港股 ADC 明星計劃回 A！僅半年就虧了超 20 億元，映恩生物肩上擔子不輕

登陸港交所還沒有一年，映恩生物又開始籌劃回 A 了。

近日，映恩生物發佈公告稱，公司董事會決議，擬發行將於上海證券交易所科創板上市並以人民幣買賣的普通股。建議發行人民幣股份取決於及受限於（其中包括）市場狀況、董事會的進一步批准、股東於本公司股東大會上的批准及必要監管機構的批准。

若進展順利，映恩生物有望成為醫藥領域又一家實現 “A+H” 雙資本平台佈局的藥企。

值得注意的是，在港股醫藥板塊，映恩生物就展現出很強的吸金勢頭。

今年 4 月，映恩生物正式在香港聯合交易所主板掛牌上市，募資總額約 2.43 億美元，成為近四年來港股 18A 板塊募資規模最大的 IPO 之一。另外，這半年來，公司股價從發行時的 94.6 港元/股最高飆升至 563.5 港元/股，漲幅達 495.67%。

如今映恩生物計劃科創板上市，顯然是有進一步拓展融資渠道訴求的。那麼，需求缺口究竟有多大？投資市場又會發出怎樣的拷問？

資金面緊張之際，A 股暖風襲來？

從近年財報來看，映恩生物虧損的速度已經超過了營收。

2022-2024 年，該公司分別實現營收 160 萬元、17.87 億元、19.41 億元，同期歸母淨利潤則分別為-3.87 億元、-3.58 億元、-10.50 億元，累計虧損近 18 億元。

今年上半年，公司實現總營收 12.29 億元，同比增長 22.91%，期內虧損額則達到 20.74 億元，接近 2024 年虧損額的兩倍，去年同期這一數字還只有 2.93 億元。

困境背後，映恩生物仍是一家處在臨牀階段、無產品上市、缺少商業成分的創新藥企。

具體而言，近年來該公司的收入主要來自圍繞抗體偶聯藥物（ADC）資產的對外合作，而非產品銷售。

半年報就提到，迄今為止，映恩生物已與全球多家行業領先企業達成多項對外許可與合作協議，包括 BioNTech、百濟神州、Adcendo、GSK、Avenzo 等公司，涉及總交易價值超過 60 億美元；截至今年 6 月 30 日，映恩生物來自許可及合作協議的收入達 12.27 億元。

與此同時，該公司擁有的 13 款 ADC 候選藥物仍處在臨牀開發或臨牀前階段。在此基礎上，公司研發開支、行政開支等各項成本快速增長，“燒錢” 週期漫長。

此外，債務也是沉重的負擔。2024 年末，映恩生物的總負債達到 41.12 億元，較年初激增 46%，資產負債率也攀升至 196.7%。而截至 2025 年 6 月末，映恩生物的現金及現金等價物金額才接近 30 億元，加上創新藥 BD 難以帶來穩定的收入，企業的資金焦慮顯而易見，啓動 “A+H” 雙重上市確實有一定必要性。

值得一提的是，此時映恩生物回 A 也遇上了板塊的復甦週期。

根據 Wind 數據，今年上半年，滬深北三大交易所共受理新申報企業 177 家，遠超去年全年。其中藥企雖然佔比不大，但應該也熬過了最困難的申報週期。

此前，證監會主席吳清曾在 2025 陸家嘴論壇開幕式上表示，在科創板設置科創成長層，並且重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市。同時，將在創業板正式啓用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市。在此背景下，市場預計 2025 全年醫藥行業 A 股 IPO 數量和募資金額有望超越 2024 年。

這樣來看，映恩生物啓動科創板上市算卡準了時機。但與此同時，市場的拷問也來了。

商業化即將開啓，超越信心卻不足？

在港股醫藥板塊，映恩生物股價一度暴漲，反映了投資市場的積極預期。

首先從行業來説，ADC 是當前創新藥領域的一大熱門賽道，還在不斷升温。

據弗若斯特沙利文資料，2018-2023 年，全球 ADC 市場規模將由 20 億美元快速增長至 104 億美元，年複合增長率為 38.6%；預計 2032 年這一市場規模將達到 1151 億美元。其中，美國及中國是最大和增長最快的 ADC 市場。

目前映恩生物也是全球 ADC 領域的核心參與者。

研發方面，該公司打造了四大領先 ADC 技術平台，即免疫毒素抗體偶聯平台（DITAC）、創新雙特異性抗體偶聯平台（DIBAC）、免疫調節抗體偶聯平台（DIMAC）、獨特有效載荷抗體偶聯平台（DUPAC），擁有持續創新（如多元的管線佈局）與價值創造（如 BD 交易持續落地）的基礎。

然而，這些可能還不是投資市場最想看到的，更關鍵的期許在於創新藥企的商業化突破。

誠然，BD 是當前不少創新藥企重要的收入來源，但該種模式非常易受合作進展、外部市場環境等影響，收入是階段性且不確定的。創新藥企的核心發展使命還是要回歸到，把研發成果帶出實驗室，打開商業空間。

那麼，映恩生物的創新管線何時進入真正的變現階段？又能否實現商業化領先？

據悉，映恩生物核心在研產品中，DB-1303/BNT323 這款 HER2 ADC 候選藥物覆蓋了子宮內膜癌、乳腺癌等適應症，應用前景廣闊，整體開發進度也是最快的。

今年 9 月，映恩生物宣佈，經獨立數據監察委員會（IDMC）評估，與對照組相比，DB-1303/BNT323 用於既往接受曲妥珠單抗和紫杉烷類治療的 HER2 陽性不可切除或轉移性乳腺癌患者的 III 期臨牀試驗已達到由盲態獨立中心審閲（BICR）評估的無進展生存期（PFS）主要研究終點，並且在頭對頭中成功擊敗了羅氏的 T-DM1（恩美曲妥珠單抗，Kadcyla®）。這也是映恩生物首個成功的 III 期臨牀研究。

據此，公司計劃與國家藥監局藥審中心就提交 DB-1303/BNT323 生物製品上市許可申請（BLA）進行溝通。另外，今年 1 月，映恩生物已通過訂立合作協議，委任三生製藥為其在中國內地、香港及澳門的商業化合作夥伴，以推廣 DB-1303/BNT323 用於各種適應症。

不過，該款產品的商業化挑戰也正在顯現。

醫藥魔方數據顯示，HER2 為 ADC 研發中排在前列的靶點，國內已有 5 款 HER2 ADC 藥物獲批上市，包括第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（優赫得/Enhertu®）、羅氏的恩美曲妥珠單抗、榮昌生物的維迪西妥單抗、恆瑞醫藥的瑞康曲妥珠單抗、科倫博泰的博度曲妥珠單抗。

這種情況下，映恩生物的後發優勢，將取決於產品能否在療效、安全性等方面彰顯先進。而我們再回到前文提及的 III 期臨牀試驗中，其實可以發現一大爭議點，即 DB-1303/BNT323 的領先性是否真正突出。

據悉，DB-1303/BNT323 對標的恩美曲妥珠單抗於 2013 年獲美國 FDA 批准上市，已是 HER2 ADC 領域的一款老藥了。相比之下，阿斯利康的德曲妥珠單抗更加先進，風頭也更盛，是新一代 HER2 ADC 藥物繞不開的一款競品。但映恩生物卻未直接對標該款產品，也引發了一些市場質疑。

不過，研發創新是映恩生物的長期戰略，預計後續產品方面的看點還有不少。

來源：醫藥研究社