價值投資永不過時的三個原則

紅與綠導讀：

週期主要站在實體的角度，描述宏觀、行業和公司的景氣度變化；估值則將實體投射到二級市場，到底要付出多少注碼去表達我們對實體的評估；而人性在二級市場被無限放大，加劇了估值乃至景氣度的波動。

來源：《週期、估值與人性》

《週期、估值與人性》的作者凌鵬，現任投資公司創始人，曾長期在主流機構從事投研活動，作為專業投資機構的一員，始終處於投研一線，親歷 A 股 20 年的沉浮，經過很多年的思考，不斷地抽象、提煉，整理了投資的三個不變原則分別是週期、估值和人性。

一、不變之一：一切皆週期

總有人將股票分為成長股和週期股，似乎兩者對立。其實一切成長皆為週期，只不過由於商業模式不同，不同的行業週期長度不同。比如，平均 3～5 年就一輪豬週期；白酒從 2000 年開始共經歷兩輪週期，2000—2012 年為上升週期，2013—2015 年是下降週期，2016—2021 年重新上升，2021 年至今又有所下降；而銀行的週期就更長，20 世紀 90 年代至今也不過 1.5 個週期，整個 90 年代隨中國經濟 “軟着陸” 而下降，2000—2010 年是黃金 10 年，2011—2020 年這 10 年處理不良資產，2021 至今從底部回升。

所以，花無百日紅，當一個行業無限風光的時候，誰又能預料它也有門可羅雀的一天？這個世界沒有永恆的賽道，只有永恆的週期思維。

那是什麼因素在主導週期？主要有兩點：需求釋放的斜率和產能供給。一般而言，當一個行業滲透率快速提升時，需求釋放比較快，此時容易催生泡沫，雞犬升天；等滲透率到了一定程度，需求還在釋放，但速度大幅放緩，此時開始殺估值，行業競爭加劇、集中率提升。

一般而言，供給滯後於需求，當需求爆發時，供給往往跟不上，但此時企業肯定大造產能，為未來的供給集中釋放埋下伏筆。於是，需求釋放和產能建設兩者的時間差，導致行業景氣度的大幅波動。

一開始，需求快速提升，供給跟不上，所以行業景氣度前所未有地好，價升量不足；接下來，需求繼續釋放，但微觀主體投入大量的資本開支，此時供給有所增加但仍趕不上需求增加的速度，量價齊升；之後，隨着滲透率達到一定程度，需求釋放的速度有所放緩，而前期投入的資本開支開始變成大量產能供給，景氣度開始下行。隨後就展開殘酷的價格戰，去產能和企業破產退出，行業集中度開始提升。

凌鵬將 2005 年後的 A 股發展劃分為三個階段，而這三個階段的主角都經歷了這一過程。2005—2009 年的週期股在地產和出口的雙輪驅動下，需求極大釋放，當時似乎有再多的供給都不是問題，大宗商品價格暴漲，所有周期股的估值都達到了令人瞠目結舌的地步。此後 10 年，城鎮化率還在提升，但斜率已然放緩，盛世堆積的產能成為一種負擔。後來在自身去產能的基礎上再疊加國家強力的供給側結構性改革，週期股才迎來第二春，整個過程大致花了 10 年時間。

同樣的道理，2010—2015 年在 3/4G 網絡和智能手機的基礎上，移動互聯網的滲透率迅速提升，新穎的商業模式、高頻的數據和頻繁的外延擴展共同催生了一輪牛市。2015 年下半年的三輪 “股災” 使 A 股的互聯網牛市終結，但國際市場上的中概股還在享受紅利，直到 2021 年春節。

2016 年以後，白酒股和一些週期金融龍頭股率先結束了 2011 年開始的週期調整，煥發第二春，戴維斯雙升都有近 10 倍的漲幅。新能源股在經歷了前期的政策驅動和主題驅動後，於 2017 年進入滲透率迅速提升的過程。但同樣，它們在最景氣的那幾年積累了大量產能，這些產能會在後面幾年陸續出來，註定也是一場廝殺。所以，世事變遷，道卻不變，萬物皆週期。

二、不變之二：估值終有效

很多人認為 A 股是一個新興市場，只有趨勢，沒有估值。這種説法是錯誤的，以凌鵬多年的觀察，估值因子在 A 股非常有效。A 股的趨勢確實很極致，但這種極致的趨勢只是讓鐘擺離中點更遠，並未阻止迴歸的發生。

很多人都相信股市能預見未來，比如 1918—1919 年大流感肆虐的時候美股是漲的，再比如英國股市在倫敦大轟炸前就見底了。對於這兩個案例，凌鵬曾做過深度覆盤，結論與主流觀點不同。

對於第一個案例，在大流感最肆虐的時候，美股確實是上漲的，道瓊斯工業指數在 1918 年和 1919 年分別漲了 10.51% 和 30.45%，因此很多人輕率地得出結論：疫情無礙股市上漲！但當我們把這段歷史放在一個更大的背景下，就會發現這個結論值得商榷。

1916—1921 年，美股先跌後漲再跌，1916 年和 1917 年分別下跌了 4.19% 和 21.71%，經過 1918 年和 1919 年的上漲，1920 年又跌了 32.9%，1921 年漲了 12.3%，然後才是 “喧囂的 20 年代”。

如果看日度數據，那一輪美股在 1916 年 11 月 21 日見到高點 110.15 點，然後一路跌到 1917 年 12 月 19 日的低點 65.95 點，幾乎腰斬。然後又上漲到 1919 年 11 月 3 日的 119.62 點，再跌到 1921 年 8 月 24 日的低點 63.9 點。

