多鄰國：弱指引 + 短期變革的不確定，綠鳥跌落高估值神壇

$多鄰國(DUOL.US) 於美東時間 11 月 5 日盤後發佈了 2025 年第三季度的業績。由於四季度指引不及預期（隱含增長要明顯放緩），但與此同時，公司表態要開始從長期視角做一些新的投入和產品變革，核心關注的指標從更直接關乎變現和利潤的指標（付費率、EBITDA 利潤率提升節奏），變為整個生態的用户增長（MAU、DAU），從而引發市場對未來變現端業績增長的不確定性。

多鄰國業績發佈後，股價下跌超 20%，顯然市場已經用腳投票表明了短期態度。海豚君認為，短期降速的增長指引 + 不確定性，確實會引發殺估值風險：如果未來的內生成長只能保持在 20% 以下，那麼會直接對財報前還有>30x EV/EBITDA 的估值水平發起挑戰。

但長期視角，海豚君認為當下的變革（以用户增長為第一目標，加速產品功能迭代，短期弱化對用户付費轉化的經營目標）更有利於公司的平台生態能夠持續穩定擴張，尤其是抵禦 AI chatbot 早期潛在衝擊。

對於 AI 原生產品對多鄰國份額侵蝕和顛覆的問題，我們認為多鄰國的產品體驗仍然與 AI 語言學習體驗存在差異，從用户留存視角，實際粘性更強。只要多鄰國持續做功能的創新豐富，仍然能利用 AI 技術反過來強化自己的場景壁壘。

目前管理層表示，在恢復以往的社交營銷風格後，近期北美用户增長已經恢復到 30%，我們會繼續關注這個修復的持續性。一旦用户好轉跡象確立，那麼會快速帶動估值回暖。而在此之前：

若情緒殺估值進一步回調到 20x EV/EBITDA（80 億美金）以下恐慌區間，可關注博弈估值修復的機會。中長期視角，小幅向下調整我們此前的終局假設預期，同時略微放緩研發費率優化節奏，基於 DCF 模型，中性及樂觀預期下分別對應 130～200 億美金估值。

業績核心要點：

1. 指引不及預期：多鄰國三季度當期業績基本超預期，但主要是四季度的流水（Bookings）、盈利指引（EBITDA）均令人失望，才引發股價崩盤。海豚君認為，問題比較大的還是流水。公司指引四季度為 3.3～3.6 億美元，隱含增速只有 21%～23%。這與此前動輒 40-50x 的 PE 估值顯然不匹配。

2. 用户增長仍待恢復：流水的放緩，進一步拆分就是用户增長的問題。由於此前的 AI 負面輿論影響，儘管公司後來恢復了原來的社媒誇張營銷，但三季度北美用户的增長一直沒有像樣的恢復，新增用户主要靠國際用户（尤其是和瑞幸夢幻聯動下對中國用户的滲透）。

老用户的粘性則保持穩定，DAU/MAU 繼續小幅走高至 37.3%，媲美多數社交平台，付費率也提升到 8.8%，MAX 訂閲用户佔比也從上季度的 8% 提高至 9%。海豚君認為，“Energy” 方案有利於提升用户粘性，以及進一步的付費轉化。

財報前，北美用户數據問題的暴露，已經在持續壓制估值情緒。實際來看，三季度用户表現確實出現明顯放緩，同比增速下降到 20% 以下。雖然管理層在電話會表示，隨着社媒誇張營銷回歸，近期用户規模已經回覆到 30% 增長。但上述的流水指引，還是隱含了用户問題未來可能會繼續反覆的擔憂。

3. 漲價效果逐步體現：年初的漲價，二、三季度陸續顯現。由於多鄰國年度會員佔比不低，因此以過去一年人均訂閲來看，三季度同比增長 4%，相較二季度的 3.3% 進一步凸顯漲價和 MAX 高階訂閲滲透率提高的趨勢。

4. 利潤率優化節奏或放緩：三季度利潤率仍然在優化趨勢中，毛利率環比提高 0.1pct，EBITDA 利潤率環比下滑，但同比仍然改善了 5pct。當下雖然還存在一些 AI 投入（MAX 產品）產出錯配期的影響，但隨着算力成本下降，外鏈支付在用户端的進一步滲透、毛利率有望繼續保持穩定或小幅改善。

不過考慮到目前公司經營重點變化，後續會加快產品迭代、功能創新來擴張用户規模，同時付費轉化也不會太過生硬的去推動，雖然公司表現不會導致利潤率持續惡化，但我們預計最終盈利優化節奏會放緩或暫時停滯。

5．重要財務指標一覽