貨拉拉第六次遞表：估值縮水、降佣與盈利焦慮

導語：6 次衝擊資本市場，貨拉拉$貨拉拉(LALA.NA) 再次站上港交所門口。這家曾估值高達 900 億元的獨角獸，估值不斷下滑，還能否打動資本市場？

摘要：

1、盈利的可持續性：一系列降佣、減費措施後，貨拉拉經營現金流增速放緩。

2、服務口碑與監管合規：司機、用户等投訴量仍維持較大規模，管理和服務水平如何改進？

3、資本市場信任修復：估值下滑，是迴歸理性，還是投資者對其成長性的信心下降？

近日，貨拉拉運營主體——拉拉科技控股有限公司（Lalatech Holdings Limited）再次向港交所遞交招股書，計劃在主板掛牌上市。這是自 2023 年以來的第六次遞表，前五次因超期失效未果。

2013 年貨拉拉在香港成立，早期定位為 “城市貨運界的滴滴”。憑藉撮合模式、靈活定價與大規模司機池，迅速崛起為中國最大貨運撮合平台，並在東南亞、拉美等市場擴張。

根據弗若斯特沙利文的數據，以 2025 年上半年全球閉環交易總額（GTV）計算，貨拉拉已是最大的物流交易平台，佔全球市場份額約 53.3%。

不過，與業務版圖擴張形成反差的是——貨拉拉的估值已明顯回落。這背後是平台盈利模式受監管約束、抽佣比例下降，以及國內貨運行業的週期性影響。

01 變現率三連降，用户投訴超 10 萬條

2025 年上半年，貨拉拉錄得營收 9.35 億美元，同比增長 31.8%，收益總額約約 2.54 億美元，較去年同期提升 46.62%；毛利率為 52.3%，較上年同期的 59.4% 有所下降。

然而，支撐其盈利的核心指標——貨運平台服務變現率卻連續三年下滑，2023 年、2024 年、2025 年上半年分別為 10.3%、9.6%、9.2%。

貨拉拉的變現率下滑，並非單純的商業決策，而是監管壓力與輿論倒逼下的必然選擇。

自 2022 年以來，貨拉拉因惡意壓價、抽佣過高等問題，多次被交通運輸部及市場監管總局約談。官方通報顯示，貨拉拉被多次約談，其中兩次約談對業務模式影響顯著：

第一次是 2022 年 11 月，交通運輸新業態協同監管部際聯席會議辦公室約談，指出其通過 “一口價訂單”“特惠順路產品” 惡意壓低運價，損害貨車司機權益、擾亂市場秩序。彼時貨拉拉非會員司機佣金率達 18%，會員費與佣金綁定的模式引發廣泛爭議。

第二次是 2025 年 9 月，國家市場監督管理總局就反壟斷問題約談，貨拉拉在公告中表示 “全盤接受約談要求，立即整改”。

針對監管要求，自 2024 年起，貨拉拉實施一系列 “降抽佣、減費用” 政策，以緩解司機端的不滿與政策壓力，主要包括：

1、降佣與會員費優化：2024 年起，非會員佣金率從 18% 降至 15%，一級會員月費從 239 元降至 209 元（對應佣金率 11%），二級會員從 539 元降至 499 元（8%），三級會員從 789 元降至 709 元（5%）；

2025 年 5 月進一步宣佈，拼車、用户出價訂單抽佣平均降 6%，100 公里以上長里程訂單降 4%。

2、司機權益保障：將新就業羣體職業傷害保障試點從 7 省市擴至 17 省市，覆蓋 80% 以上司機，此前 3 年已投入 1.5 億元用於職傷投保；推出 “限時減佣卡”，2025 年計劃投入不少於 5000 萬元補貼低流水司機。

3、算法透明化：2025 年 3 月成為行業首個公開核心算法的貨運平台，並設立 “算法向善委員會”，承諾杜絕 “大數據殺熟”（同一線路個人用户價格一致），90% 以上訂單採用 “就近優先” 分單，同時通過 AI 識別假單、外掛，保護司機收入。

貨拉拉希望藉助這些舉措重塑司機信任、緩解監管風險，但也削弱了短期利潤。貨拉拉披露，降佣政策預計使 2025 年全年利潤減少約 2.3 億元，但換來平台司機留存率的顯著提升。

但貨拉拉上述舉措在口碑爭議上的收效仍有待觀察。

引起關注的是，黑貓投訴平台上，含 “貨拉拉” 關鍵詞的投訴超過 10 萬條，涉及亂收費、退保證金、訂單糾紛等問題。

另據消費保平台統計，2019 年至 2025 年 9 月，貨運家政類投訴 7629 件，其中貨拉拉獨佔 1999 件，佔比超過 26%。2025 年投訴解決率僅 3.4%，創歷史新低。

消費者普遍反映 “理賠難、客服響應慢”；司機端則抱怨 “會員費高、扣分嚴格”。

不過貨拉拉方面稱，AI 調度與動態抽佣系統優化後，司機接單率提升 12%，低評分訂單下降近 20%。

02 現金流增速放緩，寄望海外市場補流

截至 2025 年 6 月底，貨拉拉持有現金及等價物 16.81 億美元，貿易及其他應付款項約 6.94 億美元，合約負債約 1906.5 萬美元，租賃負債約 1004.1 萬美元。短期來看，貨拉拉財務狀況較為穩健，短期償債能力較強。

