美聯儲 2025 年 7 月 FOMC 會議紀要深度分析：關税不確定性下的貨幣政策立場

美聯儲於 2025 年 8 月 20 日公佈的 7 月 29-30 日聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議紀要顯示，在關税政策引發的通脹擔憂和就業市場風險之間，美聯儲官員們面臨着複雜的政策權衡。此次會議以 18 名參會者中 16 人支持維持利率不變、2 人投出反對票的分歧結果結束，標誌着自 1993 年以來首次出現兩名理事同時投反對票的情況

貨幣政策決定：維持現狀但分歧顯現

利率決定與投票結果

聯邦公開市場委員會最終決定維持聯邦基金利率在 4.25%-4.50% 的目標區間不變，這已是自 2024 年 12 月以來連續第五次暫停降息。然而，此次決定並非全票通過，聯邦儲備委員會理事克里斯托弗·沃勒和監管副主席米歇爾·鮑曼投出反對票，主張降息 25 個基點。

反對派觀點詳析

沃勒理事的立場：沃勒在 8 月 1 日發佈的聲明中詳細解釋了其反對理由。他認為關税是"一次性價格水平上升"，在通脹預期保持錨定的情況下，央行應該"穿透觀察"這種價格效應。他指出，當前政策利率應該接近中性水平（約 3%），而非目前高出中性水平 1.25-1.50 個百分點的限制性立場。

鮑曼副主席的考量：鮑曼強調，排除關税臨時影響後，通脹已相當接近美聯儲 2% 的目標。她特別關注勞動市場雖然接近充分就業但缺乏活力的狀況，認為應該開始以漸進方式將政策利率向中性水平調整，以對沖經濟進一步走弱和勞動市場受損的風險。

關税影響：核心政策爭議焦點

通脹傳導機制的複雜性

會議紀要顯示，與會者對關税影響通脹的時機、幅度和持續性存在相當大的不確定性。參會者注意到關税效應在數據中變得更加明顯，最近商品價格通脹上升就是證據。然而，關税對消費品和服務價格的全面影響可能需要時間才能體現，原因包括：

企業在預期關税上調前的庫存囤積

投入成本增加向最終商品和服務價格的緩慢傳導

合同價格的漸進更新

企業維護客户關係的考量

關税徵收相關問題

仍在進行的貿易談判

成本承擔與企業策略

證據表明，外國出口商最多隻承擔了增加關税的一小部分，意味着國內企業和消費者主要承擔關税成本。許多公司預計隨着時間推移將不得不向終端客户轉嫁關税成本，但企業也在採用多種策略避免完全轉嫁成本，包括與供應商談判或更換供應商、改變生產流程、降低利潤率、加強工資紀律，或利用自動化和新技術等降本增效措施。

中性利率討論：政策立場的關鍵判斷

接近中性水平的評估

多位與會者評論稱，當前聯邦基金利率目標區間可能距離中性水平不遠。這一評估的支撐考量包括更廣泛的金融條件要麼是中性的，要麼支持更強勁的經濟活動。這一判斷對貨幣政策前景具有重要意義，因為如果當前利率確實接近中性，那麼進一步的政策調整空間可能比預期的更為有限。

中性利率的政策含義

參會者強調，關税對通脹的持續性影響很大程度上將取決於貨幣政策立場。如果政策制定者認為當前利率已接近中性水平，這將影響他們對未來政策調整節奏和幅度的判斷。

經濟前景：增長放緩與就業韌性

GDP 增長預期下調

美聯儲工作人員對 2025 年至 2027 年的實際 GDP 增長預測與 6 月會議準備的預測相似，反映了幾項修訂的抵消效應。工作人員預計包含關税在內的進口商品成本上升幅度將更小且發生時間更晚；此外，金融條件預計對產出增長略微更加支撐。然而，這些積極影響被疲弱的支出數據和假設的淨移民人口增長減少所抵消。