也就是説，在 1918 年行情啓動前，美股處於 65.95 點的低位，這個位置在之前的 20 年只有 1907 年（就是摩根請求利弗莫爾不要繼續做空那次）和 1914—1915 年（第一次世界大戰）短暫跌破過。所以在大流感暴發前，美股處於歷史低位。

再結合美國那幾年的經濟情況，結論會更明顯。1916—1922 年美國的實際 GDP 增速分別是 13.9%、-2.5%、9%、0.8%、-0.9%、-2.3% 和 5.6%，幾乎與那幾年的股市走勢一一對應。1917 年股指暴跌 21.71% 是因為經濟負增長 2.5%，而 1918 年和 1919 年的股市上漲是因為經濟上漲 9% 和 0.8%，之後經濟增速又再度回落，直到 1922 年以後的繁榮。

因此，粗略覆盤，我們就會發現 1918 年和 1919 年的美股上漲根本不是不懼病毒，而是另外兩個原因：美國股市處於歷史低位且經濟繁榮，所以估值還是起了決定性作用。

對於第二個案例，我們沒有辦法找到當時英、德具體的股票指數，當前的英國富時 100 和德國 DAX30 都是第二次世界大戰以後才有，所幸巴頓·比格斯（Barton Biggs）的《二戰股市風雲錄》對那段歷史有詳細記錄。

雖然比格斯也認為股市有某種神奇的預見性，但他忽略了幾個基本的事實。第一，倫敦大轟炸發生於 1940 年 7 月 10 日—10 月 31 日，英國股市 6 月初見底，當時的股市僅 0.2～0.4 倍 P/B，幾乎跌破 1932 年熊市最低點。

第二，事實上，倫敦大轟炸期間全球股市都在漲，英國股市的上漲程度還不如德國股市（德國股市在 1941 年秋天才見頂），如果從相對收益的角度看，股市見底是預見英國勝還是德國勝？第三，英國股市並不是在 1940 年 6 月見底就一路向上，其後兩年有過幾次回踩，只是未破新低。真正上漲是在 1942 年 7 月以後，那時候美國已經參戰，對英國來説形式不斷變好。所以英國股市的主升浪伴隨着戰爭形勢好轉而同步展開，股市根本沒有體現預見性。

事實上，根據《二戰股市風雲錄》的記載，很多 1940 年 6 月就選擇買入的投資者是相信希特勒會登陸英國，永久統治歐洲的，他們是覺得即便如此，當時的估值也值得下注。所以，不是股市有預見性，而是估值和位置足夠低，投資者認為可以賭，可以承受任何風險。沒有人可以預見未來，巴菲特曾反覆説過他不是靠預測指數或者個股股價而賺錢的。我們之所以下注，不是因為未來會發生某件事，而是當前的性價比就合適！

回到 A 股，我們看過去 20 年的三個階段，一直重複的一個事情就是 “高低切換”。2009 年的高點，週期股的估值遠遠高於消費股和成長股，所以後續成長股取代了週期股。到了 2016 年年初，即便經過三輪 “股災”，創業板和互聯網股的估值還遠遠高於白馬股和藍籌股，所以資金向 “核心資產” 遷移。如果我們對 2021 年以後行情的推斷是對的，那就又一次證明估值的有效性，低估值將成為下一個階段的王者。

三、不變之三：人性永不變

資本市場之所以存在牛熊，很大一個因素就是人性。哪怕前人總結了諸多經驗，很多大師把一生的心血都寫入書中，但依然無法阻止人性的貪婪和恐懼。

在過往的三個階段，2007 年 10 月憧憬 “黃金 10 年”，2015 年 5 月追逐 “互聯網 +”，2021 年 2 月覺得茅指數和寧組合是永恆的賽道，都是極致的貪婪。而在 1664 點、“熔斷” 後和 2018 年年底，市場又非常恐慌，似乎世界末日來臨。一切都是人性使然。

經過近 20 年的投研，不斷回顧經驗、教訓，我們發現很多時候都不是認知的問題，而是對人性的掌控不足。所以，就回到王陽明在《傳習錄》中對弟子的回答：“是徒知靜養，而不用克己工夫也。如此，臨事便要傾倒。人須在事上磨，方立得住，方能靜亦定、動亦定。”

紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。經歷和修行在這個時候就非常重要，可如果什麼事情都要親身經歷，那如白駒過隙的一生，又能經歷多少？所以，要讀書、要覆盤、要研究歷史和大師的心得，從前人的經驗教訓中得到提升，這實在是成本最小的一種進步方式。正如杜牧在《阿房宮賦》中的話：“秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑑之，亦使後人而復哀後人也。”

20 年來，雖然有諸多變化，但穿越現象透視本質，週期、估值和人性是三項不變的存在。週期主要站在實體的角度，描述宏觀、行業和公司的景氣度變化；估值則將實體投射到二級市場，到底要付出多少注碼去表達我們對實體的評估；而人性在二級市場被無限放大，加劇了估值乃至景氣度的波動。

其實，把握週期、重視估值、控制人性恰恰就是價值投資的內核。很多人説 A 股充滿賭性，用理性的方法會毫無收穫。其實不然，越是非理性的市場，越是人潮湧動，理性的方法反而會收穫更大。如果這個市場人人理性，那我們的收益從何而來？僅僅靠企業的盈利很難創造出巨大的複合收益率。這就像打牌一樣，如果純粹從賺錢而不是技巧對抗的角度，你更願意和高手打牌，還是和新手打牌？新手或許由於亂出牌讓你一時手足無措，但只要你堅持正確的打法，一定可以從新手那裏贏得更多。