户數據指導承保，在相同損失閾值下，可比 VantageScore 多批准 38% 的客户，服務被傳統金融排除的人羣。損失率保持在 3% 或更低，並擁有強勁的單位經濟效益。

Q: 請分享關於新硬件（特別是手持設備）和 Square AI 推出的早期觀察，以及它們對市場潛在客户拓展、勝率或保留率的影響。

A: 我們對手持式 Square 設備充滿信心，它是迄今最好的外形，超級便攜、經濟實惠且極其耐用，能擴展到多種商業類型。它已在美國推出並在國際推廣，是推動銷售和贏得新客户的重要驅動力。

Square AI 正變得越來越複雜，旨在充當虛擬首席運營官，幫助各種規模的企業管理業務，並以更簡單、直觀的方式呈現整個 Square 生態系統。此外，最近在 Square 上啓用的比特幣支付意義重大，且 Square 將支持 Tether、Circle 等主要穩定幣，確保賣家能接受所有支付方式，從而完成銷售。

Q: 鑑於貴公司歷史上對比特幣的關注，能否闡述對穩定幣的哲學觀點，以及它們在更廣泛的穩定幣生態系統中的最大用途和貴公司的角色？

A: 我們的立場是，如果人們希望使用穩定幣進行購買、交易或轉賬，Cash App 和 Square 將予以支持。我們將專注於主要使用的穩定幣。儘管我們有自己的銀行，可以提供穩定幣，但目前沒有必要，因為許多穩定幣缺乏差異化，且比特幣所提供的優勢超越它們。

比特幣是全新的、獨一無二的，16 年來已證明其作為價值儲存的地位。穩定幣目前主要用於匯款。我們的目標是使比特幣成為互聯網的本地貨幣和日常貨幣，其不依賴特定公司或政府的特性將極大加速我們在全球市場的業務擴展。這是一個漫長但充滿信心的協議發展之路。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露