快手強化 AI 敍事

快手取得了一份頗為亮眼的季報，不過，比業績數據更值得關注的，是快手用 AI 敍事重塑了它的估值邏輯。

先説説業績本身。

營收 350.5 億，超過 344.5 億的市場預期，同比增速 13.1%，增速為過去 5 個季度最高，但公允地説，增長加速有一部分受基數影響，去年二季度營收開始減速並持續到 Q4。

Non-gaap 淨利潤 56.2 億，超過市場一致預期的 50.6 億，不僅淨利潤創季度歷史新高，且利潤率也來到歷史新高的 16%。

考慮到快手目前在強力投入 AI，且可靈已經有了強勁的增長勢頭和發展前景，這意味着快手在着眼未來的同時也贏在了當下。

分業務看，核心的廣告收入 197.7 億，同比增速 12.8%，較一季度顯著提升，不過我們在一季報分析時也説過，一季度的低增速是因為 24 年 Q1 的高基數，所以本季度的增速表現是優秀但也正常的。

直播收入 100 億，環比同比均增長，表現穩健。

其他業務收入 52.4 億，創造歷史新高，同比增速 25.9%，顯著快於過去 4 個季度，主要因為電商 GMV 表現超預期疊加可靈營收加速驅動。

本季度可靈 AI 錄得了 2.5 億元的季度收入，過去 3 個季度這一數字分別為 0.3（粗略預估值，公開數據只有截止 2 月份的歷史收入 1 億元）、1.5、2.5 億。

可靈 AI 上半年收入 4 億元，如果沒有意外，全年超過 10 億收入應該是大概率了。

本季度快手毛利率達到創歷史記錄的 55.7%，一方面得益於廣告等高毛利業務佔比提升，另一方面因為 AI 驅動的成本利潤率優化。

展望未來，這種毛利率提升的趨勢還可以繼續，或者至少可以維持在這個高位，短期看，三季度本地生活戰火重燃，各大巨頭加大了營銷力度，流量平台的廣告收入應該是有保障的。

主要的運營支出包括營銷、行政和研發，本季度這三項表現穩定，營銷支出同比微增 4.6%，因經營槓桿效應營收佔比進一步下降到 30%，同樣為史上最低；行政開支 9 億元，收入佔比基本穩定；研發支出 34 億，同比微增，同樣受益於經營槓桿而降低了收入佔比。

營收增長加速，毛利率提升，運營支出合理且佔比下降，利潤想不好都難。

同時，海外業務穩健增長的同時，也可以從利潤黑洞變成贏利點，快手逐漸有了穩健型選手的樣子。

從運營數據看，本季度快手 GMV 達到 3589 億，同比增長 17.6%，這個表現是頗有一丟丟意外的。

一方面，快手 GMV 過去四個季度驟降到 15% 左右，市場一度擔心他會繼續下降到個位數，本季度不降反升，可能也有一定的 “去年二季度低基數” 影響，但同時也説明，至少快手電商的生態還是比較穩定的。

另一方面，2024 年下半年以來，直播電商在政策層面是面臨一些逆風的，尤其是核心的達人直播電商模式頗有壓力，快手這個季度的電商業務表現，某種程度上給市場的擔憂降了温。

但從我個人得到的信息來看，直播電商這一塊的趨勢仍然略偏謹慎，我們可以不用過度悲觀了，但也不宜立即盲目樂觀，維持中性判斷吧。

從泛貨架的 GMV 佔比來看，本季度續創新高，達到了 32%，可能這也是快手電商能夠維持韌性的重要原因。

當然，公司在經營層面推出了大量扶持新老商家和達人的政策，直播電商經營環境持續向好，這些主觀層面的努力也是不可忽視的。

電商月活躍買家、平台日活、月活等數據都表現穩健，尤其是日活數據亮眼，再創歷史記錄。

如本文開頭所述，其實比業績本身更值得關注的，是快手正在顯著強化 AI 敍事邏輯，且已經取得非常明顯的成效。

當前的快手，已經可以更多地用 AI 視角，而不是電商/內容平台視角來審視。

如果我們留意觀察，你會發現 2025 年 Q1 開始，快手已經將 AI 作為一個單獨的 “業務單元” 放在整個業務回顧板塊來講，而且放在第一段，同時用了大量篇幅。

