【港股打新 IPO】明略科技申購情況及打新分析附劍橋科技，八馬茶業打新分析

公司名稱：$明略科技-W(02718.HK) （02718.HK，以下簡稱 “公司”）

保薦機構：中金

綠鞋：中金

基石投資者：44.9%

募集期：10 月 23 日-10 月 28 日

上市日期：11 月 3 日

主營業務：數據智能應用軟件提供商

一、保薦、綠鞋、基石

中金獨保，中金綠鞋。

基石有 44.9%，佔比不算低，一共有 7 家。

最亮眼的莫過於騰訊，佔 5.3% 的基石，騰訊也是公司當前第一大股東，三家子公司從 C 輪開始介入（伏筆），持股 27%。與其相比，公司實控人吳明輝僅持股 10.57%，但擁有 54% 的投票權。

機構投資者還有兩家，晶泰控股和 GFH Financial Group，其他全是個人投資者或者個人投資者名下的投資公司。

其中，第一大基石郭敏芳佔比足有 15.3%，也是個 CFA 哈哈哈。

打新指數：★★★★

二、孖展情況

懶得截圖了，招股第一天大家錢還鎖在 “四小龍” 裏面沒出來，公司的孖展理所當然的低，只有 10 倍出頭。

機制 B，10%，1.8 萬手貨

打新指數：★★★

三、估值測評及基本面分析

公司的經調整淨利潤從 2022 年的虧損 11 億，下降至 2024 年虧損 4511 萬，2025 年上半年扭虧，盈利 2487 萬。

表面上看公司大幅減虧，扭虧為盈，但實際上業務端發展停滯，從 2022 年到今年上半年，公司營收在 12-15 億內波動，毛利率在在 50%-52% 區間波動，並未明顯增長。

扭虧的主要原因是三費的減少，2022 年三費總佔比為 127.1%，2025 年上半年為 53.2，公司靠着勒緊褲腰帶實現扭虧為盈。其中，研發開支從 2022 年 7.5 億，大幅下降至 2024 年的 3.5 億，且 2025 年上半年同比繼續下滑，主要由於公司放棄行業解決方案和組織職能業務的開發。

説來有趣，被放棄的行業解決方案業務雖然佔比不高（不到 10%），卻是公司唯一一個營收持續上行的業務，而花了大錢研究的組織職能業務並未實現商業化，錢打了水漂。

公司表示，放棄這兩項業務後，後續戰略中心會移至營銷智能和營運智能兩個條線，那我們就看看這幾個業務發展情況。

首先，作為唯一一個毛利率在整體毛利率之上的業務，營銷智能，貢獻營收是持續下滑的，業務佔比是下降的。其次，營運智能 2023 年迎來一波爆發，收入近乎翻番，但規模效應失效，毛利率不增反降，後續調整之後才逐步上升。

總的來説，公司的營收增長曲線和業務及毛利結構不像是一個穩定、高速、健康發展的企業，有諸多矛盾點，比如行業解決方案收入增長卻戰略放棄，營銷智能業務為利潤支柱卻持續萎縮，營運智能 2023 年營收大增卻毛利率下滑，次年營收下滑毛利率反而增長，總體給人一種混亂的感覺。

公司自己也表示 “各方面都面臨激烈競爭”。根據弗若斯特沙利文的報告，公司在 2024 年以僅 13 億的收入就能排在行業第一位，而市佔率只有 3.8%，可見行業高度分散。

另外，公司原本就沒啥增長的業績其實還有一個疑點，那就是關聯方交易。

根據五大客户情況，我們發現 2022 年至今，每年的第一大客户都是客户 F，以 2023 年（營運智能業務大漲 3 億）為例，客户 F 貢獻 3.566 億營收。

而在招股書關聯交易部分我們看到，有一家叫環勝的是公司的關聯方，2023 年貢獻金額 3.566 億營收。

這裏篇幅有限，只列出 2023 年數據，大家有興趣可以看看招股書，客户 F 每年貢獻營收和這個關聯方環勝完全匹配，因此可以實錘客户 F 就是環勝。

2022-24 年，公司營收同比分別增 2 億，減 0.8 億，與來自關聯方環勝的營收變動幾乎完全一致！也就是説剔除這個關聯方後，公司營收基本沒有增長。

你是故意的，還是不小心的？

公司雖然 2025 年扭虧，但是經營性現金流依然淨流出，不具備造血能力。

一般來説，我們看公司大多更關注經調整淨利潤，因為排除了可贖回優先股的估值變動、上市費用等與主營業務不相關的收入或虧損，但這家公司有點意思，如果你看經調整淨利潤公司是減虧的，但如果你看原始淨利潤，公司 2022 年淨利潤高達 16.4 億，2025 年上半年反而虧損 2 億。

之所以會出現這種情況，是因為公司估值不斷下滑，一級市場投資者被套一批（包括騰訊）。

2020 年 11 月，公司完成了 1.3 億美元的 E2 輪融資，估值約 29.2 億美元，結果 2023 年 11 月底的 F1 輪融資，估值就只剩約 5.4 億，估值縮水超 80%。（騰訊參與的 C 輪融資投前估值在 5-16 億美元之間）

最抽象的是 2 個月後的 F3 輪，估值短短倆個月翻兩倍，高達 16.7 億美元！這輪投資有誰參與？除了騰訊 3 家子公司之二，就是實控人吳總旗下的 Mine Mine International，全是自己人，外部機構只有一家金漢王，就是不知道是被忽悠來的，還是另有抽屜協議。

然後 9 個月後就遞表上市，左腳踩右腳，估值蹭蹭漲，這 16.7 億美金的估值怎麼來的，明眼人一看便知。

既然説到估值那便多看一下，公司剛扭虧，我們就算算市銷率。

公司的市銷率 13.9，百融雲市銷率才 1.4 倍，後者還是一家營收穩定增長，且穩定盈利的公司。

打新指數：★

結論：

公司依託，不過能把南山必勝客套住也確實是他的本事。

上市就是為了解套的，但是上市前都進行市值和營收的 “管理”，上市後到解禁的一年內會不會有主力？

大概率屬於捏鼻子申購那一類。

打新指數：★★~★★★