東鵬飲料：功能飲料龍頭，第二成長曲線顯現，積極探索海外市場

財務表現

$東鵬飲料(09980.HK) 2022-2024 年，公司總收入分別為 85 億/112.57 億/158.3 億，同比增長-/32.4%/40.6%。2025 年上半年，公司總收入為 107.37 億元，同比增長 36.37%。

22-24 年毛利率分別為 41.6%/ 42.3%/ 44.1%，25 上半年為 45.15%，同比增加 0.55 pct，公司解釋為由於原材料價格下降。飲料行業上游核心原材料為 PET 與白砂糖，其 25 年上半年的成本波動帶來短期成本改善；其中 PET 成本有所下降、白砂糖價格則短期企穩，疊加需求旺季的支撐，使成本環境更加穩定。

產品方面，東鵬特飲仍是公司第一大產品，2025 年上半年，貢獻收入 83.61 億元，同比增長 21.91%，毛利率為 50.61%，佔總收入的 77.87%，相比去年同期的佔比 87.2%，已出現下降。儘管仍有依賴單一產品的風險，23 年推出的“補水啦”增速迅猛，以 7.21 元/L 的價格進入市場，單價低於同品類 10 元/L 的外星人等產品，已成為公司第二成長曲線，持續引領增長。推出第一年銷售約 4 億，24 年達到約 15 億。25 年上半年貢獻約 15 億元，毛利率為 32.09%，佔比從去年同期的 6.05% 升至 13.91%。多元化產品矩陣正在顯現，降低單一產品依賴。

區域營收方面，廣東大本營穩固，全國市場快速增長。2025 年上半年，分區域看，公司廣東/華北/華東/華中分別貢獻 25.46/17.08/15.36/13.77 億元，同比增加 20.61%/ 73.03%/ 32.62%/ 28.91%，分別貢獻 23.72%/ 15.91%/ 14.31%/ 12.83%。廣東省外各區域中，華北、華東、華中區域收入規模領先，其中華北增速遠高於全國區域平均增長速度，成為僅次於大本營廣東的第二大銷售區域，公司全國化戰略效果顯著。

支撐這一增長的是快速擴張的經銷網絡，截至 2024 年 12 月 31 日，覆蓋全國近 400 萬家終端銷售網點，實現中國近 100% 地級市覆蓋，到 25 年上半年，有效活躍終端網點提升至超 420 萬家，經銷商數量 3,279 家，較年初淨增加 86 家。

銷售費用高增，打通渠道，一物一碼

東鵬飲料銷售費用的增速已連續三年擴大，2022 年-2024 年，其銷售費用分別為 14.49 億元、19.56 億元、26.81 億元，同比分別增長 5.91%、34.94%、37.09%。

今年上半年達到 16.82 億元，同比增長 37.27%，東鵬飲料的銷售費用增速，仍在上升。公司解釋為（1）職工薪酬支出漲幅為 26.06%，公司為推進全國化戰略實施，銷售人員增加所致；(2)渠道推廣費支出漲幅為 61.20%，公司加大冰櫃投入所致；（3）廣告宣傳費支出漲幅為 34.30%，主要系公司加大宣傳投入。

而飲料作為一個高度同質化的賽道，競爭核心是渠道。為了拓寬下沉市場鋪貨面，觸達更多消費者，東鵬飲料 23 年推出了 “冰櫃計劃”，大量地在渠道端出租冰櫃。截至 2024 年末，其累計投放冰櫃數量約 30 萬台，2025 年計劃再增 10-20 萬台。

推出一元換購，從 B/C 端發力營銷。C 端消費者購買 500ml 瓶裝東鵬特飲，開蓋若發現 “壹圓樂享” 字樣，經商户掃蓋內碼驗證成功即可用一元人民幣換購一瓶 500ml 瓶裝東鵬特飲（近期部分消費者表示僅能換購 250ml），加大了復購慾望。B 端，對終端門店實行獎勵機制，消費者中獎後到線下門店換購支付的 1 元，直接成為終端門店的利潤，這種即時收益提升了門店兑獎積極性。此外，門店為消費者掃碼核銷時，可獲得隨機金額紅包，增加了額外收益。除了掃碼紅包，再疊加東鵬給予零售終端的進貨折扣、陳列費、冰凍費等算下來，單個產品毛利顯著高於紅牛和樂虎，讓渠道更願意備貨東鵬。

