美聯儲加息已至中後期，港股房託投資者沒必要現在 “顫抖”！

身邊一些足球愛好者正關注着四季度即將到來的卡塔爾世界盃，殊不知對於投資者來説，世界盃是傳統魔咒之一！至 9 月 29 日收盤，上證指數、深證成指、創業板指年內分別下跌 16.28%、26.68% 和 30.07%。令投資者們沒有想到的是，一向低估的恒生指數，年內也下跌了 26.32%。如果保持現在的點位到年底，恒指年線將會出現罕見的 “三連陰”。

前兩年地產、互聯網是恒指殺跌的主力，今年這一趨勢不但沒有緩解，還愈演愈烈。騰訊年內下跌近 40%；房企前 10 強中，有一些仍未復牌，另一些也只剩下市值巔峯的零頭。在加息、流動性雙重壓力下，一些歷來穩健的防禦性股票也開始大幅殺跌。

如 “持股收租” 的港股房託基金，不少都創出了近 3 年的新低。收租資產大幅下跌，投資者究竟在怕什麼？節前我們通過一篇微觀長文來分析一下。

一、匯兑損失影響在於長期，並不會影響房託當期分派率。

很多投資者在討論房託淨值變化的時候，經常會提到 “匯兑損益”。今年上半年，招商局商業房託、越秀房託、春泉產業信託等已經發布中報的港股房託，匯兑也均出現了較大的損失。

（摘自招商房託中報）

（摘自越秀房託中報）

（摘自春泉產業信託中報）

在境外上市的房託，受跨境貨幣流動限制，其融資渠道亦在境外，所融幣種多為港幣（也包括部分美元、英鎊）。像招商房託、越秀房託這樣物業都在境內，收支以人民幣為主的房託，記賬本位幣只能是人民幣。年內，人民幣兑港幣匯率下跌約 11%，是兩家房託產生匯兑損失的主因！

每個行業都有不同的估值方式，成長板塊看 PE、偏週期股看 PB、保險股看 PEV，房託主要看的是 “分派率”。

大家可以從上面招商局商業房託分派率表格發現，在計算 “可分派收入” 時，公司會對期內的匯兑損益予以調整，也就是説，期內的匯兑損失會讓房託產生虧損，但不會影響當期分派。匯兑損益對房託基金經營的影響在於長期。

歷史上沒有出現過匯率長期大幅波動的現象。為防止匯率極端走勢對房託產生長期不利影響，“強勢美元” 何時到頭，需要提前做出預判。

目前人民幣兑美元匯率已經來到了 2019-2020 年的低點位置。

美元指數單月漲超 5%，直逼 2000 年前高！

每一次美元指數的飆升都與通脹治理有關。美國在近 50 年裏，發生過三次較為顯著的通脹。

【1978 年 10 月至 1985 年 3 月】：美國經常賬户順差轉逆差，經濟轉型 + 治理通脹成為美國首要任務。在 6 年多的時間裏，美元指數從 92 升至 144，升值幅度 53%。期內，聯邦利率一度達到 20%。

【1995 年 4 月至 2002 年 2 月】：通脹問題再度出現，美元指數由 80.3 升至 112.2。

第三次就是 2021 年美國開啓的新一輪通脹。

美國 6 月份 9.1% 的 CPI 增速已創近 40 年的新高。

8 月份，美國核心 CPI 再度抬頭，環比上行 0.4 個點至 6.3%。頑固的通脹是美聯儲提高目標利率上限的主因。

由於本輪通脹數據高於 2000 年，美元指數本輪高點理論上可能會超過 2000 年。但造成通脹的主因是地緣、疫情的偶發因素，一旦事件有所改善，通脹數據也將相應大幅改善。美元幾乎不可能去挑戰上世紀 80 年代經濟轉型期的高點。

美國 9 月份加息後，利率位於 3%-3.25% 區間，而美聯儲最新公佈的點陣圖顯示，聯邦基金利率將在年底達到 4%-4.25% 或 4.25%-4.5% 的區間。此前美聯儲每輪加息，在接近目標利率/通脹率開始回落時，強勢美元就會終結。現美國國內多個經濟數據已出現超預期回落，明年發生衰退的可能性大增，強勢美元的格局或在明年發生逆轉。國內方面，央行年內已兩度下調外匯存款準備金率來抑制匯率大幅波動，房託基金們的匯兑損失持續時間不會太長！

二、境外加息 + 疫情管控，房託基金定價已過於 “悲觀”！

截止 9 月 29 日，年內港股房託基金全部下跌，但跌幅不同。年內跌幅最大的兩隻房託（越秀房託、泓富產業信託）均出現了分派率下滑的情況。

影響房託分派率的因素有物業收入、物業運營支出、管理人費用、物業公允價值變動、融資成本、基金份額等。

其中物業運營支出、管理費、基金份額三點通常不會發生大的變化。

公允價值變動方面，很多人覺得，今年我國房地產表現不景氣，物業的公允價值會大幅縮水。

但據仲量聯行的統計數據顯示，上半年受疫情影響較大的北京 CBD，租金同比、環比依舊保持了穩健增長。商業地產的公允價值變動更為穩健，這也是$領展房產基金(00823.HK) 能夠保持高分派率、體量超千億的最根本原因。2022 年，港股房託持有的底層物業資產公允價值維持了正增長的表現，只不過受疫情短期影響，增幅有所回落。參照海外各國，核心商業/寫字樓是能夠抵禦通脹的，投資者完全沒有必要擔心物業公允價值會出現負增長。

