是時候給美團多一點信心了

可能因為奉行無邊界擴張理念，美團總與各大巨頭多有碰撞。

但這裏面首先有一個小誤會，美團其實是一家邊界非常清晰的公司，他一直是本地零售的數字化先鋒，無論團購、到店、酒旅，還是外賣、閃購、小象、Keeta，它的所有業務其實都圍繞本地零售（服務零售 + 商品零售）數字化這一目標推進。

其次，歷史一再證明，美團是打不死的小強，戰鬥力並不是唯一原因，更深刻的原因，其實源自前面提及的邊界——本地零售數字化——無論是本地生活大戰，還是外賣即時零售大戰，這些業務本就在美團的核心邊界內。

一言以蔽之，美團別無選擇。

經過近一年的較量，我認為人們此刻可以給美團多一點信心了。

1.核心業務業績不佳

1.1 外賣壓力山大，但抗過來了

是的，三季度美團整體來説業績全面不及預期，但是最糟糕的時刻已經過去，經過激戰，市場各方的認知都越來越對齊，這不是一場你死我活的戰爭。

在外賣市場取得第一名，並不是阿里的必選項，能做到這一點固然很好，做不到其實也沒有關係。

實際情況是，要持續做到這一點，不僅代價過於昂貴——過去兩個季度阿里已經燒掉了 500 億左右，全行業燒掉了 1000 多億，帶來的結果只是虛增大量無效訂單——因為體現真正成績的營收、利潤都非常拉胯，根據粗略統計，三季度外賣三巨頭合計額外燒掉 900 多億，整體營收增量只有 96 億左右，全行業鉅虧 700 多億，去年同期還有 100 多億利潤。

從具體的即時零售業務來看，這樣的投資顯然無法持續。

但阿里和京東做即時零售有兩個額外的戰略目標：

第一是從傳統的實物電商平台，進化到吃喝玩樂一體化的超級消費平台。

第二是建立穩定可持續的即時零售客流，利用它高頻穩定的流量反哺實物電商。

我傾向於認為，第一個戰略目標的優先級是高於第二個的，而且是一個更現實的目標。

目前來看，第一個目標基本實現，第二個大概率無法有效達成。

無法達成的原因其實很簡單，即時零售和貨架電商之間，一方面心智不同，一方面京東阿里即時零售客流大部分與實物電商之間存在錯配，因為超低價茶飲來點外賣的這部分客流，對於價格非常敏感，有些甚至是羊毛黨，他們不太可能因為佔了外賣的便宜，就乖乖交錢消費其他，還是會考慮其他商品價格、服務、時效、體驗等綜合因素。

從過去兩個季度阿里、京東電商業務表現，我們大致上可以看出來，外賣與電商的協同性一般。

四季度截止雙 11 前夕阿里的即時零售補貼仍然處於高位（當然比 7-8 月高峰時弱一些），阿里業績會上表示 11 月 GTV 已經來到 40%（截止財報發佈前，正好是雙 11 階段）。

這個結果當然有進步，但是一方面這是美團阿里兩家的佔比，若加入京東，阿里的整體 GTV 市佔率仍然只有 30% 多，且雙 11 是阿里主場，流量是最充沛的階段。

截止美團財報時（11.28），美團表示他的市場份額已開始回升，尤其是實付 15 元以上訂單佔比穩定在 2/3 以上，實付 30 元以上訂單穩定在 70% 以上。

也就是説，雙 11 後的兩週美團市佔開始回升，同時過去連個季度美團整體市佔下降，主要並不是正常訂單市佔下降，更多是因為，整個行業在實付 15 元以下訂單大幅擴容，而長期來看，實付低於 15 元的訂單是完全無法盈利的。

你不能説這些低價訂單完全無效，畢竟他們也為整個大盤貢獻了訂單密度，而訂單密度是整個單均履約成本下降、單均 UE 改善的重要因素。

只是，這樣的訂單顯然不能佔比過高，比例過高一定是補貼創造了無效需求，這類需求在補貼退潮後大部分是會消失的。

因此，如果補貼最終退潮，這部分實付 15 元以下訂單收縮，美團的市佔自然會提升——與其説是提升，不如説是迴歸常態。

根據美團業績會表述，雙 11 結束後，阿里的補貼已經有較為明顯下降，阿里業績會上也表示，未來會大幅收縮對於即時零售業務的補貼力度，且將有限資源更多聚焦在實物閃購而非外賣。

那麼外賣市場的競爭態勢就比較清晰了，經歷巨大壓力後，美團外賣抗過來了。

過去兩個季度，美團即時零售業務總共額外燒掉了大約 400 億（2024 年 Q2+Q3 核心本地商業利潤約 298 億，今年兩個季度合計虧損約 104 億，裏外裏就是多花了約 400 億），阿里額外燒掉了約 500 億，京東燒掉了約 300 億。

