港股申購 | 禾賽科技 “U+H” 上市，這家激光雷達龍頭肉多嗎？

想看結論見最底下

【招股詳情】

【公司】$禾賽科技(HSAI.US) $禾賽-W(02525.HK) 

禾賽科技-W是全球領先的激光雷達（LiDAR）研發與製造企業，產品廣泛應用於支持高級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽車和配送機器人、移動機器人等各類機器人應用。

按收入計，公司於 2022 年、2023 年及 2024 年均為全球第一大激光雷達供應商。

禾賽憑藉 ASIC 路徑，成為行業中唯一一家所有關鍵部件（包括激光器、探測器、激光驅動器、模擬前端、模數轉換器、數字信號處理器及控制器）均自主開發的激光雷達公司，強勁自研能力優化產品成本及毛利率。目前產品幾大路線為乘用車、自動駕駛、機器人三個方向。

【產品】

目前產品幾大路線為乘用車、自動駕駛、機器人三個方向。

禾賽的主要產品還是AT128、ATX、XT 系列及Pandar 系列。

從產品定位看，24 年火爆的新產品ATX只是 64 線數（識別能力），主打 L2 低端局成為智駕標配，匹配當前車企的 “智駕平權” 戰略，把智駕做進所有車型，而且 ATX 的定價也特別便宜（不到 AT128 的一半），而且小巧，性價比極高，所以銷量爆火不難理解。

關於高端產品這塊，禾賽今夜已經佈局，包括：L4 級別的芯片AT1440（將於 2025 年下半年開始量產）+補盲激光雷達FTX組合（量產未定），L3 級別的ETX（歐洲頂級主機廠多年定點，2026 年底開始批量交付），未來可期。

【客户】客户豐富，大廠多

禾賽前五大客户變動如下，截至 2022 年、2023 年及 2024 年 12 月 31 日止各年度以及截至 2025 年 3 月 31 日止三個月，前五大客户的收入分別佔總收入的 53.1%、67.5%、59.9% 及 68.3%。自 2024 年以後，通用汽車旗下的 Cruise 終止，零跑$零跑汽車(09863.HK) 、理想成為公司的主要客户。

禾賽已與 24 家國內外汽車廠商達成量產定點合作關係。本季度斬獲 9 家頭部車企的 20 款車型定點，計劃於 2025-26 年陸續交付，核心客户包括（理想/零跑）之一、吉利$吉利汽車(00175.HK) 、長城汽車$長城汽車(02333.HK) 、長安汽車等頭部車企。本季度還斬獲豐田汽車旗下合資品牌的新定點車型，計劃於 2026 年量產。$小米集團-W(01810.HK) $比亞迪股份(01211.HK) 

【財務】2024 年起步強勁

年報業績沒啥看頭，來看季度數據：

營收方面，看下文的出貨數據也可以看出，除了 Q1 淡季以外，營收同比增長較為穩健，而在 2024 下半年開始業績進入爆發式增長，增速是在不斷上行的。

毛利率方面，近三季度穩健回升，上季度（2024Q4）因產品結構變化而拖累了毛利率，而 2024Q2、Q3 均有大筆開發服務收入 + 高端產品佔比上升導致毛利率較高水平，整體看公司毛利率穩健上行的。（禾賽的毛利率驅動有以下幾個：自研 ASIC 芯片廣泛應用、產品集成度上升、量產規模效應、技術上的成本優化，出貨量進一步擴大有望繼續改善）

盈利方面，禾賽近三季度已經實現兩次扭虧，關於扭虧為盈的問題，禾賽期間遭到了Blue Orca Capital 的做空報告，指控其在 2024Q4 的盈利是因為收到了通用汽車 Cruise 的 2000 萬刀終止合作的費用，但其後幾季度表現整體不錯，2025Q2 再次盈利，扭虧無需多言。

出貨量方面，禾賽在 2024Q4 和 2025Q2 分別實現爆發式增長。在 2024Q4機器人訂單爆發+ADAS 穩健增長，而在 2025Q1 繼續 ATX 與 AT128 的換代，在 2025Q2 時ADAS 出貨量實現環比翻倍式增長，顯示出 ATX 高性價比下強勁的市場需求，ATX 產品佔比已經超過 70%。

【行業】行業高增長，禾賽是龍頭

全球激光雷達行業的收入由 2020 年的 3 億美元增加至 2024 年的 16 億美元，年複合增長率為 57.6%，並預計 2029 年將增加至 171 億美元，年複合增長率為 61.2%。禾賽是全球第一，海外業務佔比重（26%）。而內地業務面臨華為、速騰聚創的高端競爭，排老三。

【估值】

①估值合理：禾賽這次上市市值 343 億，按 2024 年收入看，速騰聚創 PS 為 11.8，禾賽 PS 為 16.6，略高；但按 25 年增長預期算，速騰聚創 PS 為 10.7（按 10% 同比算），禾賽 PS 為 10.75（按 40% 同比算），近乎一致，速騰的 10% 是高估（實際近 2 季度為 +7.72%），禾賽的 40% 是低估（實際近 2 季度為 +46.3%、+53.9%），考慮的禾賽的海外市場高佔比 + 扭虧程度，綜合看估值 344 億是比較合理的。

②港美溢價正常水平：禾賽美股盤前漲至 28.23 刀，換算約 220 HKD，港股對比美股（H/US）貴了 3.6%，港美兩地上市 + 新能源掛鈎中，而理想汽車$理想汽車-W(02015.HK) 美股盤前換算約為 91.1HKD，H/US 為 1.2%，小鵬汽車$小鵬汽車-W(09868.HK) 盤前換算約為 79.54HKD，H/US 為-0.3%。禾賽的 3.6% 還是算正常水平，畢竟市場熱情在，US 還是追蹤 H 為主，整體看 H 股的情緒。

【孖展】孖展 26.27 倍，總額 102 億，熱度還行。

【配售】機制 B，公配鎖 10%，整個盤子 38.76 億，公配盤不到 4 億。

【基石】6 家，佔比 29.76%。有高瓴、康泰人壽、Grab Inc.、WT Asset Management、宏達集團、Commando Global Fund等。

Grab是一家納斯達克上市的公司，目前市值 210 億，做超級 APP（多服務整合），出行/配送服務佔大頭，簡稱新加坡 Uber，目前和新加坡政府合作開發自駕，佈局送貨無人機和自動駕駛車輛，今年 8 月投了文遠知行。

【保薦人】

整體還行。中金主保主穩，近期表現尚可；國泰參與的不多，漲跌不一；招銀表現較為強勁。

【板塊】上行

美股近期走勢主看財務或者出貨量數據，禾賽行情起點是 24Q3 業績強勁並且公佈了強勁的 Q4+ 全年指引，後近兩期的業績 2024Q4、2025Q2 表現強勁，整體就是業績表現 + 上半年新能源車銷售行情帶動的。

申購：可參與

禾賽公司是好公司，機制 B 鎖 10%，但是盤子大，雙邊定價，肉不會太多，關鍵還是看禾賽在 H 股的情緒，但能走 HK 的也能來 US 買，並不像 A+H 那樣走出來給外資玩，看以後的港股通給內地買？

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