中國中免通過上市聆訊，疫情持續影響下免税龍頭強者恆強

近日，港交所文件顯示，中國旅遊集團中免股份有限公司（以下簡稱 “中國中免”）通過港交所上市聆訊，聯合保薦人為中金公司和瑞銀集團，若成功上市有望成為今年港股市場最大的 IPO。

據悉，中國中免成立於 1984 年，早於 2009 年在 A 股上市，截至 8 月 11 日，總市值超三千億元。經歷多年發展，中國中免現已是全球最大的旅遊零售運營商，同時也是中國唯一一家覆蓋全免税銷售渠道的零售運營商。目前，公司經營 193 間店鋪，包括在中國 28 個省、直轄市和自治區的 100 個城市經營的 184 間店鋪，以及 9 家境外免税店，包括 7 家在香港、澳門和柬埔寨經營及 2 家郵輪免税店。
 

中國中免再闖 IPO，在疫情的影響下公司的經營情況如何？未來能否揚帆起航？

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疫下收入持續增長，離島業務成為支撐

從近幾年業績表現來看， 2019 年、2020 年及 2021 年度，中國中免收入分別為 480.13 億元、人民幣 525.98 億元及 676.76 億元，在受疫情影響的大環境下，公司的收入仍然維持增長趨勢。

按照零售渠道劃分，中國中免的營業收入來自於口岸免税店、離島店、市內免税店及其他收入。在 2020 年以前，口岸免税店作為傳統渠道是中國中免最大的收入來源，2020 年《關於海南離島旅客免税購物政策的公告》落地，對免税商品購買限制做出了大幅度放開，購物額度從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元，取消了單件商品 8000 元免税限額，加之海南離島免税品 “郵寄送達” 等政策的落地，海南離島免税購物消費實現迅猛增長，同時，中國中免於 2020 年收購海南省免税品使其在中國離島免税市場中佔據重要的市場份額，充分利用海南優惠政策帶來的紅利，公司的離島店銷售收入佔比急劇上升，佔比從 2019 年的 27.6% 上升至 2021 年的 69.5%，超過口岸免税店成為公司的拳頭業務。
 

同樣增長的還有公司的淨利潤，2019 年至 2021 年，中國中免實現淨利潤 54.71 億元、71.10 億元及 124.41 億元，疫情影響下淨利潤持續增加，公司解釋主要受益於有利的國內免税政策，與新冠疫情有關的租賃開支以及廣告及推廣開支減少，導致銷售及分銷成本減少，同時獲得的政府補助增加，線上銷售增加等。

值得注意的是，雖然收入和淨利潤持續增長，但公司整體毛利率卻明顯下滑。2019 年至 2021 年，公司的毛利率分別為 51.1%、38.9% 及 32.9%，毛利率下降主要由於銷售成本增加，包括就有税商品支付的關税、消費税及其他相關税項增加以及使用折扣及促銷；以及 2022 年以來，國內新冠疫情反彈，導致實施旅遊限制和店鋪暫時關閉，門店數量從 199 家減少至截至 193 家，從而使傳統零售渠道銷售減少，同時公司提供折扣及促銷活動。
 

然而，在門店數量有所減少的情況下，中免的品牌供應能力不斷提升，整體品牌數從最初 2014 年的 400 多個增加到 2021 年底的 1000 個 +（2014 年乃至 2011 年之前，中免香化品牌相對有限），但較樂天、新羅 2021 年 1600、1300 左右品牌數仍有差異。
 

與此同時，公司存貨也持續增長，平均存貨週轉天數增加，主要是由於公司在海南持續擴張業務，受疫情影響銷售受阻，貨物積壓。對此，中國中免大力發展線上銷售業務，減輕了旅遊限制的部分負面影響，然而由於針對線上銷售的規定，若干類別的商品（如煙草商品）較難配合線上銷售方式。
 

整體來看，中國中免業務體量在疫情之下仍呈增長趨勢，其市場地位和業務範圍也較為穩定。但是需要看到的是，該公司近三年毛利率不斷下降，出現庫存積壓，同時，國內疫情多點散發、多地頻發的現狀對公司的經營短期內造成較大影響。

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市場競爭加劇，供應鏈強化是公司未來發展最大核心所在

疫情發生前，全球旅遊零售市場增長穩定，由 2017 年的 4,697 億元增至 2019 年 5,991 億元，複合年增長率為 12.9%。2020 年後，在新冠疫情的影響下，市場規模較 2019 年大幅下降至 2021 年的人民幣 2,720 億元，隨着疫情控制能力的增加，旅遊零售市場預期於 2023 年逐步復甦， 2023 年至 2026 年，旅遊零售市場預期繼續穩步增長，預計年複合年增長率為 17.2%。

全球旅遊零售市場集中度相對較高，且准入門檻高。2021 年，全球前五大旅遊零售商按銷售收入計佔市場份額達 72.5%，而中國中免位列第一，市場份額為 24.6%，其餘依次為樂天、新羅兔、杜福瑞、DFS 集團。中國中免已建立起全球範圍內超過 370 個供貨商和近 1,000 個品牌的直採渠道，規模直採優勢突出。

資料來源：招股説明書

憑藉離島政策紅利，免税行業競爭加劇，市場對中免核心擔憂便在於競爭，目前國內免税上市公司主要是中國中免，此外海旅擬注入海汽，海旅免税、海發控免税未來有望注入上市公司，王府井擬收購奧萊佈局海南零售。目前，海南離島免税門店以中國中免為主，市場份額佔比約 91%，從營收上看，海圖免税 21 年營收 24.55 億元，相比中免 676.76 億元差距較大，短期對中免影響並不悲觀。
 

從國際來看，免税上市公司主要包括 Dufry、新羅、新世界等（新世界傳統零售業務佔比較高），而 Dufry、新羅這兩個公司在業務上與中免存有差異。Dufry 以機場免税為主，疫情前雖然為全球免税第一，但機場免税業務主導下本身盈利能力和成長性均不如中免，新羅兼有機場和市內免税店業務，但疫情前機場免税業務佔比也較高。
 

總體來看，中免目前在免税市場龍頭地位凸顯，未來出境旅行逐步開放的背景下，國際免税龍頭的競爭仍存，且競爭壓力並不低，公司在供應鏈、銷售渠道及物流運營方面逐步提升，不斷強化戰略佈局，未來應對競爭的武器是否充足，供應鏈、渠道和流量或為關鍵。

$中國中免(601888.SH)