二季度業績前瞻：請珍惜 120 以下的美團

首先説明兩點：

第一，我所有文章都只是自己投資、跟蹤和學習的記錄，不作為投資建議，望慎重。

第二，本季度和下季度的業績變得更難預測，我的前瞻過去比較準，從本季度開始可能會變得比較不準，望理解。

本文主題包括：

二季度業績前瞻；

即時零售競爭格局及展望；

新業務進展；

估值分析。

一、美團二季度業績前瞻

從 2025 年 Q1 開始，美團不再公佈即時零售季度總單量，也不再披露具體的外賣、閃購單量信息，所以都是預估值（標黃處理）。

預計二季度外賣日均單量 6292 萬單，同比增長 7%，閃購日均單量預計 1184 萬單，同比增長 32%，閃購和外賣日均單量的比值來到了 18.8%，歷史新高。即時零售日均單量預計 7476 萬單，同比增長 10.3%。

外賣業務仍然保持穩健增長，但受到行業激烈競爭的初步衝擊，客單價下滑約 4%，大約 46 元（補貼前價格，不是用户到手價），營收增速慢於單量增速，季度內 GTV 大約 2635 億，營收大約 380 億，單均利潤下滑約 33%，主要受用户補貼、騎手補貼增加影響，疊加營銷支出增加和客單價下滑，季度內外賣經營利潤大約 63 億。

閃購受益於二季度 618 大促，高客單品類增速更快，客單價預計達到 85 元左右，季度內 GTV 大約 916 億，按 GTV 口徑同比增速超 40%，預計季度內營收大約 112 億，經營利潤大約 5 億元，GTV 口徑利潤率環比大幅下滑近 50%，主要因為主動加大營銷補貼所致，非受迫性影響。

本季度到店酒旅 GTV 預計 2840 億，同比增長 28%，到店增速更快，酒旅增速較慢，下沉市場增速極快，特價團、直播等折扣品增速超預期，因此客單價有下滑，單量增速快於 GTV 增速，佣金增速仍顯著高於廣告增速，收入增速遠低於 GTV 增速、單量增速。

預計到店酒旅的貨幣化率進一步下滑到 6% 左右，季度內收入大約 170.4 億，經營利潤率略下滑到 30% 左右，經營利潤 51 億。

另有交通票務和民宿業務計入核心本地商業，估計營收在 13 億左右，經營利潤 6 億左右。

根據上述分業務經營數據預測，核心本地商業營收預計 673 億元，同比增長 10.9%，新業務預計營收 262 億，同比增長約 21.1%。美團 6 月 23 日調整了優選業務，對新業務營收影響大約在 3-5 億元，不然預計本季度新業務營收規模可達到 266 億左右，同時該調整在二季度對新業務利潤也帶來約 2 億元增益，不過可能被 Keeta 提速影響沖淡。季度內總營收預計 935 億，同比增長 13.6%。

預計本季度核心本地商業經營利潤約 125 億，經營利潤率大約 18.6%，同比下滑約 17.9%；新業務經營虧損約 25 億，經營利潤率約-9.5%，經營性現金流預計 118 億。

二季度通常是毛利率較好的季度，天氣、規模因素利好，毛利率預計環比提升，但本季度騎手補貼加大，影響負面，所以環比提升不明顯。

營銷開支預計有較為明顯提升，不過受益於經營槓桿，佔營收比重仍然穩定，研發、行政開支保持平穩，總體經營利潤預計 101.2 億，利潤率 10.8%，EBITA 利潤大約 115 億，利潤率 12.3%，同比均明顯下滑。

二、即時零售競爭格局及展望

本季度美團財務數據比較難預測，主要因為行業競爭風雲突變。

從京東公佈的財報，我們可以比較確定地看出來，它在二季度這個完整投入外賣的季度裏，燒掉了 135 億左右的現金。

而從美團二季度財報預測，我們可以看出來，外賣大戰對核心本地商業的利潤負面影響大約在 50 億，也就是説如果沒有激烈的競爭，核心本地商業二季度的經營利潤本應該在 175 億左右。

