拼多多 4000 字深度研報

$拼多多(PDD.US)$阿里巴巴(BABA.US) $京東(JD.US) 最近研究拼多多，最大的結論是：用極致供應鏈守住國內低價基本盤，靠 Temu 向全球要增長。
🎯核心邏輯：作為電商平台，核心是 C2M 模式直接連接工廠與消費者，壓縮中間環節降成本；依託 9 億年活用户的規模效應，築牢 “全網最低價” 心智；盈利以在線營銷服務（商家廣告）為主，輕資產模式支撐高毛利。
📈財務亮點：2024 年 ROE 達 44.9%（行業領先），近五年毛利率穩定在 55%-67%（遠高於零售基準），淨利率從 2020 年-12.1% 逆轉為 2024 年 28.5%（2025Q229.6%）；2024 年自由現金流 1209.6 億（連續五年正），資產負債率從 62.1% 降至 36.2%，財務結構穩健；營收增速換擋（2025Q2 同比 7.5%），但淨利潤仍有韌性，僅 Temu 補貼導致 2025Q1 淨利率驟降。
🔍增長引擎：Temu 是未來關鍵，複製國內低價模式到海外（歐美中低消費羣及新興市場），短期投入影響利潤，但現金流強勁提供試錯空間，其成功將決定拼多多能否從 “中國” 走向 “全球”。