小米集團估值報告 part0：前言與大綱

日期： 2025 年 10 月 30 日 分析師： 黃椒 目標價 (2026E)：72.00 HKD 當前股價 (10/30)：44.40 HKD 上漲空間：+62% 評級：強烈買入估值模型 (SOTP)： “強力多頭” 版（基礎業務 + 期權定價）估值區間 (HKD)：1.46 萬億 ~ 2.23 萬億

前言：在喧囂中探尋價值——為何撰寫此報告？

自 2025 年 9 月 25 日小米集團舉辦盛大的 15 週年戰略新品發佈會（小米 17 系列、玄戒 O1 芯片等發佈）以來，資本市場的反應卻與產品的熱烈反響形成了鮮明對比。小米集團 (1810.HK) 的股價並未如預期般高歌猛進，反而從接近 60 港元的高點持續回落，一度逼近 44 港元，跌幅超過 25%。

這是一種極端的 “認知失調”。一方面，是產品端的 “捷報頻傳”：小米 17 高端化被證實成功、玄戒 O1 芯片實現技術突破、汽車（Q3）即將迎來歷史性的盈利拐點。另一方面，卻是資本市場的 “用腳投票”：股價的持續下跌，彷彿正在無情地嘲弄着基本面。

市場的悲觀情緒似乎正在蔓延。公關危機（碳蓋風波、成都事故）、對 “隱藏式門把手” 的安全擔憂、對芯片戰略（為何旗艦 “棄用” 玄戒）的質疑、對宏觀經濟下行和地緣政治風險的恐懼……種種負面敍事甚囂塵上，彷彿要將這家剛剛證明了高端化能力、並即將迎來汽車業務盈利拐點的科技巨頭，重新打回 “低端硬件廠” 的原形。

本報告正是在這樣的背景下誕生的。

我們認為，當前的市場價格（約 1.17 萬億港元）與小米集團的真實內在價值之間，存在着一個巨大的、由 “噪音” 和 “誤解” 所造成的“認知鴻溝”。市場先生似乎正因短期的 “情緒波動” 和 “風險厭惡”，而完全忽視了小米基本面正在發生的深刻質變。市場正在用一個 “舊世界”（Cyclical Hardware Mfgr.）的估值模型，去錯誤地定價一個 “新物種”（AIoT Eco-Platform）。

本報告的目標： 運用嚴謹的 SOTP（分部估值法），結合最新的財務數據、行業對標和壓力測試，對小米集團進行一次徹底的、自下而上的價值重估。我們旨在穿透市場迷霧，量化 “人車家全生態” 的真實價值。

我們將解剖 小米的每一個業務板塊，識別其真實的 “利潤驅動力” 和 “戰略價值”。

我們將量化 “確定性” 的基礎業務和 “即將兑現” 的期權，構建一個清晰的二級定價體系。

我們將證明 當前股價 1.17 萬億港元（44.4 HKD）是已被所有 “空頭” 風險過度定價的 “價值鐵底”。

本報告的使命： 清晰地闡述市場（空頭）的核心誤判在哪裏，小米（多頭）的核心優勢在哪裏，以及填補兩者之間 “認知鴻溝” 的關鍵催化劑是什麼。我們旨在為理性的長期投資者，提供一個在市場 “錯誤定價” 時做出正確決策的堅實依據。

我們的使命是 “分離信號與噪音”。“成都酒駕火災” 是噪音，“Q3 汽車即將盈利” 是信號；“門把手輿論” 是噪音，“20 萬台積壓訂單” 是信號。

我們的使命是 “提供理性之錨”。在市場因 “情緒” 而恐慌拋售時，本報告將提供一個基於 SOTP 的、堅實的 “價值底限”（1.46 萬億港元）。

本報告的願景 (Vision)： 超越短期的股價波動，展現小米作為全球範圍內獨一無二的、能夠將 “個人計算”、“智能家居”、“智能汽車” 三大萬億級賽道深度整合，並以 “AI” 賦能的科技生態平台的長期潛力。我們旨在證明，小米的征途並非星辰大海，而是那片星辰大海本身。

蘋果擁有 “人”，但缺乏 “車” 和 “家” 的物理閉環。

特斯拉 擁有 “車”，但缺乏 “人” 和 “家” 的數據生態。

華為擁有 “人車家” 的佈局，但其全球化之路嚴重受阻。

小米是目前全球唯一一個，有潛力在 “人、車、家” 三大物理場景中實現 “OS 統一”、“數據統一”、“體驗統一” 和 “全球化落地” 的玩家。這才是其萬億美金之路的真正起點。

我們堅信，價值只會遲到，但從不缺席。希望這份深度報告，能為您在喧囂的市場中，提供一份冷靜、客觀、基於數據的價值判斷。

報告大綱

第一章：執行摘要與核心投資論點

1.1. 投資評級與核心數據

1.2. 核心投資論點：市場正在犯的 “三個錯誤”

