牛市的根與基

科創 50ETF(588000）和金融科技 ETF 華夏 (516100) 的投資者，在牛市裏吃席的時候坐主賓位，尚左尊東，面朝朱門。天下熙熙皆為利來，而多年以來，A 股不言下自成蹊，路邊玉體橫陳、乞丐橫行。曾經那風楚雨的漫漫熊市——就像斷頭皇后一樣——根本看不到頭；但是好日子，似乎是要到來。

我想問你，牛市的好日子，根基是什麼？我們的牛市有很多名字，改革牛，愛國牛、不跪牛、漂亮牛、閲兵牛，ETF 牛，或許都有些道理，但我認為並不是長期牛子最重要的根子；最重要的根子之一，是低利率甚至是零負利率；而 “低利率牛”，或許才是牛市的名字。

低利率為何催生牛市？

首先與經濟學上反直覺甚至反邏輯的很多所謂 “定律”（其實大多就是個理論模型或假説，對現實世界幾乎沒有指導意義）很不一樣的是，低利率牛，首先其背後邏輯很符合邏輯：

1). 第一也是最大的邏輯，估值模型的折現率下降，導致股價上升。所有在未來產生現金流的金融資產，債券、股票、定期存單等等，都是以未來自由現金流折現來估值的，而折現率 = 無風險利率 + 風險溢價；利率下降，會推高估值。

但是不同的資產，對於利率的敏感度卻大相徑庭（這個 “對於利率的敏感度” 在債券裏，術語就叫久期 duration）。久期的思維模型，也同樣可運用於所有產生現金流的資產。你可以看到，無論是股票還是債券，10 年後拿到 10000 塊的資產大概率要比 1 年後拿到 1000 塊的資產，對利率更敏感；而 20 年後拿到 20000 塊則更更更敏感，就算這 20000 塊，儘管事實上最後很可能就拿不到（你用 金額 X 概率，就能得到期望值）。

實證案例也是汗牛充棟、罄竹難書。

比如美股的低利率牛，一飛沖天的是特斯拉這樣絕大部分市值是來源於想象中的未來業務（機器人、自動駕駛、去火星）的公司，而特斯拉、Palantir 這樣的股票，應該算是股票裏久期最高的那一批（我實踐中就是通過這兩個股票來交易降息預期的）；另外比如生物科技公司，現在都是虧錢貨，未來才有現金流。所以特斯拉、Palantir 和美國生物科技指數，與利率的相關度都非常高。

我們其實也是一樣的，有的人看不懂為什麼寒王那麼瘋，寒武紀，99% 的市值取決於目前在想象裏卻尚未成型的業務，這是久期最高的股票資產；另外為什麼這波 C 資產牛市，港股創新藥是做了急先鋒，18A 漲得最快漲幅最猛？—— 一來創新藥估值壓得低，二來是因為創新藥久期高啊。

高久期資產在低利率面前，就像老房子着了火，就像光棍遇到了志玲。

2）當然低利率還有其他解釋，比如資金成本下降，有利於企業融資和資本擴張，企業的利潤預期或許會改善會提升。另外流動性充裕，會讓市場情緒面改善，衝動啊貪婪啊嫉妒啊 FOMO 啊都來了。寬鬆貨幣注入流動性，對風險資產形成支撐。

3）第三個很好懂我奶奶也能懂，就是所謂的資產替代效應，資金流入股市，債券收益低，儲蓄利率低，投資人會尋找更高收益的資產，這就是 “存款搬家牛” 的由來。機會成本低了，守着一堆錢沒利息還要貶值，不去股市，那要百爪撓心。

股票可是抵抗通脹讓錢生錢的好資產啊。

長期來看利率與股市的負相關關係，是可以基本成立的。但要注意，這是一個長期來看普遍成立但短期內又非常不絕對的規律，並不是如同愛因斯坦相對論一般精密的物理規律。

比如我們可以看是否各國經驗通行，美國是最好的例子，2008 年金融危機後，美聯儲零利率 + 量化寬鬆（QE），標普 500 自 2009 年起經歷了長達 10 年的大牛市。2020 年疫情降息 +QE，美股再次快速回升並創新高。

美國股市長期發展的圖，拉長到一個世紀的維度，可以看到這種利率與股市的負相關，大體上是很清楚的。

（藍線利率水平，紅線股市價格）

Zoom in 去縮小到 30 年的維度，也一樣。

另外實際利率與零負利率預期又是兩回事，有可能利率很低但股價很長一段時間仍然不漲，直到市場認為零負利率會長時間存在，低折現率鎖死了，股價才開始爬坡。我認為這可能就是日本與我們發生的事情。國內低利率其實已經挺久，為什麼前幾年股票沒有出現大牛市？因為市場並未形成長期低利率甚至去到零利率的共識。

也就是説，利率調整與股票價格，不是像開燈關燈一樣的瞬時因果的關係，股價既有可能領先，也有很大的可能延遲，甚至延遲很久。這全看市場預期對於信息的吸收而產生的邊際變化，而市場預期——眾所周知——又是一個玄之又玄的東西。

千萬不要誤會，利率之於股市也並不是什麼牛頓力學啊相對論這樣的大真理大規律。

比如歐洲與日本，歐日長期零利率甚至負利率，股市確實最後也都創了歷史新高，但日本迎來新高是在零利率政策出現很多年之後（日本早在 2000 年左右就開始零利率直升機撒錢了）。長期寬鬆下，一來確實公司基本面改善了不少；二來大家發現我不能一直買日債啊這賺得不如買更長久期的日股啊，於是借低成本日債買低估值日股，日本大牛市催生。

而國內貨幣政策相對保守，不像歐美日那樣極端寬鬆；但流動性放鬆週期（如 2008、2014、2020），也確實常伴隨股市階段性牛市。時間不長寥寥二十幾年，大概也能看到一個端倪：

而我們的市場，對於長期低利率的共識，就像是一大塊在逐步風乾的混凝土，正變得越來越硬越夯實。我認為這就是這波牛市最大的基礎，也是其能夠長期發展的最大根基（加個之一吧，謹慎些）。

總之如果通脹起不來而低利率甚至零負利率逐漸變成市場共識，則你相信 “股市是經濟的晴雨表” 真不如相信 “股市是利率的晴雨表”，至少從歷史實證而言，要靠譜的多。歷史實證上各國 GDP 增長與股市的漲跌，點陣圖的關係像用霰彈槍打出來的一樣——就是看起來沒啥關係。

另外如果把久期思維極端化，我們可以想象，諸如藝術品、勞力士這樣的東西，這種未來僅僅只會產生一次現金流（就是賣出的時候）的資產，久期其實是最高的。所以你猜為什麼全球藝術品市場，從八十年代以後，大牛市走了那麼多年。

（藍線 藝術品 100 指數，紅線標普 500）

一點看法，不一定對。