通過一物一碼系統，精準抓取用户數據，使東鵬特飲能夠實時掌握動銷、庫存、貨齡、不同地區門店的活動參與情況等，減少經銷商壓貨，調整活動策略。

適應 “無糖” 趨勢，拓寬用户畫像

早期，公司產品模仿紅牛，直到 2007 年推出全新包裝後，才擺脱了 “盜版” 標籤。憑藉遠低於紅牛的定價，打開藍領市場，彼時購買東鵬特飲多是體力勞動者，且多長期購入，尤以貨車長途司機、工廠夜班等的客户為主。相比之下，青少年、中老年羣體則極少購買。此外，東鵬下沉低線級城市，在三四線城市覆蓋率超 90%，而紅牛在下沉市場的鋪貨率還不到 60%。

進入 7 月，東鵬飲料的天貓店內推出一款 “無糖型東鵬特飲能量飲料”，售價為每 500ml 3.92 元。該款新品中特別添加了 “L-α-甘磷酸膽鹼” 成分，有助於緩解疲勞，瞄準 2 億職場人的腦疲勞市場。在去年 8 月發佈半年報時，東鵬就已指出客羣的顯著變化，“一二線大城市的消費者貢獻比例開始大於三四線及以下城市”。

東鵬特飲近年贊助體育、電競賽事，頻繁在年輕人面前刷臉。而旗下補水啦更是成為萊美盛典（國際健身品牌萊美舉辦的年度大型健身活動）、斯巴達勇士賽電解質水贊助商，轉而盯上了北上廣白領。

積極探索海外市場

2024 年，公司重點佈局東南亞與中東，借當地炎熱氣候與能量飲料需求，積極探索海外發展機會。公司的海南基地已於今年 4 月開工建設，預計 27 年將投產，未來有望成為跨境業務支點，憑高性價比產品撬動跨境業務。

原材料成本降低趨勢

公司將 24 年創新高的毛利率，解釋為原材料成本降低。以白砂糖為例，據卓創資訊研究，下半年迎來進口高峰期，加之 9 月在新舊榨季交接後，市場供應量或由緊轉松，國內白糖價格或漲後回落。而 PET 的主要原料是石油，其價格則與國際局勢相關，目前來看國際局勢趨穩，PET 價格有下行壓力。

行業仍有較大增長空間

2024 年我國能量飲料人均飲用量為 2.8 升/年，相較美國 11.2 升/年、日本 4.1 升/年、泰國 4.5 升/年而言，還有較大提升空間。

而功能性飲料超過其他飲料的增長，主要由於社會需要補充體力、精力的人羣越來越多。過去可能更多是藍領，但在 “疲勞時代” 下，熬夜學習、加班、運動健身、電競等都貢獻了需求場景。

銷量方面，我國能量飲料行業銷量已經連續多年保持高速增長，2020-2024 年 CAGR10.9%，2024 年我國能量飲料銷量近 40 億升。

功能飲料賽道擁擠

功能飲料賽道擁擠程度空前，除了東鵬特飲，有紅牛、魔爪、還有後進入達利食品 “樂虎”、中沃實業 “體質能量”、華彬集團 “戰馬” 等。全球人蔘飲品第一品牌正官莊也於 25 年推出嗷嗷元飲，330ml，9.8 元/瓶，主要成分為人蔘。甚至紅牛、東鵬的牛磺酸原料廠商永安藥業也下場，推出了自身的牛磺酸沖劑品牌易加能，4g 一條，每條僅需 2.8 元，可兑水 250ml/500ml。