1.3. “認知鴻溝”：1.17 萬億的 “風險底” vs 1.46 萬億的 “共識底”

1.4. 估值總結：SOTP 模型——“基礎業務” 與 “期權價值”

1.5. 關鍵催化劑

第二章：SOTP 估值框架——為何必須拆分小米？

2.1. “舊小米” 的估值陷阱：為何市場長期給予低估值

2.2. “新小米” 的質變：“人車家全生態” 的財務意義

2.3. SOTP（分部估值法）：唯一合理的估值標尺

2.4. 我們的模型：(基礎業務) + (汽車期權) 的二級定價

第三章：SOTP 深度拆解 (一)：“確定性” 基礎業務 (The Base)

*(估值 1.12 萬億 ~ 1.82 萬億 RMB)*

3.1. 手機業務 (4000-6000 億)：生態入口的 “高端化” 溢價

3.1.1. 財務畫像：超越 11.5% 毛利的戰略價值

3.1.2. 壓力測試（空）：為何 “內存漲價” 已不足為懼？

3.1.3. 估值邏輯：P/S 2.0x-3.0x (為何高於三星)

3.2. 互聯網業務 (2700-4500 億)：利潤奶牛的 “高確定性”

3.2.1. 財務畫像：75.4% 毛利率的 “現金基石”

3.2.2. 壓力測試（空）：中國消費者 “付費習慣” 的變現路徑

3.2.3. 估值邏輯：P/E 15x-25x (對標平台巨頭)

3.3. 大家電 & IoT (2250-3750 億)：第二利潤引擎的 “高增長”

3.3.1. 財務畫像：113% 增速與 25.2% 毛利的 “戴 V 斯雙擊”

3.3.2. 壓力測試（空）：憑什麼對標海爾/格力？(增速、毛利、生態)

3.3.3. 估值邏輯：P/S 1.5x-2.5x (“成長股” vs “價值股”)

3.4. 汽車（2025）基礎業務 (2240-3920 億)：“已證實” 的顛覆

3.4.1. 財務畫像（修正後）：40 萬輛與 28 萬 ASP 的 “機構共識”

3.4.2. 核心優勢：S&M ≈ 0 (雷軍 IP) 與 CAC ≈ 0 (生態引流)

3.4.3. 估值邏輯：P/S 2.0x-3.5x (對標理想，享受效率溢價)

第四章：SOTP 深度拆解 (二)：“即將兑現” 的期權 (The Option)

*(估值 2185 億 RMB)*

4.1. YU9“崑崙” 期權 (1370 億)：進軍 “增程式” 與 “50 萬 +” 市場

4.1.1. 市場空白：M9/L9 之外的 “未滿足需求”

4.1.2. 風險評估：增程技術路線的執行風險

4.2. 二期工廠期權 (815 億)：從 “供給瓶頸” 到 “需求釋放”

4.2.1. 邏輯：二手車溢價證明的 “被壓抑需求”

4.2.2. 風險：“產能爬坡地獄” 對 Q4/Q1 利潤率的短期衝擊

4.3. 品牌期權（未計價）：從 “高端定製” 到 “豪華” 的品牌彈性

4.4. 芯片期權（未計價）：玄戒 O1 的 “賦能” 與 “議價” 價值

第五章：空頭壓力測試：為何市場停在 1.17 萬億？

*(我們對所有 “空頭” 論點的總結與回應)*

5.1. 歷史的幽靈：為何 2022 年估值僅 3500 億？(回應：風險已出清)

5.2. 重資產的詛咒：為何自建工廠不是 “負債”？(回應：效率護城河)

5.3. 芯片的黑洞：玄戒 O1 為何 “棄用”？(回應：戰略議價)

5.4. 輿論的風暴：公關危機為何未致訂單崩潰？(回應：數據證偽)

5.5. 致命的缺陷：如何量化 “隱藏式門把手” 的風險？

5.5.1. “奧斯本效應” 測試 (回應：20 萬積壓訂單未動搖)

5.5.2. “舊車主憤怒” 測試 (回應：35 億可控的 “客户維護成本”)

5.6. 宏觀的陰影：AI“平平無奇”？(回應：AI 已在澎湃 OS 和 ADAS 落地變現)

第六章：核心風險分析 (機構的 “等待”)

6.1. 風險一：史無前例的 “三線作戰” 執行風險 (Execution Risk)

6.2. 風險二：致命的 “雷軍依賴症” (Key Man Risk)

6.3. 風險三：不可控的地緣政治風險 (Geopolitical Risk)

6.4. 風險四：即將到來的 Q3 財報驗證風險 (Proof Risk)

第七章：結論與投資策略

7.1. 估值匯總：三種情景（悲觀/中性/樂觀）

7.2. 核心催化劑：11 月 18 日（Q3 財報）與 YU9“崑崙” 發佈

7.3. 投資建議：在 “認知鴻溝” 最大時買入