看到映恩生物計劃回 A 上市的消息後，我的腦中始終畫着一個問號：對於一家剛在港股上市半年的 “次新股” 而言，映恩生物為何如此急迫的尋求融資呢？尤其映恩生物的賬面上，還躺着 37 億元資金，而且僅考慮經營層面，映恩生物甚至在上半年是盈利的。

思考是最殺時間的事情，秋天北京的天黑的也明顯更早了。一整天的思考並沒有找到答案，於是我決定下樓解決一下晚餐。繁華的夜景中，我看到了一家即將打樣的 “XX 鴨”，招牌上赫然寫着 “全球第 8XX 號店”。一家賣鴨脖的店居然能開這麼多店，想到這裏我心中的敬佩之情油然而生，於是花了 28 元買了半斤麻辣味的鴨脖，慶幸的是老闆還送了我一個鴨頭。

吃着剛買的鴨脖，我又重新翻開了映恩生物的招股書。在舌尖麻辣味的刺激下，我的思緒竟然出奇的順暢，很快我加速了鼠標滾輪的滑動，邏輯的閉環正在逐漸清晰。

01

核心指標：運轉速率

映恩生物成立於 2019 年 7 月，滿打滿算也才剛剛六年。可就是這樣一家初創藥企卻創造了管線連續 BD 的紀錄。它是如何實現這一成績的呢？關鍵還是在於 “速度” 二字。

以 B7-H3 靶點為例，映恩生物於 2021 年 5 月才開展臨牀前開發，並於 2022 年 5 月從藥明生物旗下子公司獲得 B7-H3 抗體專利權，進而讓這一靶點研發進入實質性階段。出人意料的是，在臨牀前研發尚未結束之前，映恩生物就成功將 B7-H3 靶點 ADC 藥物 DB-1311 授權給了 BioNTech。

圖：DB-1311 研發歷程，來源：公司公告

也就是説，映恩生物的 B7-H3 ADC 藥物 DB-1311 只完全獨立研發兩年時間，而且還是成本項最低的臨牀前階段。進入臨牀階段後，所有海外研發費用就均由 BioNTech 公司承擔，而映恩生物則能夠獲得後續里程碑及銷售分成，甚至還擁有美國市場分成的選擇權。

如果不考慮研發基層平台 DITAC（拓撲異構酶 I 抑制劑）的構建成本，僅從實際採購角度出發，映恩生物採購 B7-H3 抗體的首付款為 1200 萬美元，後續里程碑款項為 9620 萬美元（還可以用於雙抗開發）。而從映恩生物獲得的，則是 1.7 億美元首付款和 15 億美元里程碑款（包含 DB-1303），簡單計算就可以知道映恩生物在這其中獲得的利潤。

對於映恩生物而言，它根本沒有必要考慮後續研發情況，即使管線失敗了它也是不虧的，因為在這 BD 過程中它早已回本，甚至賺到超額利潤。

先進行臨牀前開發，然後採購靶點，並迅速將其授予外部公司，這套商業模式實際將創新藥冗長的變現週期縮短至臨牀前階段。基於這套商業模式，映恩生物在 B7-H3 靶點之外，還將其複製到 B7-H4、HER3 等更多靶點。

圖：映恩生物採購靶點一覽，來源：錦緞研究院

想到這我看向了桌上的鴨脖，映恩生物的邏輯與它不正是如出一轍嗎？“XX 鴨” 賣的雖然是鴨脖，但其核心競爭力其實是醃料滷水的研發，然後通過採購鴨脖，並將其製成滷鴨脖送至門店銷售。“XX 鴨” 是無需向加盟商負責的，就好像映恩生物無需為後續研發負責一樣。

這套模式搭配 BD 高運轉週期，無疑將顯著提升資金運營效率，可以説映恩生物玩的就是速度。

02

外部藥企為何願意買單？

聊過了映恩生物，我們再看研究一下交易的對手。

正如前文所述，多數外部藥企與映恩生物達成 BD 的事件都在早期臨牀，甚至 DB-1311 的 BD 交易直接發生在臨牀前研究階段。瞭解創新藥產業的投資者都清楚，越是早期的管線不確定性越大，映恩生物授出的管線亦不可能例外。