毛估估阿里本地生活業務燒掉的額外現金也在這個量級，它燒得更多的部分在三季度，當然美團利潤損失更多的也在三季度，而京東三季度的外賣虧損有可能會明顯收窄，但它的代價是基本退出外賣行業競爭主流視野。

最近，我已經看到有京東騎手分享信息，説某些城市京東騎手正在被通知轉送快遞，説明外賣業務的單量模型已經不 work 了，專職騎手尚且如此，兼職騎手可想而知。

這還是暑期旺季，等 9 月份到來外賣行業單量會開始下降，四季度又比三季度整體下降，Winter is coming，潮水退去才知道誰在裸泳。

所以，結論已經很明顯了，外賣業務只是進入門檻不高，但長期跑通模型的門檻極其之高。

那麼，現在我們可以把視野聚焦在美團和淘寶閃購兩家來了。

首先，我覺得阿里是個值得尊敬的對手，它的競爭策略無可指摘，在商業倫理之上。

實際上，以前每年暑期，餓了麼也會發起 “暑期戰役”，不過今年淘寶加入了進來，手筆更大。

其次，“一夜變天” 的觀點是經不起推敲的，外賣是一個長期博弈的市場，需要打持久戰。

此外，從目前的戰局來看，淘寶確實處於上升勢頭。

前幾天我在讀者中做了一份抽樣調查，淘寶（含餓了麼/支付寶渠道）的常用份額確實有較為明顯的增長，但美團仍然處於優勢地位。

在過去，美團和餓了麼已經大致處於 7/3 開的格局，京東入局後餓了麼第二的位置一度岌岌可危，現在它不僅坐穩了第二，而且份額是比過去（30%）明顯提升的。

需要説明的是，我的讀者中美團投資者偏多一些，有可能存在一定的傾向性，所以淘寶的常用份額可能比結果顯示的 38.5% 還高一些。

但同時，據我瞭解，美團內部最看重的是正餐 GTV 份額，若剔除茶飲、下午茶等彈性較大的品類，美團受到的衝擊比我們看到的要小。

今年 3 月份時，我已經發表過對於即時零售行業的展望：

即時零售領域，美團、阿里、京東三個核心玩家，都是供給、倉儲、配送、平台、自營全能型選手，都下了重注。

不過如果要進一步分層，我會説美團和阿里屬於 T0 級選手，都沒有明顯的短板。

總體上美團還是處於更有利的位置，因為它的優勢是現成的，而阿里的優勢尚未兑現。美團的另一個優勢，是它生於本地，長於本地，即時零售用户心智也更強一些。

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美團閃購受到的衝擊更小，因為它實際上把更多子彈打到了這一塊，按 GTV 統計它在 3P（不含自營）閃購市場的份額預計在 70% 左右。

所以，我目前傾向於認為，對於美團和淘寶來説，一個比較可能且雙方都能接受的結局是：

美團最終穩住行業位置和利潤，適當讓渡一小部分份額，淘寶獲得一部分新增份額的同時，獲得電商、本地生活、外賣、閃購一站購齊的用户習慣和心智，成為一個綜合全能幾無短板的超級消費 APP，但要成為外賣和閃購領域的主導者，實在是太困難。

這樣，大家都得到了自己最想要的部分。

至於抖音和拼多多，我認為它們有可能淺層次介入外賣，大概率介入即時零售，但進入第一集團的概率並不高，當然，在他們宣佈進入的時候，美團在資本市場上可能也會抖一抖，這很難避免。

三、新業務進展

美團優選是 6 月 23 號調整的，仍保留廣東、福建、浙江等部分優勢城市繼續探索，這一調整對二季度影響有限，因為季度內只剩下 7 天，預計對營收的負面影響 3-5 億，對利潤的正面影響 2 億左右。