美團燒的錢相對更少，保住了真實的外賣份額（實付 15 元以上訂單），擴大了 UE GAP（去年三季度與餓了麼 UE 的 GAP 大約 1.5 元，今年三季度 GAP 大約 3 元，與京東的 GAP 更不用提了），如果考慮到他的市場份額是最高的，這種激烈的補貼大戰下要保持更低補貼總金額實際上更難。

在二季度財報後的業績分析中，我就説過，

美團當然也會損失一部分市場份額，但淘寶並不會無限制投入，美團的利潤率遲早會回到正常，最終雙方都得到了自己最想要的部分——美團守住第一，阿里得到吃喝玩樂一站式消費的心智，而放棄了一部分利益——阿里放棄成為外賣第一的目標，美團放棄事實性壟斷外賣的地位。

我仍然認為這種情況是最有可能發生的結局。

走馬的漢子，公眾號：走馬財經外賣的護城河消失了嗎？

現在來看，這種結局發生的概率越來越高。

1.2 到店酒旅承壓 但錯位優勢仍在

三季度美團的到店酒旅業務仍然承壓，季度 GTV 大約 3270 億，增速低於 20%，到店業務增速仍然保持接近 30% 的增速，但是酒旅增速已經下降到 10% 左右，除了宏觀因素，競爭因素也有一定影響。

目前美團在發力到店酒旅低線市場，連鎖品牌較多的一二線城市，抖音的流量槓桿作用較為明顯——一條短視頻廣告投放可以覆蓋全國門店，這個優勢美團基本上難以望其項背。

原本美團的優勢是商家覆蓋率、品牌心智、高確定性、專業度、營銷 ROI，抖音的優勢是連鎖品牌爆單能力、新店拓客能力，雙方有較為明顯的錯位，但是即時零售大戰也波及了到店酒旅，因為大部分商家本身到店、到家都在美團上經營，到家競爭激烈，一部分到店需求轉化為了到家訂單，同時商家被動投入了更多補貼，影響到店收入，進而影響了主動投放廣告的意願。

同時，美團不得不將更多資源和精力投向即時零售，在到店酒旅領域頗有點分身乏力，而抖音本地生活則伺機加大補貼，漁翁得利。

不過，兩個平台各自的優勢還是涇渭分明，尤其是基於高確定性需求的核銷率優勢，美團在核銷後市佔仍然佔據顯著優勢，而且到店到家結合，美團在商家側擁有無可比擬的規模優勢和議價權——餐飲行業尤為明顯，這使得即便抖音具備天然的流量優勢，美團在商品供給協議價層面仍然是隻強不弱的，抖音某些 SKU 價格更低都是平台自己補貼的結果，總體上美團仍然守住了低價心智，特價團功不可沒。

最近兩個季度，抖音生活服務在到餐領域表現出了更強的侵略性，許多商場餐飲區抖音生活服務的廣告牌明顯增加，美團和大眾點評仍然壓力重重，抖音在 2024 年前犯了很多根本性錯誤，2025 年來確實表現穩健又突出，是所有互聯網公司都值得敬畏的對手。

2.亮點不少

最核心的外賣與到店酒旅各有各的壓力，但美團本季度在許多其他業務仍然取得了亮眼的成績。

2.1 閃購繼續大放異彩

三季度美團閃購日均單量約 1350 萬，同比增長約 30%，繼續維持強勁增長，季度 GTV 約 1000 億，前三季度 GTV 大約 2600 億，年內 GTV 預計可以達到 3600 億左右。

過去 6 個季度，美團閃購單量增速基本上都保持 30% 左右，最近兩個季度，閃購發展絲毫沒有受到外賣大戰影響，且單均價格還因為 3C、數碼、家電等高價值品類拓展略有提升。

以前即時零售供給主要是實體店線上化，這樣並不能很好地滿足消費者即時性的需求，因為品類不豐富、性價比也難言出色；隨着線下原生供給不斷增強，閃電倉越來越成熟，閃購與貨架電商的邊界會越發模糊。