勞動市場的微妙變化

儘管失業率維持在 4.1% 的低水平，與會者注意到勞動市場可能出現的疲軟跡象。一些參會者提到可能暗示勞動需求疲軟的指標，包括更慢且更集中的就業增長、週期性敏感的黑人和青年失業率上升，以及跳槽者工資漲幅低於留任者等。

金融穩定風險：多重挑戰並存

資產估值壓力

工作人員繼續將美國金融系統的金融脆弱性總體定性為"顯著"。資產估值壓力被判斷為"升高"狀態。在股票市場，市盈率處於歷史分佈的上端，而高收益企業債券息差大幅收窄，相對於歷史分佈處於低位。

槓桿風險集中化

金融部門槓桿相關脆弱性被定性為"顯著"。銀行業監管資本比率仍然很高，最近的年度監管壓力測試結果顯示，所有參與者即使在壓力條件下也保持在最低資本要求之上。然而，銀行仍被視為比歷史典型情況更容易受到利率風險影響。在非銀行部門，對沖基金的槓桿和展期風險仍然很高，且集中在最大的公司。

穩定幣監管新挑戰

多位與會者討論了支付穩定幣相關的近期和前瞻性發展及其對金融系統的可能影響。他們注意到，隨着最近《GENIUS 法案》（美國穩定幣指導與國家創新法案）的通過，支付穩定幣的使用可能會增長。參會者認為支付穩定幣可能有助於提高支付系統效率，也觀察到這類穩定幣可能增加對支撐資產的需求，包括美國國債。

風險評估：通脹擔憂佔主導

雙邊風險的不平衡

參會者普遍指出委員會雙重使命兩方面的風險，強調通脹上行風險和就業下行風險。多數參會者認為通脹上行風險是這兩種風險中更大的一個，而幾位參會者認為兩種風險大致平衡，少數參會者認為就業下行風險更為突出。

政策權衡的複雜性

參會者注意到，如果高通脹被證明更加持久而勞動市場前景疲軟，委員會可能面臨困難的權衡。參會者同意，如果出現這種情況，他們將考慮每個變量距離委員會目標的程度，以及預期這些各自差距將在可能不同的時間範圍內縮小。

前瞻指引：數據依賴的謹慎立場

政策調整的條件設定

幾乎所有參會者同意，鑑於勞動市場仍然穩固、當前貨幣政策適度或稍微緊縮，委員會已處於有利地位，能夠及時應對潛在的經濟發展。參會者同意貨幣政策將基於廣泛的流入數據、經濟前景和風險平衡來確定。

關税政策的等待與觀察

一些參會者強調，可以從未來幾個月的流入數據中學到很多東西，有助於形成他們對風險平衡和聯邦基金利率適當設定的評估；與此同時，一些人指出，在調整貨幣政策立場之前等待關税對通脹影響的完全清晰既不可行也不合適。

結論：分化中的謹慎前行

2025 年 7 月 FOMC 會議紀要反映了美聯儲在複雜經濟環境下的政策分化。雖然多數官員支持維持當前利率水平，但兩位理事的反對票表明對經濟前景和政策立場存在不同判斷。關税政策的不確定性、中性利率水平的評估、以及通脹與就業風險的權衡，構成了當前貨幣政策決策的核心挑戰。

隨着 9 月會議的臨近，市場對降息的預期仍然強烈，CME 聯邦基金利率期貨顯示 9 月降息 25 個基點的概率約為 85%。美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾經濟研討會上的講話，以及即將公佈的就業和通脹數據，將為美聯儲下一步政策行動提供重要線索。

在全球貿易緊張局勢加劇、政策不確定性持續的背景下，美聯儲面臨着在維護價格穩定和促進充分就業之間尋找平衡的艱難任務。此次會議紀要顯示的政策分化，預示着未來幾個月美聯儲內部討論的激烈程度可能會進一步加劇。

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