小象在二季度還是正常推進，折扣零售一直在籌備，財務端產生影響要到四季度，而且早期影響也幾乎可以忽略不計。

真正值得留意的是 Keeta 的進展，目前它在中東推進比較順利，已經擴展到沙特 20 個核心城市，並在三季度開啓了卡塔爾的征程。

以沙特市場為例，目前該地區年度 GTV 總規模大約在 90 億美元（2025 年數據），日均單量大約 100 萬單，客單價大約 25 美金，美團目前日均單量大約 12 萬單，且在持續增長，GTV 市佔率接近 10%（略低於單量份額），年度 GTV 預計可以達到 12 億美金左右，如果按照該地區普遍 20-30% 的貨幣化率，年營收規模預計可以達到 3 億美金左右，也就是大約 22 億元。

香港市場 Keeta 目前預計單量份額已經在 50% 上方，日均單量大約 15 萬，客單價 120 港幣，即大約 110 元，年度 GTV 大約 60 億元，按照 20% 的貨幣化率可以計算出營收約 12 億元。

卡塔爾市場下半年剛剛啓動，巴西最快也要四季度末進入，所以全年 Keeta 帶來的營收增量大約在 30-40 億區間。

四、請珍惜 120 以下的美團

美團的外賣、到店酒旅都是可以直接用成熟業務的 DCF 模型估值的，閃購和小象可以用預期現金流十年 15% 複合增長估值，其他國內業務估值不高，可以隨便估一下，Keeta 雖然高速增長且未來可期，但目前最合適的方式還是給 0 估值。

外賣年化訂單預計大約 240 億單，維持單均 1 元淨利潤——已考慮相對激烈市場競爭和社保投入，假設該業務維持 4% 的永續增長，實際上即便單量不增長，基於規模效應也可以比較輕鬆地實現 4% 的利潤增長，所以這是保守預測，由於美團外賣的規模和業務壁壘，我們給予它 8% 的貼現率（對於這樣的業務正常可以給 7% 貼現率，8% 仍然是保守策略），可以計算出該部分的 DCF 估值大約 6240 億。

到店酒旅因為穩定性不及外賣，我們預期它今年利潤大約 200 億，未來維持 3% 的永續增長，而貼現率用 10%，對應 DCF 估值為 2943 億。

閃購和小象組合按照 GTV，參考外賣的 UE 模型，即 2% 的 GTV Margin——實際上閃購和小象因為涉及的是實物零售，廣告貨幣化率上限更高，理論上有更高的利潤率，這裏仍然保守預估，維持和外賣同樣利潤率水平，十年內維持 15% 複合增長，然後按照 4% 的永續增長，9% 貼現率，DCF 估值是 4225 億。

上述三項業務合理估值在 1.34 萬億，如果因為 Keeta 持續虧損風險給予負估值，國內其他單車、充電、SaaS、快驢都是已經或會盈利的，互相抵消也沒問題。

1.34 萬億對應的是 239 港幣，基本上是 120 港幣的 2 倍。

無論你用 DCF 模型估值、PE 估值、PS 估值，或者實物閃購至少再造一個外賣來估，其實結果都不會比這個更低。但實際股價會因為情緒、競爭階段、宏觀環境、利率變化等諸多因素不停變化

市場短期是投票機，長期是稱重機，聰明的投資者會逆勢操作，別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。

很多人會盯着過去的 60 多看，確實，如果港股大盤大幅回調，美團現在的價格大概率也會跟隨下行，並不是説 120 就是底部，但它相對於大盤繼續超跌的可能性已經微乎其微了。

現在的 120，大致上相當於一年多前的 70 多，要知道這一年多，港股大盤已經漲了接近 50%，科技股實際上漲的更多。

所以，請珍惜 120 以下的美團，他有可能在 120 以下待一段時間，但不會一直待在下面。$美團-W(03690.HK)