騰訊 2025 年中報數據解讀

簡評

8 月 14 日，騰訊控股發佈了 25 年中報，主要業績數據如下表所示，又一次全面超出預期，再次交出了一份幾乎挑不出毛病的成績單。

1）Q2營業收入1845.04 億，同比增14.52%（Q1 為 12.87%），超出預期約 3% 且相比上季稍有加速；

歸母淨利潤556.28 億，增速 16.79%（Q1 為 18.71%），增速稍有下滑；

非國際歸母淨利潤573.13 億，增速 10.01%（Q1 為 22.01%），增速大幅下滑但仍高於預期；

10% 的非國際歸母淨利潤增速，大幅低於營收增速，幾乎是這份報表唯一 “看起來” 有點刺眼的存在，但騰訊也在中報中解釋了，其實 10% 主要是受聯營公司（猜測主要是拼多多）收益下降拖累影響：

而如果扣除掉這部分影響，更能真實反映主業增速的數值提升為了 20%，高於營收增速。

2）分業務板塊來看營收，遊戲、廣告和金融企服均超出預期：

i）增值服務913.68 億，同比增加 15.92%；遊戲的增長作出了主要貢獻。

其中國內遊戲404 億，同比增加 17%；主要得益於《三角洲行動》的收入貢獻，以及《王者榮耀》、《無畏契約》及《和平精英》等長青遊戲的收入增長。

和伽馬遊戲發佈的中國移動遊戲大盤走勢相比，中國移動遊戲 1~6 月同比增加 16.55%，基本和騰訊的國內遊戲增速相當。

同時騰訊半年末時的遞延收入為 1253.10 億元，同比增 12.12%，仍保持相當高的水位，為未來幾個季度的騰訊遊戲收入提供了支撐；

國際遊戲188 億，同比增長 35%，得益於 Supercell 旗下遊戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新發佈的《沙丘：覺醒》的收入貢獻；

社交網絡收入為 322 億，同比增長 6%；

ii）營銷服務業務（廣告）收入 358 億，同比增 20%；

本季增速基本和上季持平且高於預期，主要受益於 AI 驅動的廣告平台改進及微信交易生態的提升，推動了廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜的強勁需求。

iii）金融及企業服務收入 555 億，同比增 10%；

這部分也是超出預期且重新回到了雙位數增長，其中金融科技服務收入的提升主要來源於 Q2 商業支付活動等的收入增加；而企業服務收入的增加主要來源於企業客户對 AI 需求的增長：開始可以有更多的 GPU 在滿足內部需求之後被用於外部租賃從而帶來收入增長。

iV）其他收入 18.38 億，同比降 7.36%；

3）現金流：

經營現金流為 789.15 億，同比增 45.85%；

自由現金流為 430 億，同比增 6.44%；

在 Q2 大幅增加 AI 資本支出的前提下，自由現金流仍然能保持正向增長實屬不易。

4）回購：

截止到今天，騰訊25 年共回購了62 天，累計回購 8888.4萬股，累計回購金額為 400.43 億，而去年同期的回購數額為613.62 億。

在一季報發佈後的大部分時間，騰訊股價基本維持在 500 以上的位置，而期間騰訊始終保持了“騰五億”的回購規模。

24 年在二季報發佈後至年底騰訊實施回購的天數為 64 天，假設 25 年與此相同且仍進行五億回購的話，騰訊全年回購金額將為720.43 億。

在 24 年年報後的電話業績會中，管理層曾宣佈 25 年回購規模將不低於 800 億港元，高於按照 “騰五億” 計算的 720.43 億。

這也給騰訊管理層帶來了新的問題：如果之後股價繼續推高，是否至少維持五億的回購規模，甚至是加碼來完成年度 800 億的回購任務。

我覺得大概率是會的，因為騰訊的現金流足以支撐；

但如果説因現實情況的改變而稍調低年度回購規模，我也覺得完全可以接受，畢竟回購本來就不一定是現金應用的最優方式，留更多彈藥在 AI 投入上，也能為未來帶來更多潛在增長空間。

