半年淨賺 7 億！CRO 龍頭康龍化成，滯漲

創新藥板塊 “王者歸來” 的戲碼仍在上演。

作為創新藥企 “賣水人” 的 CRO 板塊，也開始觸底反彈。

據統計顯示，截至最新收盤，東方財富的 CRO 指數年內漲幅已超過了 49%，在一眾概念指數中位居前列，而 CRO 相關概念股的表現則更加突出，例如 CRO“一哥” 藥明康德，年內股價上漲近 100%。

相比之下，被視為行業第二、僅次於藥明康德的康龍化成，表現就稍微差一些。

截至最新收盤，康龍化成年內漲幅僅 22.75%，其漲幅不但落後於同行，甚至連板塊指數都沒有跑贏。其股價距離最高位跌幅仍高達 70%。

從業績來看，康龍化成的基本面並不弱。

根據半年報顯示，上半年康龍化成實現營收 64.41 億元 同比增長 14.93%；實現淨利潤 7.01 億元，同比下降 37%；實現扣非淨利潤 6.37 億元，同比大漲 36.66%。

具體到第二季度，康龍化成營收為 33.42 億元，同比增長 13.92%；實現淨利潤 3.96 億元，同比下滑 55.17%，也就是説，上半年其淨利潤大幅下滑，主要受二季度業績拖累。

對於淨利潤的下滑，康龍化成此前表示，導致其淨利潤下滑的原因在於 “非經常性損益” 的下降，2024 年同期因處置 PROTEOLOGIX，INC 股權獲得 6.48 億元非經常性收益。若扣除這一因素，公司的扣非淨利潤同比上漲 36%。

走出低谷

康龍化成的故事始於 2004 年北京經濟技術開發區的一間實驗室。

二十餘年間，其已從一家專注小分子藥物發現的科研服務商，蜕變為覆蓋 “藥物發現—開發—生產” 全流程的全球化 CRO 平台。

從具體業務看，康龍化成的業務版圖橫跨四大板塊：核心的實驗室服務（藥物發現）、小分子 CDMO（CMC）、臨牀研究服務，以及戰略性佈局的大分子與細胞基因治療（CGT）。憑藉 “一體化、國際化” 戰略，康龍化成曾與藥明康德、泰格醫藥並稱 “CRO 三巨頭”。

2018 年，康龍化成 IPO 獲通過，隨後更是完成了 A+H 兩地上市。之後，康龍化成開始構造更全面的全球化戰略，收購交易接二連三：2020 年，康龍化成收購美國 CRO 公司 Absorption Systems，2021 年，康龍化成宣佈收購了艾伯維在英國的生物藥生產工廠 Allergan Biologics Limited。由於當時 CRO 正處在風口上方，康龍化成成了備受資本的追捧，其 A 股股價在 2021 年一度攀升至 107.91 元/股，總市值超 1900 億元。

不過，2023 年轉折點開始出現，美聯儲加息壓制全球生物科技融資，國內醫保談判壓縮藥企利潤空間，再疊加地緣政治擾動的多重影響下，創新藥研發投入驟然減速，而作為藥企賣水人的 CRO 行業則受到了巨大的衝擊，康龍化成更是首當其衝。從最直觀的營收和淨利潤來看，2023 年康龍化成的營收增速跌至 12.39%，創九年新低；2024 年營收增速進一步滑落至 6.39%，扣非淨利潤暴跌 26.8%，兩項核心指標均跌破增長底線。

除了業績增長放緩之外，康龍化成在業務層面上面臨的挑戰更加嚴峻。其中，被視為新業務的 “CGT 與大分子業務” 更是深陷虧損泥潭。

資料顯示，康龍化成是在 2021 年 12 月 31 日首次將該業務單列披露，但業務進展並不好，甚至成為業績拖油瓶。Wind 數據顯示，該板塊 2024 年收入 4.08 億元人民幣，同比下滑 4%，而成本卻躍升 33% 至 6.12 億元，導致毛損擴大至 2.04 億元，虧損幅度為四年之最。回溯過去四年，該板塊的收入從 2021 年的 1.51 億元爬升至 2023 年的 4.25 億元，但毛利率始終為負：-13.84%、-27.73%、-8.30%，直至如今的-50.07%。

還好，在利好政策的加持下，創新藥市場開始回暖。數據統計，上半年創新藥批准數量達 43 個，同比增長 59%，接近 2024 年全年批准總量。另外，在出海方面，今年一季度中國創新藥 License-out 交易達 33 筆，總金額超 362 億美元，同比激增 258%，像三生製藥與輝瑞達成協議，僅首付款就達 12.5 億美元，這類交易正將鉅額資金轉化為研發投入，而其中超過六成的資金流向了臨牀研發環節。

伴隨着創新藥市場逐步回暖，CRO 行業開始觸底反彈，康龍化成也迎來了復甦。

突圍的契機

雖然上半年業績復甦，但康龍化成的股價卻並沒有跟上。

從今年以來的股價走勢來看，康龍化成在資本市場上的表現也並不是太好。截至最新收盤，康龍化成年內漲幅僅 22.75%。而同期的東方財富的 CRO 指數年內漲幅已超過了 49%，CRO“一哥” 藥明康德，年內股價上漲近 100%。

那麼，康龍化成的股價漲幅為何會大幅落後於同行？

從基本面來看，二十餘年間，康龍化成已從一家專注小分子藥物發現的科研服務商，蜕變為覆蓋 “藥物發現—開發—生產” 全流程的全球化 CRO 平台。然而，雖然業務繁多，但其整體競爭力跟 “一哥” 藥明康德有很大差距，而具體到各項業務其實都面臨着巨大的競爭壓力。

例如臨牀研究服務業務，2024 年該項業務實現營收 18.26 億元，營收佔比為 14.88%。雖然這一項業務體量還不大，但增長已經明顯放緩，另外臨牀研究服務的市場競爭形勢已相當嚴峻，尤其在臨牀試驗執行和現場管理（SMO）業務上，“價格戰” 相當激烈，是否具有報價能力十分重要。從毛利率來看，康龍化成的臨牀研究服務業務毛利率為 12.82%，而泰格醫藥的臨牀試驗相關服務及實驗室服務毛利率則高達 36.84%。

當然，康龍化成的核心競爭力在於實驗室服務，這是其核心基礎業務，也是導流入口，2024 年實驗室服務實現營收 70.47 億元，營收佔比為 57.4%。不過，這一核心業務同樣也面臨挑戰，從毛利率來看，2024 年實驗室服務的毛利率為 44.92%，和 2023 年 44.28% 的毛利率相比有所提升，但業務增長速度卻明顯放緩，2023 年該項業務的營收為 66.6 億元，換算下來，2024 年業務的營收增速僅為 5.81%。

除了業務面臨競爭壓力以外，康龍化成在管理運營能力上還有所欠缺。從本質上來講，CRO 行業屬於高人才密度的行業，行業高速發展的根基在於工程師紅利，誰能將 “人效” 管理得越好，競爭力自然也就越強。根據同花順 iFinD 數據，康龍化成的管理費用率並不低。2024 年，其管理費用佔營收比例為 12.9%，其餘幾家可對比頭部公司未超過兩位數。管理費用率高在一定程度上説明了公司管理效率不高、人員配置待優化。

侃見財經認為，康龍化成股價 “滯漲” 背後，反映出其業務和管理上面臨着重重壓力。雖然伴隨着創新藥行業回暖其業績有所回升，但對於康龍化成而言，還需要繼續突圍，但好在最困難的時候已經過去，其業績三季度應該會有所改善。