逐條粉碎 “英偉達騙局案”：一篇漏洞百出的小作文是如何火遍全球的？（上）

首先恭喜創新實業暗盤大漲 30.57%，首日繼續上漲，截至寫稿上漲 34.94%！

以前盡如我之前的預測，受情緒面影響會先插一波，然後再以合理估值為水平線 V 上來。

至於應該暗盤賣還是首日賣，上週五有粉絲問到這個問題，我認為 30% 左右已經差不多是合理價位了，你看，今天基本就穩定下來了。

本來今天想多吹兩句這波操作，但是有其他想寫的內容，所以創新實業的覆盤就到此為止。

至於寫什麼，相信很多粉絲上週應該都看到格隆匯發的這篇小作文，標題是：

《揭穿 6100 億美元欺詐案的算法：機器智能如何曝光 AI 行業的循環融資騙局》

文章從英偉達應收賬款、現金流、庫存等方面切入，認為英偉達虛增利潤，財務造假，AI 裏面全是泡沫。文章一天時間就在各大媒體瘋傳，從國外火到了國內。

我滴媽呀，嚇死寶寶了，你要説英偉達財務造假，那我這個過去七八年專門挖 A 股財務造假的分析師可就不困了。讓我們一起來瞅瞅這位名叫 Shanaka Anslem Perera 的黑人兄弟到底是行業先知，還是沽名釣譽蹭熱點之流。

為了保證全面性、真實性，我特地去找了這篇文章在 Substack 的原文，嚴謹吧，不過為了方便大家閲讀，截圖我會用豆包的翻譯。

Alright，shall we begin

第一段：

沒啥好説的，但是有一點很有意思，小沙一方面抨擊 AI 全是泡沫，另一方面又説機器智能（Machine Intelligence）只用 18 個小時就識別了這個會計欺詐，那請問 AI 到底是有用還是沒用？

而且我深度懷疑這根本不是什麼機器智能的發現，就是他自個兒的觀點（並無任何可信來源引用），小沙同志嘴上瞧不起 AI，身體缺很誠實，在標題中就蹭熱度，加上 “機器智能” 關鍵詞增加説服力。請問您是人格分裂嗎？

第二段：

小沙開始説應收賬款異常，週轉天數 53 天，與行業比，顯著高於 AMD、英特爾、台積電、美光科技；與自己比，顯著高於 2020-24 年的歷史均值（均值為 46 天）。

先看同業比的是否符合邏輯，上述 4 家公司中，台積電和美光科技同屬英偉達上游產業鏈，這能比？就好比你那藍思科技跟蘋果比，三花智控跟特斯拉比，賣的東西都不一樣。

英特爾倒是有 GPU 業務，收購了 Habana Labs，但是今年 9 月剛剛全面上市，GPU 業務佔比不高。

要説 GPU 佔大頭的頭部公司，全球除了英偉達也就 AMD 了，當然，還有國內的寒武紀和摩爾線程。

這時候有小夥伴就要説了，那根據小沙文中所示，AMD 的週轉天數也低於英偉達啊。

你説的都對，但他説的不對，因為他寫的 AMD 應收款週轉天數，是錯的！

根據 AMD 最新三季報，營收 9246 百萬美元，應收賬款 6201 百萬美元，得應收賬款週轉天數 61 天！

我都服了，你一個 “知名分析師”，搞個錯的數據在這振振有詞，我要是你領導我罵的你 X 都不認識你。

在看另外兩個，寒武紀和今天招股的摩爾線程，其最新一期應收賬款週轉天數分別是 25 天和 69 天。貌似寒武紀要低於英偉達，但實際上他的數據如如下圖所示，波動太大，不具備太強的參考價值。

再看英偉達自己，應收賬款週轉天數上升確實屬實（同比上升 10 天），我承認英偉達這個季度營運效率有所下滑，但也僅此而已。

你説了同比上升，為什麼不説與上個季度比環比下降 1 天，是因為與你的觀點相悖嗎？

後續更加抽象，直接用三季度算出來的單季度環比增加的延遲收款金額乘以 3，得出前三季度一共延遲收款的金額數。

説實話，我沒算過這什麼延遲收款金額，因為這涉及會計錯配，你用二者的差值，憑什麼乘以期末（2025 三季度總營收 570 億）的日營收，而不是期初（2024 三季度總營收 350.8 億）的日營收？這個數字有什麼實質的經濟意義？

但既然要算，且姑且算你這個原創指標有意義，你能不能把它算對了，直接乘以 3 算三個季度的總和，相當於假設今年前三個季度，每個季度的營收一致，應收賬款也一致，且去年也是如此，扯蛋呢？

咋滴，難不成其他歷史五個季度的財報還沒發？

兄弟，放幾個公式再算個數兒並不能證明你的專業，反而漏出了馬腳。

再往後看，他説量化基金啓動空頭頭寸，從英偉達股價下跌的結果來看，這個事實可能是正確的。但什麼量化要兩個小時啓動，通常量化反應時間都是毫秒級的，你這個量化是在 windows95 上面跑的嗎？