另外，公司已經用 AI 重塑了內容和商業化兩套最核心的生態系統。

我們過去説過，快手有內容和商業化兩套生態系統，而商業化裏面又有內循環和外循環兩套生態系統。

從內容生態來看，AI 已經滲透到算法推薦這樣的核心底層，有效提升了用户時長和體驗，更別説過去幾個季度一直強調的，AI 對於內容創作的輔助和提升。

在商業化方面，AI 的效果就更加顯著了，它幫助商家實現了從廣告製作、投放、推廣，到私信互動、擬人化回覆、24 小時直播等方方面面，而且還可以幫助平台更精準地定位，端到端新技術更進一步提升了廣告效率，進而刺激客户加大投入力度。

現在短劇、中小商家等客户已經大量使用 AI 實現營銷和服務自動化，降低內容、廣告和服務的經營成本。

最後，可能也是市場最關注的，是快手的可靈 AI 確實可圈可點。

收入層面是最直觀的，這個大家已經看到了。

我想説點大家不容易觀察到的。

個人偶爾也用視頻生成式 AI，大家都知道的，由於算力和技術瓶頸，視頻生成式 AI 的普及和適用範圍還遠沒有普通的大模型廣泛，可靈 AI 在可及性、可用性、使用成本綜合維度來看，是全球頭部的幾家之一。

在我有限的使用體驗裏，可靈 AI 是國產 AI 視頻大模型裏最接近 ChatGPT（GPT 可能是套用 Sora 的視頻模型）的一家了。不過可靈給我的感覺是出圖、出視頻的速度比較慢，有時候慢到我無法忍受。

其實 AI 這個邏輯要 work，最重要的因素有兩個：算力和數據。

碰巧這兩項快手都有較充分的準備，它是國內最早涉足通用視頻大模型的大廠之一，它的視頻數據是國內最強的三家之一。

而且，快手比較務實，據我瞭解它們幾乎全部採用了英偉達芯片，這是為什麼可靈 AI 可以保持這麼高強度的系統更新的原因之一。

後視鏡角度來看，AI 在應用領域最早的一個陣地，就是廣告了。

Meta、APPLovin 們的成功敍事已經向我們驗證過了，這個季度騰訊其實也通過財報向我們強化了這一點共識，快手碰巧也在這條賽道上。

最後，我們看看快手的估值，目前大約 3100 億港幣，本季度 56.2 億淨利潤，年化利潤預計約 200 億利潤，對應大約 220 億港幣利潤，也就是大約 14 倍 PE？

目前 30% 的營銷支出比重實際上仍有下降空間——我是説業務成熟的話，而廣告和其他收入佔比仍有提升勢頭，這意味着它在毛利率和運營支出層面可以兩頭受益——長期來看的話。

若國際化不進行激進擴張，海外業務仍有利潤提升空間。

即便不考慮廣告業務持續擴張、電商穩定增長、AI 驅動加速、毛利率提升、運營支出佔收入比重下降等潛在樂觀因素，按照成熟業務模型用現金流估值：

假設快手在 2025 年 220 億港幣利潤基礎上，未來不再明顯增長，而是維持 4% 的複利增長，採用 10% 的貼現率，按照 DCF 模型估值在 3800 億。

需要説明的是，國際上成熟企業一般採用 6%-9% 的貼現率，成長型公司一般採用 9-12% 貼現率，小公司一般用 12%-20% 貼現率，我們這裏採用 10% 貼現率——這是為了保守起見，以及考慮到我們的所處環境。

因此，3800 億的已經是非常保守的估值。

當然，如果考慮到短視頻行業激烈的競爭環境，快手也面臨一定的行業地位挑戰，同時，地緣政治因素下，中概股普遍都有較為明顯的折價。

但綜合利好和利空雙重因素，我仍然覺得快手處於偏低估的狀態，4000 億應該是一個可預期的目標，對應大約 92.7 港幣目標價。$快手-W(01024.HK)