美東時間 10 月 22 日美股盤後，$特斯拉(TSLA.US) 公佈了 2025 年第三季度的財務報告，錄得總營收 280.95 億美元，明顯高於分析師預期的 264 億美元；營運利潤 16.24 億美元，也略高於分析師預測 15.8 億美元；Non-Gaap 下 EPS 錄得 0.5 美元，略低於分析師預測 0.55 美元。

圖：特斯拉財報匯總（後文無特殊説明，單位均為億美元），來源：企業財報，錦緞研究院整理

關於特斯拉的財報，我們一般分為多個部分來理解：自 2024 年 Q2 起，特斯拉的市場估值與財報銷售表現發生了背離，市場給予特斯拉的估值，一方面基於當期“造車”“儲能” 業務的既有表現，一方面基於 Robotaxi業務進度的估值，還有一方面給予遠期的Optimus估值。

當然，這其中絕大多數業務，都包含在特斯拉每季度財報的願景圖中。但我們認為特斯拉，市場對不同業務的認知看法是不同的，比如儲能業務、造車業務投資者更關心持續性，具體的毛利表現，而 Optimus、Robotaxi 投資者更關注早期的發展佈局和技術落地情況。

因此，我們借用了 gartner 曲線來大致闡釋特斯拉的業務佈局和發展階段，不完全準確，但簡要幫大家理解下其核心業務（見下圖）：

圖：特斯拉產品線與 gartner 曲線結合，來源：錦緞研究院

我們以此為核心，來深入探討下這些業務方面 Tesla 三季度的表現，先來基本結論：

1.即有業務方面（造車與能源），三季度特斯拉表現不俗，其中造車業務受 7500 美元補貼滑坡的影響，需求一次性釋放，創單季度新高，但不具備持續性。儲能業務裝機量和營收也創新高，毛利維持在相對高位，雖然營收佔比相對較小，但相比造車業務而言，發展形勢要相對樂觀。

2.FSD推廣進展層面，歐洲和中國市場沒有新的進展，整體的滲透率 12% 也不算高，業務壓力不小。

3.Robotaxi 和 Optimus 機器人，進度再一次被推遲，Robotaxi 推廣區域和推廣速度放緩，Optimus 再次跳票，預計明年春天 V3 原型機才能展示。

四季度的特斯拉註定內憂外困，可能面臨補貼退坡和關税導致的營收和利潤雙殺，馬斯克的薪酬方案也懸而未決，原本抬高預期的 Optimus 跳票後，對於特斯拉而言，將面對一個漫長的冬季。

箇中邏輯，如下所述。

01 造車：補貼退坡銷量脈衝式增長，但不具備持續性

如果僅從財報的紙面數據來看三季度特斯拉造車業務，那堪稱是近三年來最為優異的單季度表現。汽車業務整體營收錄得 212.05 億美元，扭轉了連續三個季度負增長的頹勢。

同時，三季度廉價版特斯拉還未上市，改款特斯拉 juniper 和中國特供的特斯拉 L 都是相對高毛利的產品，同時特斯拉提高了 Model Y 租賃價格。

因此儘管三季度交付量創新高，但並不是以價換量，造車業務的毛利率水平和單車均價並沒有明顯的變化，根據純銷售額推算，三季度特斯拉單車均價維持在了 4.1 萬美元。

而集中交付消化了部分庫存，三季度特斯拉整體的交付量超生產量大約 4.5 萬台，整體的週轉水平得到了明顯改善。

眾所周知的是，“9.30” 是美國購買電動車税收抵免政策取消的大限，因此特斯拉供給和需求側在三季度末經歷了一波脈衝式的增長。早在 10 月初特斯拉披露的近 49 萬超預期交付量已經被市場消化，並且政策性集中交付不可持續。

因此整體而言，特斯拉造車業務並沒有真正的 “超預期” 表現。

02 能源：儲能業務是最大亮點，裝機量再創新高

儲能業務算是三季度特斯拉為數不多預期外的亮點，三季度營收錄得 34.15 億美元，創單季度新高，同比增長 44%。

其中，已發佈產品 Megapack3.0 和 Powerwall 的表現都不錯。Powerwall 產品的部署裝機連續第六個季度創單季最高紀錄，並且業績會中管理層透露 Megapack4.0 將於明年推出，可能會再次拉動市場需求。

圖：特斯拉儲能業務裝機量發展趨勢，來源：特斯拉財報

儲能業務在持續擴張的同時，三季度維持住了較高的利潤水平，單季度毛利率達到了 31.4%，較二季度提高了 110bp，較去年同期提升了 90bp。

同時受益於儲能和造車業務的營收增速，三季度服務業務的收入和利潤水平也達到了相對高位，毛利水平也得到了修復。

營收細分中，來自監管信貸積分的收入進一步下降。三季度錄得收入 4.2 億美元，創兩年來單季新低，較二季度減少 5%，環比連降五個季度。

03 自動駕駛：FSD 滲透率承壓，Robotaxi 主動降低了擴張速度

刨除利潤率因素後，盤後下跌的原因之一，我們認為可能是財報中關於 FSD 推廣進度的表述不及預期。

特斯拉目前付費 FSD 客户約佔現有車隊的 12%，並且歐洲市場和中國市場 FSD 的監管問題依然存在，並沒有提到特別明顯的進展。

FSD 通常被認為是特斯拉區別於傳統制造車企的核心估值上限指引，現階段的推廣速度並不理想，即便刨除中國和歐洲市場政策性因素，北美目前汽車銷售佔比也超過了 50%，僅 12% 的滲透率仍稍顯不及預期。