而且，你怎麼證明機構的空單跟你這蹩腳的論證有關？這就好比，我覺得蘋果是紅色的因為他渾身佈滿了血管，而蘋果確實是紅色的，所以蘋果佈滿了血管。

這一招偷換概念玩的 6 啊。

我個人猜測，空單壓力更多的是因為財報發佈後漲的太多了，高位出發量化止盈導致股價回落。

第三段：

這一段小沙開始説英偉達庫存的事兒。總之就是環比上升，而 2023 年 H100 推出時庫存環比下降。

這一段沒有什麼財務分析漏洞，英偉達庫存上升既有可能是如公司所説的戰略儲備為了鎖定長交期元件，支持下一代架構爬坡而主動建庫存，也不排除如小沙所言，需求不及預期。

但結尾純屬畫蛇添足，非要説一下 H100 的現貨價格下跌。兄弟，這是 2022 年的貨了，現在都 2025 年，相當於你跟我説因為最近 RTX3050 降價了，所以 RTX5090 一定賣不出去？

第四段：

這段就抽象了，小沙説三季度淨利潤 193 億，經營性現金流 145 億。

這一段讀完我沉默許久。。。

因為我讀了好幾遍，英偉達的淨利潤都是 319 億，經營性現金流 238 億。

然後我無意中往右邊瞟了一眼，發現了問題，這哥們看串行了，把去年的數據當成今年的在用。

沉默。。。。

然後小沙又説，公司用了 95 億回購股票。再次沉默，財報裏白紙黑字寫的 126 億。

然後他的結論是：“公司優先回購股票而非收回現金，既顯示出對財報利潤的信心，也暴露了實際現金生成能力不足以同時支撐股東回報和業務增長。”

我人麻了，回購股票和收回現金，一個現金流入一個現金流出，為啥就成了二選一？啥時候股份回購代表了 “現金生成能力不足以同時支撐股東回報和業務增長”？這二者有一丁點邏輯聯繫嗎？地球太危險了，快回火星吧沙總。

第五段：

這一段説的循環融資結構，就是標題提到的 “融資騙局”。我的結論是：危言聳聽，大驚小怪。

這個事情我沒有去一個個查公告，姑且算他數據沒有問題。

説白了，小沙所説的 “融資騙局”，就是公司投資入股自身的客户或供應商。這太常見了，遠的不説，就拿我們港新舉例。

三花智控既是賽力斯熱管理系統的供應商，也是賽力斯的基石，佔比 1.6%。

華寶股份既是滬上阿姨的原材料供應商，也是滬上阿姨的基石，佔比 7.8%。

安科生物既是維昇藥業的主要客户，也是維昇藥業的基石，佔比 27.2%。

所以説，這種產業鏈上下游你投我我投你不是很正常？要這麼説 10 家上市公司 8 家融資騙局？這麼大個帽子扣下來你家裏人知道嗎？

那麼這種交易結構有沒有風險？肯定是有的，存在虛增收入的可能性，不然為何要單獨披露關聯交易？但你要説關聯交易就是融資騙局，恕我不敢苟同。

令人費解的是，本段最後一小段又説由於 AI 應用不及預期，盈利不足以支撐這一體系，現金從未完整循環。

他到底想説啥？英偉達的融資騙局失敗了？簡直前後矛盾。

而且英偉達會在初創公司承諾雲支出時就確認收入？這個細節我不清楚，但我認為，英偉達如果敢如此激進確認營收，頭天財報發出來，第二天 SEC 就得敲門，這完全屬於是把會計準則當腳墊踩。

第六段：

這一段寫 “氛圍收入”（Vibe Revenue）和 OpenAI 的估值。

氛圍收入這一塊，小沙説 AI 敍事中的這些潛在訂單可能無法兑現，我認為這種質疑是合理的，這些 “未來訂單” 説白了就公司給投資者畫的餅，你信不信由你，而基於當前 AI 高景氣度，大部分投資者選擇相信。

但是後半段又開始胡説八道起來，他説按 “標準風投回報倍數”，公司要產生 3.1 萬億美元的累計淨利潤。

這 3.1 萬億怎麼算的？很簡單，最後一輪融資估值（1570 億）乘以標準回報倍數（此處用的 20 倍）。

但問題是，這算出來的是市值啊親，哦我知道了，他這是用的淨利潤折現估值模型。根據此模型，公司未來現金流折現等於等於公司的市值，所以 “累計淨利潤” 為 3.1 萬億。

不是，哥們，你這不是誤導讀者麼，拿個永續假設折現後的數在這偷換概念説是累計淨利潤，你不直接寫 3.1 萬億市值是因為你自己都覺得這個數還挺合理的，沒啥衝擊力嗎？

搞個 “累計淨利潤” 給人的第一感覺就是：未來幾十年 OpenAI 必須賺夠 3.1 萬億。你要這麼説，那我換個表述，OpenAI 未來 3000 年內要賺夠 3.1 萬億，是不是合理多了？

而且，請問這 20 倍的 “標準回報率” 是誰告訴你的？基於哪家 AI 公司上市後的估值翻倍倍數？有何依據？拍腦袋想個數就拿來做論據，再偷換概念用一些危言聳聽的數字嚇人，這就是你的論證邏輯？

已經快 4000 字了，控制篇幅今天就寫到這。寫了六段，還有六段。大家如果想接着看，評論區可以留個言，想看的人多我就接着寫。（不過明天樂摩科技和納芯微招股，最快估計後天寫吧）

另外，我找到了這個哥們的 X，非常極端，喜歡貶低他人，不是個好東西，看完能把你氣死。

$英偉達(NVDA.US) $創新實業(02788.HK) $3 倍做多納指 ETF - ProShares(TQQQ.US)