10 月份，美團閃購與不少品牌開始合建品牌閃電倉，並推出品牌閃購旗艦店模式，這個思路就非常妙。

品牌類商品如果在本地建立標準化庫存，消費者越來越多地在本地線上消費是比較確定的趨勢。

相對於即時零售平台，貨架電商主要優勢在多和省，某種程度上還包括好，因為即時零售平台上有些商家的貨確實也是大路貨。

但如果是品牌商品，它的定價基本上是全渠道同價的，也保證了品質，這意味着 “省” 和 “好” 兩個維度貨架和即零雙方就對齊了。

至於多，即零渠道永遠都不可能對齊貨架電商，但即時零售的快也是殺手鐧。

其實我內心裏一直覺得，目前的美團定價基本上連三五年內閃購業務的估值都沒反映。

閃購 5 年內做到 2024 年的外賣規模（約 1 萬億 GTV）是大致確定的，考慮到實物商品有更高的利潤彈性，品牌也有比餐飲商家更高的廣告預算和能力，1 萬億閃購 GTV 對應的貨幣化能力應該是高於同等規模外賣的。

2024 年美團外賣的淨利潤大約 350 億，我們假設閃購在 5 年後達到同等水平，或者至少達到同等能力，取 25 倍 PE 就是大約 9400 億港幣市值，基本上就是當前美團整體估值的 1.5 倍。

市場很有效，有效得有時會矯枉過正。

2024 年初時，因為到店酒旅大戰，美團彼時的估值實際上已經低於外賣單一業務的內生價值。

2025 年，因為外賣大戰，市場定價似乎陸陸續續把很多業務的估值都清零了。

2.2 小象比想象中強大

小象和快驢是零售業務中表現比較突出的，小象過去幾個季度增速一直是行業第一，且受到越來越多消費者的推薦。我在兩年前就提醒大家，小象比想象中強大的多，因為它的滲透率會比預期中高很多，隨着時間推移，越來越多的人開始認清這一現實。

如果説美團閃購是即時零售版的淘寶，小象就是即時零售版的京東自營。

或者更精確一點，小象就是京東超市的本地版，對標京東零售業務中的日用百貨商品收入部分，這部分業務京東過去 12 個月已經達到 4000 億左右規模，而小象 2025 年也只有 400 億出頭的規模。

京東超市可以下沉到鄉村市場，小象目前僅僅覆蓋了一線和新一線城市，總共大約 20 個，且絕大部分城市還沒有全域覆蓋。

如果中國消費市場進入順週期，小象這類業務有望覆蓋所有的一線、新一線和二線市場，甚至一部分優質三線城市，這是一個大約 5 億人口的巨量市場，而快樂猴則可以覆蓋所有三四五線市場，小象和快樂猴的組合就是京東超市的翻版，時效更快的同時，還能做到性價比更高，理論上規模會更大。這兩個組合落地後，對京東超市的替代性會非常明顯。

快樂猴目前拓展了 6 家店左右，據我實體調研瞭解，每一家店都非常成功，我觀察過同類業態其他品牌，快樂猴目前取得的效果是最好的（當然也可能有新店效應），但它目前大幅落後於盒馬 NB，且盒馬 NB 已經跑通了模型，開始啓動加盟模式，我只能説小象是高確定性業務，快樂猴還不是，還遠遠沒有真正證明自己。

2.3 Keeta 全面超預期

Keeta 最近幾個月取得了突出的進展，10 月份香港市場提前實現盈利，且市場份額早已過半，還在不斷提升單量和份額，這充分證明了美團在即時零售領域建立了一套高效且可複製的內在運營標準。

沙特的情況有所不同，一方面本地龍頭規模和實力更強大，另一方面有更高的本地化需求。

香港市場的餐飲商家有大量品牌與內地品牌是一致的，他們在內地市場早已高度瞭解並接受美團外賣模式，因此拓展香港市場對於美團來説，供給側的難度要比沙特低不少。

但沙特也有它的優勢，當地市場的客單價更高，UE 模型更優，理論上來説更容易實現盈虧平衡。

從目前的情況來看是，Keeta 要在沙特及海灣六國取得一定市場份額的情況下同時盈利是相對容易的，要實現香港市場這樣份額領先同時盈利，是有挑戰性的。

如果一切順利，Keeta 沙特市場有一定的可能性在 2026 年四季度迎來盈虧拐點，但要在市佔率方面實現行業第一，則有漫長的路要走。

饒是如此，這仍然是值得高興的成績，Keeta 基於高度本地化的模式拓展，這在很大程度上降低了地緣政治風險，類似於 Lazada，為在地政府創造了大量就業、税收。

中長期來看，Keeta 在海灣市場取得市佔和利潤雙重勝利是有較大可能性的，在巴西市場則面臨更大的不確定性，如果它能夠在巴西市場實現份額與盈利雙重目標，那麼 Keeta 的估值可以開始對標 Doordash（以可比 GTV 衡量），美團估值將迎來顯著重估。