但由於持續讓利司機、加大保險與算法透明化投入，2024 年貨拉拉的經營性現金流淨額增速明顯放緩，僅從 2023 年的 3.59 億美元微增至 3.69 億美元。

貨拉拉目前的收入主要來源於三部分：

1. 貨運平台服務——通過撮合訂單收取佣金；主要是通過線上系統實現商户與司機的同城/跨城貨運匹配，提供從下單、定價、智能調度到結算的 “閉環交易”，收入主要來自司機折扣計劃費（會員費）與訂單佣金。

2. 多元化物流服務——包括零擔、搬家、企業版運輸；

3. 增值服務——涵蓋車輛租售、司機能源補給、信貸解決方案等。

其中，貨運平台仍是核心板塊，佔總營收約 52%；2025 年上半年多元化物流服務業務在國內收入佔比從 2024 年同期的 30.5% 躍升至 40.1%，成為增長最快的板塊多元化物流服務佔 33%；增值服務佔 6% 左右，是平台生態的重要補充。

此外，貨拉拉正把海外市場擴張作為計劃之一，其表示，在 2022 年至 2025 年上半年的財報期間，海外貨運平台服務變現率普遍高於國內，毛利率也從 2022 年的 50.2% 上漲到 2025 年上半年的 70.1%，海外市場的有利市場態勢讓貨拉拉有更強的定價能力。

截至 2025 年 6 月 30 日，貨拉拉的業務範圍覆蓋了全球 14 個市場超過 400 個城市，於 2024 年以及截至 2025 年上半年，來自境外市場的收入分別佔總收入 9.3% 及 9.5%。

貨拉拉還表示，此前在境外市場主要提供兩輪車送貨服務，現在正依託中國內地的成功四輪經驗，複製到境外市場四輪業務。

在海外市場擴張中，東南亞及拉美仍將是重點區域，並計劃追加投資以進一步擴大滲透率及市場份額，貨拉拉希望在 2025 年擴張至中東等其他地區。

在 IPO 募資計劃中，貨拉拉也計劃將部分資金用於擴張市場。此外，貨拉拉還計劃將募資用於技術與算法研發、、新能源運力生態建設，部分資金將用於潛在併購與償還貸款。

從資金用途看，貨拉拉正試圖從 “撮合型平台” 轉型為 “技術驅動型物流生態企業”，通過數據與 AI 能力提升效率、降低司機端成本。

03 資本矩陣強勁，創始人掌握絕對控制權

自成立以來，貨拉拉已完成 11 輪融資，累計金額達 26.6 億美元。

但從近年來的融資情況來看，貨拉拉融資估值有所下滑，其最後一輪融資發生在 2022 年 2 月，估值約為 760 億美元。

2023 年 2 月，貨拉拉股份回購價為每股 57.57 美元，較 2022 年 2 月最後一輪融資的每股 76.16 美元，估值縮水幅度達 24.41%。

《胡潤全球獨角獸榜》顯示，貨拉拉的估值已從 2023 年的 900 億元降至 2024 年的 650 億元，縮水超 27%。

股權結構顯示，貨拉拉採用 “不同投票權架構”（WVR），創始人周勝馥通過直接持股（0.31%）及周氏家族信託控制的 Lalatech Underscore（24.74%），合計持有 25.05% 的已發行股份，因 A 類股（每股 10 票）與 B 類股（每股 1 票）的投票權差異，其實際控制 76.97% 的表決權，為絕對實控人。

周勝馥是香港 “十優狀元”，曾在貝恩諮詢任職，後赴斯坦福大學攻讀經濟學學位。

2002 年後，周勝馥轉向投資與創業，2013 年他敏鋭捕捉到傳統物流 “車貨匹配效率低” 的痛點，在香港創立貨拉拉，最初以兩輪車配送切入本地市場；2014 年率團隊進軍中國內地及東南亞，2019 年開拓拉美市場，逐步構建全球物流網絡。

截至 2025 年，周勝馥個人財富按貨拉拉 650 億元估值及 25.05% 持股比例計算，約為 162.8 億元，暫未進入《胡潤全球富豪榜》（門檻 200 億元），但已是物流科技領域的代表性創業者。

貨拉拉的其他股東包括高瓴資本、紅杉中國、順為資本、概念資本、清流資本、襄禾資本、騰訊、美團、中銀香港、平安集團、博裕、D1 Capital 等。

此外，貨拉拉管理層多來自科技與投資領域：COO 譚穩寶曾任順豐科技副總裁；非執行董事包括高瓴合夥人黃立明、紅杉中國合夥人郭山汕、網易前 CFO 李廷斌等。

對於貨拉拉而言，第六次遞表不僅是一次融資嘗試，更是應對行業競爭與監管要求的戰略選擇。

目前，全球公路貨運數字化滲透率仍低（2024 年僅 2.4%，預計 2029 年達 3.4%），東南亞、拉美等市場的同城貨運 GTV 預計 2024-2029 年複合增長 4.1%，為貨拉拉的全球化提供空間；從挑戰看，國內降佣政策短期擠壓盈利空間，境外市場需應對本地化競爭與合規風險，客户投訴與司機權益保障也需持續投入資源改善。

若本次上市成功，貨拉拉或將成為港股 “物流科技第一股”，但若仍不能通過審核，其估值與融資能力或面臨更大壓力。