紫光股份赴港上市：A+H 棋局下的突圍與博弈

1999 年在深交所上市的$紫光股份(000938.SZ) ，已向港交所遞表，擬實現 A+H 同步上市。

這家曾因債務危機經歷涅槃重生的 ICT 巨頭，正試圖通過港股上市完成三重跨越：緩解財務壓力、加速全球化佈局、卡位 AI 算力新賽道。但在毛利率三連降、行業競爭白熱化的背景下，這場資本遠征到底是破局之策，還是無奈之舉？

重生之後的資本抉擇

紫光股份的港股上市計劃，距離其控股股東紫光集團完成司法重整僅過去三年。2022 年那場涉及 2,000 億元債務的重整，徹底改寫了紫光的股權版圖——清華系退出，智路建廣聯合體主導的智廣芯成為控股股東，公司進入無實際控制人時代。重生後的紫光股份，一邊要消化 700 億元級別的負債規模，一邊要維繫新華三在 ICT 領域的龍頭地位，資金鍊始終處於緊繃狀態。

其流動比率從 2022 年末的 1.5 倍下降至 2025 年 6 月末的 1.1 倍，速動比率也從 2022 末的 1.0 倍下滑至 2025 年 6 月末的 0.5 倍，意味着其可快速變現的資產有點緊張，在高壓下或並不足以完全償付需即時支付的債務。

從其提交的申請書可見，其 2025 年 6 月 30 日的債務達到 257.98 億元（單位人民幣，下同），大約相當於其總資產的 26.49%，該公司沒有披露 2025 年 10 月 31 日的資產總值，但儘管該日的債務縮減至 239.73 億元，其中即期計息銀行及其他貸款達到 117.59 億元，仍是一個頗為可觀的債務數字，其同日的現金及現金等價物僅 78.48 億元，並不足以應付這些債務。

2025 年上半年，紫金股份營收同比增長 24.96%，至 474.25 億元，歸母淨利潤卻僅按年增長 4.05%，至 10.41 億元：毛利率從 2022 年的 19.80% 持續降至 2025 年上半年的 14.42%。今年上半年來自經營活動的淨現金流出達 28.16 億元。但與此同時，其持續投入研發，除了一年超 50 億元的費用化研發支出外，該公司還持續投入資本支出，其中今年上半年就有 3.3 億元。

在此背景下，港股上市成為必然選擇。根據其披露的募資規劃，資金將重點投向高性能智能計算、雲及數字化解決方案；目標與芯片和軟件相關或下一代 AI 方面核心技術互補或協同的戰略投資，同時補充海外擴張與戰略併購的彈藥。

A+H 的雙重邏輯：技術卡位與全球化破圈

對於紫光股份而言，港股上市的意義遠不止 “補血”。在其業務版圖中，新華三貢獻了核心營收，而這家子公司的增長瓶頸正逐漸顯現：國內交換機市場超 30% 的市佔率已逼近天花板，華為、鋭捷網絡的擠壓日趨激烈，必須通過全球化打開新空間。

2025 年上半年，該公司的海外拓展成效顯著，其他國家及地區的收入貢獻同比大增加 52.98%，至 19.79 億元，但在總營收的佔比仍僅為微不足道的 4.17%。港股上市將為其提供更便捷的國際融資渠道，也能借助香港的資本市場平台提升品牌國際認可度。該公司表示將聚焦於鞏固在亞洲的業務佈局，同時推進在中東、非洲及拉美等新興市場的增長計劃，及積極開拓歐洲成熟市場。

更深層的佈局在於 AI 算力賽道。當行業進入 “AI in All” 時代，紫光股份也構建起從液冷算力機櫃到 AI 防火牆等的產品矩陣。其港股募資帶來的增量資金，將用於 AI 數據中心交換機的開發、開發 AGI 平台軟件等。

光環下的隱憂：毛利率困局與競爭暗戰

紫光股份的港股之路，並非坦途。最直觀的壓力來自持續下滑的盈利能力。其解釋毛利率走低的核心原因，是低毛利的智能計算與存儲業務收入佔比提升，擠壓了高毛利的網絡安全業務空間，尤其是為了爭奪大型互聯網公司的合作，不得不提供有競爭力的定價，這對其毛利率構成了壓力。

技術依賴的隱患同樣不容忽視。儘管其 800G CPO 硅光交換機實現全球首發，但核心芯片仍依賴外部供應，這直接影響產品交付週期與成本控制。在 AI 大模型領域，其靈犀智算平台雖能支撐 DeepSeek-671B 大模型訓推，但與頭部企業的差距仍需鉅額研發投入來彌補。

資本市場的估值邏輯也在考驗紫光股份。當前 A 股 714 億元的市值，對應截至 2025 月 9 月末止 12 個月扣非歸母淨利潤的 15.28 億元的 46.73 倍，相比之下，同業$浪潮信息(000977.SZ) 同期市盈率大約為 43.78 倍，而$中興通訊(00763.HK) H 股要較其 A 股股價折讓 30.71%，可見港股市場對科技股的估值向來更為謹慎，尤其是對高負債、盈利承壓的企業。

若其港股發行定價低於 A 股，可能引發 A 股估值的聯動調整；若定價過高，則可能面臨認購不足的尷尬。

棋局之外：巨頭們的新戰場

紫光股份的港股上市，本質上是中國 ICT 產業升級的一個縮影。在算力成為核心生產力的時代，其面臨的挑戰也是行業的共同命題：如何平衡短期盈利與長期研發，如何在國產化替代與全球化競爭中找到平衡點，如何在 AI 算力革命中搶佔先機。

從行業格局看，紫光股份的 A+H 佈局，將加劇與華為、浪潮信息等對手的資本競賽。華為憑藉全棧技術優勢在政企市場步步緊逼，浪潮信息則在 AI 服務器預算裏基礎設施領域佔據優勢，紫光股份必須依靠新華三的 “雲 - 網 - 安 - 算 - 存 - 端” 全棧能力構建差異化壁壘。其液冷解決方案已成功將電源使用效率降至 1.05，這一優勢若能通過募資快速產業化，有望成為破局關鍵。

對於投資者而言，紫光股份的港股標的價值，在於其三重屬性的疊加：ICT 基礎設施的 “壓艙石”、AI 安全的潛力、全球化成長”。但這些價值的兑現，將取決於該公司能否扭轉毛利率下滑趨勢，以及從競爭中突圍而出的能力。

作者：吳言