於是，影響房託分派率最大的還是 “物業收入”、“融資成本” 這兩點。

物業收入方面，招商房託/越秀房託因大股東是央企/地方性國企，年內給予租户一定的租金減免；匯賢信託旗下擁有四大酒店的部分權益，疫情影響下，入住率下滑了不少。其餘房託物業受國內封控、管控影響，上半年收入多有下滑。

融資成本方面，港股房託資產負債率最高$越秀房產信托基金(00405.HK) 為 43.9%；泓富產業信託、招商局商業房託四季度將有融資到期，在目前境外的利率環境下，融資成本有上浮預期。上述房託因融資成本抬升擔憂，年內淨值回撤明顯。

以招商房託為例，2019 年上市之初，貸款中絕大多數都是固定利率的港幣貸款，房託融資成本較低。

儘管上半年美聯儲 3 次加息，但招商房託融資成本為 3052.3 萬元，僅略高於去年同期的 2948.6 萬元。

今年 12 月 16 日，招商房託 3 年前的貸款就將到期。由於國內地產暴雷事件增多，多隻地產債大幅下挫，銀行對於地產行業融資保持了偏謹慎的態度。

（摘自招商銀行中報）

上半年，招商銀行房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務餘額合計 4937.12 億元，較上年末下降 3.48%；理財資金出資、委託貸款、合作機構主動管理的代銷信託、主承銷 債務融資工具等不承擔信用風險的業務餘額合計 3163.81 億元，較上年末下降 23.22%。對公房地產貸款餘額 3552.06 億元，也較上年末下降 7.71 億元。

像招商銀行一樣壓降地產貸款的銀行並非個例，港股房託基金境外融資的難度也受地產大環境影響有所增加。

6 月份，招商房託併購北京航華科貿的貸款利率為 Hibor 加點的方式。

截止 9 月 29 日，因香港金管局採取 “綁定美元” 的模式，多次跟隨加息後，香港 Hibor 一年利率已經來到 4.354%，一月的 Hibor 也有 2.627%。

據悉，本次招商局商業房託不會 “押注” 港幣，而是港幣、人民幣的融資都會有一些，以分擔匯兑風險。按照可能性較大的幣種分配（23 億額度貸款中，港幣/人民幣 8:2），港幣融資利率中樞 5.5%/年，人民幣融資利率 4.5%/年的偏悲觀假設，明年招商房託的融資成本增幅約 4500 萬-5000 萬人民幣，影響可分派金額下降至多不超過三分之一！

招商房託截止 9 月 29 日收盤，全年跌幅約 25%，與理論上融資成本上行的悲觀假設相對匹配。

今年底，深圳地鐵 12 號線就將正式通車，作為樞紐線，12 號線將聯通招商房託蛇口五大物業與市內各區，出租率提升將是大概率事件。況上半年地鐵施工進度因疫情放緩，使得連接地鐵出站口的花園城升級改造工程也同步放緩，待明年花園城升級完工後，預計會拉動租金收入出現高個位數的增長。

物業出租率、租金回報率的提升再抵消融資成本的上行，按照 29 日招商房託 1.76 港元/份的收盤價格計算，分派率依舊處於 7% 左右，是港股房託中等偏上的水準。另外，港股房託 REITs 投資者分紅是免税的，站在資產荒的當下，因多重利空影響，短期超跌的招商房託等優質標的對險資等長期投資者的吸引力正在增強。

​我們再來看一下港股房託中今年唯一跌幅在個位數的春泉產業信託！儘管從中報來看，春泉信託融資成本、匯兑損失也大幅增加，但因其主要的兩筆融資在 2024 年底、2025 年初才到期（屆時美聯儲極有可能已從加息轉為降息），市場對其融資成本變動預期相對樂觀（另外，春泉部分物業位於英國，沒有受到疫情管控的影響，整體出租率與去年末持平，同比好於去年中期。春泉近期還有回購、收購惠州華貿天地 68% 權益兩項利好支撐）。反過來看，市場對於招商房託租金減免、融資替換的預期有些過於悲觀了。

像泓富產業信託、匯賢產業信託等房託負債率雖處於行業中游水平，但其融資均為無抵押貸款，融資利率偏高。而招商房託有背靠母公司招商蛇口的優勢，多采取的是有抵押/擔保的貸款，融資成本低於同業。考慮到背靠大股東，項目、物業管理利益具有一致性，融資利率處於行業內中等偏低水平，今年物業租金減免也偏一次性，明年再次減免的概率不大等因素，一旦恐慌情緒有所緩解，招商房託淨值也將出現較大的修復。

我猜可能會有一些投資者問，跌了這麼多，房託會不會有系統性風險？文章的最後我們就一起來嘮嘮！

2020 年，《房地產投資信託守則》修訂，明確香港 REITs 借貸比率不能超過 50%，低於新加坡房託市場 60% 的規定。港股多數房託借貸比率低於 40%，安全邊際比較高。加之物業屬於收租類資產，現金流良好，不會出現傳統地產公司那樣的債務風險。

相比於國內的高速、物流園區 Reits，港股房託淨值表現一般在很大程度上是流動性偏低導致的。8 月 25 日，香港房託基金協會成立，預計未來協會將致力於改善港股房託基金的流動性。

站在美聯儲加息中後期的這個節點，哪怕明年不會馬上進入降息週期，但至少邊際會有所改善（加息頻次和強度放緩）。炒股炒預期，現在至年底是港股房託 “至暗時刻” 的可能性極大！對於$招商局商業房托(01503.HK) 來説，明年除了融資替換、疫情減租、外圍加息均會靴子落地外，港股風險偏好也會隨着美聯儲加息的放緩而回升，時間永遠是收租類資產投資者最好的朋友！