5）AI：

本季度 AI 仍然是中報及隨後電話業績會中最受關注的話題。

24 年年報後的電話業績會中，騰訊管理層宣佈了 25 年在 AI 上的資本支出約為全年營收的中低雙位數佔比，即約為 800~1000 億水平。

而 25 年 Q1 和 Q2 的 AI 資本支出分別為 274.76 億和 191.07 億，合計約 465.83 億，差不多處於一半的水平上；

本季的電話業績會中，管理層也提到暫未計劃修改全年的資本支出指引。

AI 的投入可能帶來兩個問題：

一是現金流在 AI 資本支出和回購之間的平衡，這點基於騰訊日益增長的賺錢能力，可以看到當前並沒有給騰訊帶來太多的壓力；

二是當期 AI 投入對利潤率的影響：AI 投入可能帶來的收益更多體現在未來，電話業績會中管理層也提到對於如何實現 AI 付費帶來收入還處於探索階段。

但是，應該説和國內其他同樣在 AI 上大幅投入的互聯網企業相比，騰訊算是率先且更好地將 AI 應用於自己的主業，且已經取得顯著成效的企業。

比如特別是在遊戲方向上，通過 AI 生成的虛擬隊友和非玩家角色提升了玩家留存時間，採用 AI 驅動的營銷舉措吸引了更多新玩家；

而在廣告方向上，AI 在廣告創作、投放、推薦及效果分析中的應用，提升了廣告點擊率和轉化率、廣告主的投入回報。

雖然很難去量化 AI 在各個業務上具體對收入的貢獻是多少，但是從發佈的數據來看，騰訊近幾個季度在各個主業上的收入增速提升應該説都離不開 AI 的促進；

騰訊在 AI 資本開支上的額外投入，當前並沒有對其主業的利潤率造成影響，同時保留了在未來獲得更大收益的可能。

6）估值：

按照 8 月 13 號騰訊當天的收盤價來算，騰訊市值約為 5.36 萬億港幣，按當前匯率折算成人民幣約為 4.90 萬億元，扣除 “於上市投資公司權益的公允價值” 7143 億元，再直接扣除 “非上市投資公司及理財的賬面價值” 3980.34 億，剩餘市值為 3.79 萬億元；對應非國際準則下的歸母淨利潤，PE-TTM 為 15.81，相比於 25Q1 時有明顯上升。

當然，今年以來，騰訊已經累計上漲了41.75%，股價來到了 586 港元，距離 600 僅一步之遙；

對於騰訊投資者來説，接下來自然而然關心的問題就是：中報之後，騰訊股價是否會突破 600，以及繼續向上？

至少對於我來説，這其實是一個能力圈之外無法回答的問題了。

因為股價的上漲來源於業績和估值的共同提升，很明顯，這個 41.75% 的漲幅有業績提升的貢獻，但更多無疑是來源於估值的提升。

估值的提升其一是來源於 Deepseek 出世後，對於中國科技企業的重新認識，以及中國科技企業在 AI 方向上相比之前的加大投入，所帶來的對未來成長性預期的提升；

其二也是更重要的是來源於今年港股資金流動性方面的大幅改善。

對於我來説，我認為騰訊當前的估值不貴，但也難説是低估。

作為長期投資者來説，我相信大概率未來 3~5 年區間，騰訊的各項業務仍能至少保持穩健增長，同時視頻號、微信電商、AI 等方向甚至有可能取得大的突破；但是短期內還能不能繼續漲，可能相對和騰訊自身的業績並沒有那麼大的關聯了。

【圖標數據】

一、用户數據

二、經營業績

1.經營業績 - 單季

營業收入

歸母淨利潤

非國際歸母淨利潤

2.經營業績 - 累計

營業收入

歸母淨利潤

非國際歸母淨利潤

三、分業務板塊收入

遞延收入：

四、降本增效

五、投資

投資資產

六、現金流

$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US) $中概股 ETF - PowerShares(PGJ.US)