縱觀東鵬特飲發展歷史，其增長的轉折點出現在 2016 年後，紅牛因品牌產權糾紛陷入宣傳困境，市場份額加速流失。彼時，東鵬特飲等國產品牌借勢崛起，市佔率上行。按銷量計算，2021 年東鵬實現銷量對紅牛的歷史性反超起，並至此連續 4 年在中國功能飲料市場位居榜首，2024 年，東鵬以 44.5% 的銷量市佔率遙遙領先於紅牛（25.5%）。銷售額方面，紅牛（39.1%）因高價策略仍居首位，但東鵬（31.2%）正強勢逼近，兩者份額差持續收窄。當前，CR2（東鵬 + 紅牛）集中度超 70%，標誌着雙寡頭競爭格局的形成。

 圖片來源：嘉世諮詢

而產品本身門檻不高、創新點不足，使得競爭手段侷限於 “堆料 + 降價”。在傳統牛磺酸的基礎上，添加人蔘提取物、瑪咖粉（一種膳食補充劑）等。另外價格上，除了上文提到東鵬特飲推出一元換購，魔爪等也推出瓶蓋掃碼領紅包，更推出子品牌 “獵獸”，一升裝只要 6 元，而旺旺的大利、今麥郎的天豹、華洋飲品的魔獸，定價基本上都是 5 元 1 瓶，加一元可以再來一瓶。

經營活動現金流趨勢與經營狀況相反

公司 25H1 經營活動現金流入 17.4 億，同比下降 23.24%，公司解釋為 2024 年期末預收貨款較多，同時本期支付的各項税費較上年同期增加所致。而截至 25H1，東鵬飲料的合同負債為 36.67 億元，較年初的 47.61 億元減少 10.93 億元，其中預收貨款減少了 18.73 億元。而合同負債和預收貨款的大幅減少，或許反映出經銷商的備貨意願正在下降。

逐漸成為家族企業，機構持股下降

林木勤為東鵬飲料董事長（創始人），鯤鵬投資的實控人林煜鵬為林木勤之子，林戴欽是林木勤的侄子，林木港是林木勤的兄弟。此外，鯤鵬投資的有限合夥人陳煥明和東鵬飲料的第八大股東陳海明（持股 1.09%），則是林木勤妻子陳惠玲的兄弟。由此計算，林木勤家族持股比例合計約 67.71%。

公開信息顯示，上市以來，東鵬飲料累計分紅金額超 53 億元。公司在 25 年中報中表示擬採取中期分紅，派發現金分紅 13.00 億元，股東回報增強。而實控人林木勤及其家族持股超 6 成，按此計算，本次中期分紅其將獲得 7.8 億元。然而即便如此大規模的分紅，東鵬飲料卻未能挽留住機構股東離開的腳步。21-24 年及 25H1，東鵬飲料的機構持股家數分別為 349/ 293/ 380/ 651/ 203 家，持股比例 44.6/ 78.7/ 60.2/ 24.5/ 15.7%。

高負債下大額分紅，轉移風險給小股東

資產負債率高水平，且有上升趨勢，22-24 年分別為 57.3/ 57.0/ 66.1/ 61.9%，其負債的增長主要源於短期借款的大幅增加，2023 年，東鵬飲料的借款達 30.16 億元，2024 年驟升至 65.51 億元，2025H1 達 61.28 億元。但其在 2023 年賬上貨幣資金為 60.58 億元，2024 年為 56.53 億元，25 年 H1 為 52.62 億元。

對於 “高現金儲備 + 高分紅 + 高短期負債” 的財務結構，有分析認為，東鵬飲料可能利用上市公司信用獲取低成本貸款維持運營，將經營利潤以分紅形式分配給公司大股東，而將償債壓力留在公司體系內，形成對中小股東的風險轉嫁機制。

估值&H 股上市

東鵬飲料目前 25E PE 為 33.8x，而茅台為 19.2x、怪物飲料 MNST 為 33.7x、可口可樂 23.8x，估值為行業領先水平。

東鵬飲料 4 月 3 日遞表港交所，此次發行 H 股的聯席保薦人為華泰國際、摩根士丹利、瑞銀集團。若成功上市，東鵬飲料將成為繼安德利之後，第二家實現兩地上市的飲料企業。

短期，公司需解決的問題：一是高估值和股東套現對市場情緒的影響；二是單一商品以依賴依賴。長期，建議關注東南亞市場的探索，其將決定東鵬飲料能否成為全球品牌。

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