圖：映恩生物 BD 交易一覽，來源：錦緞研究院

既然不確定性較高，那麼為什麼這麼多外部藥企還願意採購映恩生物的管線呢？這背後大致有兩點原因。

首先是外部藥企自身的考量，通過 BD 交易能夠迅速拓展自身管線版圖至全新領域。如與映恩生物達成多次合作的 BioNTech，就是一家以 mRNA 為核心技術基石的疫苗公司，其最知名的產品正是與輝瑞合作開發的新冠疫苗 Comirnaty。

在疫苗上賺了大錢的 BioNTech，明顯希望向腫瘤領域轉型。除持續聚焦的腫瘤疫苗外，BioNTech 還通過資本併購拓疆擴土：2024 年 11 月以 8 億美元收購中國普米斯，連續與昂科免疫、映恩生物、宜聯生物等國內藥企達成 BD 交易。

另一家與映恩生物達成 BD 合作的 Avenzo 公司，則是一家正處於 B 輪融資階段的美國 biotech，同樣急需拓展管線版圖。除與映恩生物開展 BD 交易外，還跟安鋭生物達成關於 CDK2 藥物 ARTS-021 的 BD 交易。

其次映恩生物首付款的價格並不高，基本都在千萬美元級別，對於外部藥企的負擔並不大。外部藥企在 BD 映恩生物的管線後，完全有充足的時間考慮是否進一步推進研發。

這雙重原因相結合，投資者就不難看出外部藥企與映恩生物合作的邏輯：這相當於一次低成本的技術卡位。在無需進行前期基礎平台資源投入的情況下，外部藥企亦能進行前沿技術或靶點的佈局，大幅降低研發中的風險。

但從另一個角度看，這對於映恩生物來説卻是喜憂參半。低成本技術卡位增強了外部藥企的合作意願，但最終外部藥企投入多少資源卻是映恩生物無法控制的。

成敗論英雄的商業戰場，能夠將管線 “賣” 出去的映恩生物無疑是成功的。但這種成功其實是相對的，投資者不應把預期過度放大。

03

回 A 的圖謀

映恩生物的成功，其實是一種商業模式差異化的勝利。其特殊之處在於，能夠將傳統創新藥長週期商業模式縮短化。

基於 DITAC 研發平台，映恩生物實現連續 BD 交易，將燒錢最猛的全球臨牀後期研究授權給了外部藥企，並在這個過程中實現盈利，其自身則專注於早期及國內臨牀研究。

傳統創新藥研發中的 “雙十定律” 與映恩生物無關，依靠高頻 BD 運轉迅速擴大在研管線規模，所以投資者才能看到映恩生物能有如此卓凡的業績和股價表現。可在硬幣的另一面，全球市場權益的授出也將導致映恩生物天花板的降低。

投資者思考映恩生物的時候，需要注意到其背後路徑依賴的風險。畢竟目前映恩生物所取得的成績主要依託於其 DITAC 技術平台，ADC 技術固然火熱但卻並不是無限預期的，當已知靶點開發殆盡，留給映恩生物的空間也就越來越小，這就好像當初比特幣挖礦一樣，後期挖礦難度將顯著提升。

基於這一邏輯，映恩生物必須挖掘更多 DITAC 之外的技術平台，而這極有可能耗費大量的資金。這就好像很多鴨脖品牌一樣，“麻辣味” 固然是典型爆款，而 “五香味”、“泡椒味” 等多元化口味才是品牌遠期成長的關鍵。同時，映恩生物旗下管線的國內推進亦需要較多資本，這也是它另外一個重大的成本支出項。

因此主動披露回 A，它的小心思還在於：在市場給予傳統 ADC 管線較高認同度的當下，希望借勢吸引更多的投資者關注，以獲得更高的融資額。

映恩生物的價值想要更進一步，實則需要更多其他技術平台的驗證，如今年 1 月映恩生物授出的 EGFR/HER3 雙靶點 ADC 藥物 DB-1418，就是 DIBAC 平台（雙特異性 ADC 技術）的 BD 破冰。只不過，現在談 DIBAC 平台的成功還為時尚早，仍需更多管線與 BD 來驗證。

一陣思緒過後，我決定明天試一下 “XX 鴨” 其他口味的鴨脖。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。