2.4 非核心業務遊刃有餘

除了上述新業務外，美團單車、充電寶都已經穩定盈利且在三季度錄得較好業績，均為行業第一名。美團優選在二季度收縮後，三季度虧損進一步降低，這些非核心業務的盈利與減虧，為新業務整體虧損控制貢獻了力量。

3.投資複利

經過 2025 年的外賣大戰，我們會發現，有些平台的投資將成為永久性損失，因為即便他規模大幅收縮，UE 也無法改善，最終陷入兩難，規模過度收縮沒有意義，維持或擴大又大量侵蝕現金流，最終的命運可能成為棄子。

而美團的投資，大部分進入了那些可以創造複利的部分，具體來説是供給側創新、履約測加碼、消費側精準補貼，他們會為外賣業務長期發展創造可持續的基礎。

3.1 供給側加速創新

供給側創新是美團整個平台現在已及未來幾年最大的方向，因為消費者該來的來得差不多了，但供給側的優化是無止境的。

單單是外賣業務，美團過去兩年創造了拼好飯這樣的日單量數千萬單的旗艦產品，這個模式在外賣大戰結束後仍可以持續，是可持續性的低價。

神搶手、品牌衞星店、浣熊食堂進一步強化了平台與供應商的關係。

除了外賣，閃購業務閃電倉是巨大創新，目前已經來到近 40000 家規模；今年，閃電倉又在原有模式基礎上新增了品牌閃電倉模式。還有歪馬送酒這類平台模式下的類自營業務，最近兩年也進展神速。

小象的供應鏈創新隱秘而深入，產地直採、源頭共建、自有品牌齊頭並進，這些模式代表了中國零售業最新也最具潛力的方向。

3.2 履約側持續加碼

過去若干年，騎手社保一直是懸在美團投資者頭頂的達摩克利斯之劍，隔三差五就會被拿出來説一下，今年 11 月份後，這頂烏雲將化為現實的雲雨，雨過是彩虹，管理層重申長期 UE 1 元的目標可以實現，這是在考慮了社保支出的基礎上的。

一方面這會強化美團在履約測的基礎能力，建立更穩定和健康的勞務關係，另一方面，更低的毛利率將抬高外賣業務的運營門檻。

外賣業務只是進入門檻不高，不代表運營門檻不高。

3.3 消費側精準補貼

當行業競爭將大多數補貼給到茶飲這類季節性且不可持續需求時，美團將更多資金投入投向了正餐外賣，同時，他進一步優化補貼精準性，美團會員是履行這一目標的重要抓手，通過分層補貼，它不僅讓有效補貼進入更精準人羣，而且提升了會員粘性，不同層級會員都有提頻升級的表現，這充分説明了，美團的會員機制與消費者之間建立了更加穩定和深入的信任關係，消費者用錢投票是信任升級的最佳詮釋。

另外，外賣大戰最激烈的階段，美團會員基礎門檻（12 張 5 元無門檻會員優惠券）是 2.99 元，這意味着任何人首單都會回本且賺錢，考慮到會員神券大部分都能膨脹，賺錢效應更強。

這裏面的潛力是，2.99 元的會員門檻有顯著的利潤提升空間，因為優惠券最低 5 元，且無門檻，理論上會員門檻最高可以提升到 4.99 元，只要隨着市場競爭動態調整即可，每次提一毛兩毛，用户根本不會有感知，考慮到會員的規模接近 8 億，如果提 1 元，一年就是近 100 億的淨增利潤。

2025 年可能是美團成立以來壓力最大的一年，到家和到店業務腹背受敵，且競爭慘烈程度史上未見。

但也同樣是這一年，美團有了翻天覆地的變化，如果有人告訴你，有一家公司在一年內：

調整了資本配置，大幅調整了非核心業務的資本支出，將資源集中到更核心、更有長期 ROI 潛力的業務；

同時應對兩家世界級公司的競爭，且均是貼身肉搏，最終仍然不落下風，保持了核心業務的穩定；

在供給側、履約測、消費側大量創新，以少得多的資本支出，守住了有價值訂單的市場份額，擴大了 UE GAP；

與此同時，他還在國際化市場披荊斬棘，穩紮穩打，在 AI 新業務大力堅定投入；

在核心業務延伸的零售場景，無論是 1P、3P 還是線下，均取得了不俗的進展。

對於這樣的公司，除了投下更多信任票，你還能做什麼？

同時，有內部信源透露，美團內部年底將進一步覆盤，砍掉一些短期看不到營收的創新探索類項目，縮緊褲腰帶過日子。

禍兮福之所倚，危機的背後是轉機，在進一步聚焦零售、AI 與國際化，同時開源節流後，是時候給美團多一些信心了。$美團-W(03690.HK)