此外，Robotaxi 作為特斯拉目前核心的估值中樞，三季度並沒有新的進展披露。灣區和奧斯丁依然是路測的核心區域，業績會中着重提到了累計行駛路線，對於未來運營區域擴容的表述依然是正在推進中。

僅看現有地區，奧斯汀運營面積從 79 平方英里提升至 173 平方英里，車隊規模年底將達到 1000 台左右，但目前規模還不足以對報表產生實質性影響。

特斯拉披露，到 2025 年底，將在奧斯汀的部分地區移除 Robotaxi 內的安全駕駛員，並將該服務擴展至 8 到 10 個城市。這與之前豪言壯志覆蓋 50% 美國人口的目標對比，明顯調低了預期。

04 機器人：Optimus 預計明年一季度推出，量產計劃推遲至年底

三季度業績會中，特斯拉再次着重提及了 Optimus 的信息。

機器人顯然是馬總現如今心頭所好，除了吹一波目前 Optimus 性能和那雙靈巧的手外，明確提及了量產時間表：明年一季度展示 Optimus V3 量產原型機，年底前啓動年化 100 萬台生產線。

對比二季度表述來看，Optimus 同樣也降低了預期。V3 原型機推出的時間表從 “未來三個月”（即 2025 年底），推遲到了 2026 年初。量產計劃從 2026 年初，調整到了 2026 年底。

當然跳票是 Optimus 的常態，目前市場的反應還不是很大。

05 淨利潤下滑不是投資者失望的核心

除了即有業務外，目前特斯拉的估值與定價，其實主要還是聚焦在可能的新增長點 FSD 推廣，以及未來的 Robotaxi 和 Optimus 機器人業務上，因此我們需要結合業績會管理層的表述，來分析財報價值。

特斯拉發佈財報盤後，下跌了 4%，部分投資者認為是營運利潤下滑 40% 所致，實際上並不是。主要有兩個方面的原因：

其一去年三季度整車的成本（尤其是電池）下滑相對明顯，導致相對毛利飆升，基數本就高；其二是今年以來特斯拉明顯加大了運營開支，本來一二季度的營業利潤率已經出現了明顯的下滑。

市場其實早已消化了利潤預期，三季度特斯拉分析師給出的營運 15.8 億美元的前提，是 266 億的營業收入，整體的營運利潤率維持在 5.9%，實際營運利潤率約為 5.8%，與預期差別不大。

從費率也可以看出，三季度特斯拉的研發費用和銷售管理費用分別錄得 16.3 及 15.6 億美元，均創單季度新高。但結合營收來看，整體的費率分別只有 5.8% 及 5.6%，並不算高，並且銷售費用端還有一筆 2.4 億美元的重組一次性支出。

在資產開支方面，整體速度出現放緩跡象。

三季度特斯拉的資本開支錄得 22.48 億，如果僅從單季度來看，環比二季度下滑了約 6%，同比去年三季度下滑了約 36%，整體來看資本開支的增速放緩。

根據特斯拉的指引，全年的資本開支 90 億，那麼四季度資本開支將在 29 億美元左右，四季度可能會出現正增速的情況。

不過對比其他 AI 競爭對手，特斯拉的資本開支還是相對保守，去年全年實際資本開支 113 億美元，今年 90 億有所下滑。

06 四季度註定內憂外困，特斯拉將度過一個 “漫長的冬季”

最後再來看看特斯拉四季度展望，對於特斯拉而言，四季度懸着的靴子會逐步落地，主要有三個方面：

●脈衝式增長後，四季度造車業務的預期並不明朗，可能會出現需求的快速下滑，為此特斯拉推出了廉價版的 Model 系列產品，但目前來看市場反響並不算強，上市後如果不及預期，可能會疊加補貼退坡後對營收形成雙 “殺”。

●關税的壓力逐漸增大，根據此前業績會的披露，關税的影響大約佔汽車整體銷售利潤的 5-6%（以 3 億美元計算，2/3 影響汽車業務），業績會再次提及關税影響加劇。以目前關税預期來看，顯然不是三個月內就能解決的問題，預計四季度會再次影響汽車銷售業務的利潤，最終可能會導致四季度營收和利潤兩側雙重承壓。

●最關鍵的是 11 月初馬斯克的薪酬計劃協定情況，絕對是現如今懸在特斯拉頭頂的達摩克里斯之劍，如果真的極端情況發生，像馬老闆在社媒中表態的那樣，將 AI 業務放在特斯拉的表外去做，對特斯拉的打擊將會相當誇張。當然大概率還是雙方妥協，畢竟馬老闆持有的股份也不算少。

總體來説，四季度對於特斯拉，是一個漫長的冬季，而撐起估值的 Optimus 和 Robotaxi，以目前的管理層表態來看，最樂觀也只能等來年開春才有所進展。