【真灼機構觀點】KGI 凱基最新市場走勢分析，擁抱流動盛宴 部署多元攻守配置

凱基今天發佈 12 月最新市場走勢分析，涵蓋環球、債券及商品市場。

宏觀焦點

AI 帶動的生產力提升自 2023 年下半年起持續增強，其通過降低單位勞動成本有效推升了企業利潤。雖然由龍頭企業主導的 AI 投資推高了估值，但基本面與後續「AI 採用率」及「自由現金流」的演變，緩解了短期泡沫化的疑慮。我們對日股明年展望正面，因日本進入通脹環境下的經濟正常化，有助企業收入和盈利改善，資本效率提升亦推動估值上調和外資進駐。

美國市場：由 AI 革命所帶動的生產力提升自 2023 年下半年開始顯現，且至今仍持續加強，單位勞動成本 (薪資/勞動生產力) 下降推高企業利潤，帶動 2025 年第三季盈利優於預期。考量 AI 題材多由大公司主導，未來盈利穩定的機率相對高；而偏高的估值有基本面支持也緩解了泡沫立刻破裂的疑慮，後續關注「AI 採用率」和「自由現金流」的變化。明年影響美股的重要變量包含關税演變、貨幣政策、勞動市場與期中選舉。預期第一季受關税不確定性、

貨幣政策不如預期、景氣下行及就業轉弱的影響可能最明顯，股市偏震盪下行；第二季開始反映特朗普為選情考慮而減輕關税，以及經濟逐漸走向見底、貨幣政策趨於明朗而股市回升；並在第四季選舉前後開始有望錄得較可觀的升幅。

歐洲市場：儘管當前經濟復甦之路崎嶇，但結構因素改善仍讓我們對歐股中長期展望正面看待。首先，歐洲國家融合加深，一體化程度提高且不僅仰賴於德國增長所推動更具吸引力。其次，從總債務佔 GDP 比率來看，歐元區有財政擴張的本錢。再者，歐股目前市盈率僅處略高於長期平均的水平，每股盈利 (EPS) 按年增長持續上調，並預估 2026 收入和盈利呈現逐季改善。因此，我們視歐股為戰略性配置予以增持，國家首選有財政刺激且經濟增長改善尤其明顯的德國、基本面強且金融股佔比高的西班牙；行業首選資產負債表改善的金融和受政策支持的軍工板塊。

亞洲市場：我們對日股明年展望正面，因日本終於擺脱通縮心態，進入通脹環境下的經濟正常化，企業敢加價、家庭願意消費，有助企業收入和盈利改善，資本效率提升亦推動估值上調和外資進駐。企業改革也確實見到成效，股本回報率 (ROE)、資產回報率 (ROA)、市帳率 (PBR)、股息支付率皆上升，交叉持股下降，以及企業持續增加股票回購等。

中國市場：2026 年港股利好因素依舊穩固，主要因為：1) 中國經濟正在接近中期底部，地方債風險明顯緩和，房地產市場風險亦逐步減輕，中國資產重估仍有望延續，港股將繼續受惠；2) 香港經濟正擺脱困境，金融業率先回暖，出口展現韌性，房市逐步走出陰霾，旅遊業加速復甦；3）聯儲局減息趨勢不改，利好港股表現；4) 港股估值仍低，恒生指數當前動態 PE 只有 11.5 倍，離歷次上升趨勢高點仍有較大差距，且隨着中概股迴歸以及 A 股科技企業紛紛加速在港二次上市，港股科技板塊比重持續提升，將成為代表中國科技業的主流市場，吸引更多全球資金。

中港股市

中長期來看，未來中美貨幣政策將現 “雙寬鬆”，推動資金持續流入港股，特別是港股通資金加碼的趨勢將繼續強化；盈利上修疊加估值修復，將驅動港股延續震盪上行趨勢。

債券市場

10 月份議息會議後，聯儲局主席鮑威爾在記者會上表示，下次會議（即 12 月）進一步減息並非基線情境，加上美國政府 11 月初一度停擺導致官方數據暫停發佈，市場在 11 月上半月普遍預期 12 月將維持利率不變。然而，隨着政府停擺結束，以及近期多項數據顯示美國勞動市場出現轉弱跡象，例如：聯儲局最新褐皮書指出全美就業崗位略有減少，且勞動力需求減弱；ADP 全國就業報告顯示 11 月私人部門就業意外減少 3.2 萬個崗位等，這些數據提升了 12 月減息的理據。

與此同時，紐約聯儲主席威廉斯（John Williams）近期表態對進一步寬鬆政策持相對開放態度，亦進一步推升市場對 12 月減息的預期。

過去一個月，美國國債收益率曲線略為陡峭化。對利率較敏感的 2 年期國債收益率下跌約 7 個點子，部分反映 12 月減息預期升温；10 年期國債收益率下跌約 6 個點子，而超長端表現相對疲弱，30 年期國債收益率過去一個月大致持平。

商品市場

市場對美元體系的質疑，也是另一股推升金價的力量，從 2022 年俄烏戰爭以來，各國央行意識到美元的政治風險，開始降低美元儲備佔比，並提升實體黃金儲備。而現在不僅是央行，美國貿易政策不確定性以及長期債務問題，也讓市場對美元的信用產生質疑，最終，黃金這項具終極儲藏價值的資產便成為市場資金追逐的標的。另外減息循環與美元續弱的主軸依舊為金價持續走高的關鍵。

來源：凱基證券