流感季中，押注更危險的 “超級細菌” 的歐林生物啓動 A+H 平台躍遷

這個冬季，流感病毒再度活躍，各大醫院的呼吸科門診排起了長隊，藥店的抗病毒藥物銷量和公共衞生防控需求激增。

在這波季節性需求的催化下，疫苗市場再度成為資本的熱議話題。從流感疫苗到廣譜抗感染疫苗，“疫苗盾牌” 始終是剛需。同一時間，資本市場也瞄準了這一波 “防疫 + 創新” 的投資機會。

在此背景下，國內破傷風疫苗龍頭歐林生物日前已正式向港交所遞交 H 股發行上市申請，計劃實現 A 股 +H 股 “雙平台” 佈局。

此次遞表是歐林生物再次敲開國際資本市場的大門，更是其在疫苗行業轉型與戰略升級中的一次重要加註：公司一方面守住以吸附破傷風疫苗為基礎的穩定現金流，另一方面押注 “超級細菌疫苗 + 成人/流感疫苗” 未來增長曲線。

傳統破傷風疫苗築基

歐林生物早期並非因 “高大上” 的創新管線起家，而是在破傷風疫苗這一非常基礎但臨牀需求穩固的領域深耕。直到 2017 年，其自主研發的吸附破傷風疫苗順利獲批上市，才成為國內首家實現 “吸附破傷風疫苗” 商業化的民營疫苗企業。

十六年的沉澱，歐林生物已是國內破傷風疫苗龍頭，擁有幾大上市銷售產品系列：吸附破傷風疫苗、Hib 結合疫苗及 AC 結合疫苗；業績規模也頻頻刷新新高。

根據公司財報，2025 年前三季度營業收入同比增長 31.11% 至約 5.07 億元，相當於完成了去年一整年的 86%；歸母淨利潤約為 4748 萬元，同比暴增超過 10 倍；扣非歸母淨利潤則扭虧為盈。

這反映出的，是該公司在基礎疫苗銷售上的強勁放量。吸附破傷風疫苗以及新推出的 AC 結合疫苗為主，帶來了穩定且持續擴張的收入來源。

這對一家此前曾出現利潤下滑、現金流承壓的疫苗公司而言，重要性不言而喻：基礎業務穩定、現金流改善，為後續大規模研發投入提供了必要底氣。

不過，利潤率的修復還是隱含一定的脆弱平衡性。

從毛利率來看，歐林生物保持在高位區間。根據招股書披露，2022–2024 年其毛利率分別始終維持在 92%—94% 高水平區間。這種毛利率甚至在全球疫苗/生物製藥行業都處於相當領先的水平，顯示其生產與定價能力較強。

與此同時，2025 年前三季度公司費用率有所改善。管理費用率顯著下降，費用端壓力減輕，這也是淨利潤大幅改善的原因之一。

不過，也必須看到，這種結構性修復具有 “基礎業務 + 費用削減” 的偶然性。歐林營收對破傷風疫苗及少數幾款產品依賴較為嚴重，如若該產品銷售放緩或市場競爭加劇，利潤穩定性仍存在潛在風險。譬如，今年前三季度其 Hib 結合疫苗受新生兒數量下降影響，銷售額便略有下降。

打造超級細菌賽道 “第二增長曲線”

大概正是基於這層隱患，在穩定基礎業務的同時，歐林生物並未滿足於傳統疫苗市場的相對固定空間，而是將戰略重心轉向抗耐藥細菌與成人/流感疫苗兩個前景廣闊但競爭尚不充分的藍海領域。

其在研管線中最受市場關注的是重組金黃色葡萄球菌疫苗（rFSAV）。據瞭解，該疫苗針對的是被 WHO 列入 “高度優先級” 的耐藥菌。

專業資料顯示，金黃色葡萄球菌，這一菌株是醫院感染、手術後併發症的重要源頭。今年 5 月，歐林生物宣佈其重組金葡菌疫苗Ⅲ期臨牀 6000 例受試者已全部入組，目前正處於後續隨訪/數據鎖定階段。

一旦該疫苗順利通過臨牀、獲得批准並商業化，將填補全球範圍內針對耐藥菌感染，尤其是手術後感染預防的空白。目前市場預計該產品將於 2026 年披露數據，2027 年實現量產。

畢竟相比抗生素，疫苗具有預防能力強、減少耐藥風險、對公共衞生更安全等優勢，這也正是全球製藥界對 “超級細菌疫苗” 的期待所在。

與此同時，其還佈局包括針對幽門螺桿菌、銅綠假單胞菌、鮑曼不動桿菌以及 A 羣鏈球菌等病原體的候選疫苗，均為全球 1.1 類創新疫苗項目。其中，口服重組幽門螺桿菌疫苗已在澳大利亞獲批開展Ⅰ期臨牀試驗。

這一系列佈局背後是歐林生物從 “傳統疫苗製造商” 向 “創新型生物製藥企業” 的轉型野心，也意味着它志在成為中國，乃至全球範圍內超級耐藥菌疫苗最重要的推手之一。

據公司透露，其是目前國內已知在 “超級細菌” 疫苗領域佈局最為完善的疫苗企業。

為什麼 “超級細菌 + 成人/流感疫苗 + 資本國際化” 成為疫苗行業新共識

近年來，全球抗生素濫用與耐藥菌傳播問題不斷惡化，多重耐藥菌（“超級細菌”）對公共衞生構成嚴重威脅。相比依賴抗生素治療，疫苗從源頭預防感染的方式更具可持續性，也更符合未來醫療政策與公共衞生戰略方向。對此，國際與國內均高度重視。

與此同時，人口老齡化與成人疫苗意識提升，使成人疫苗、流感疫苗、多聯疫苗成為國內疫苗產業新的增長點。傳統兒童疫苗逐漸趨於飽和，疫苗公司必須通過產品結構升級和創新疫苗佈局來維持增長。

資本層面，隨着疫苗行業進入產品結構多元化、高管線投入、國際合作出口的綜合轉型期，單純依賴 A 股的募資能力已難以支撐生物製藥企業的重投入、大週期需求。在一系列寬鬆政策的支撐下，H 股上市正在成為越來越多中國創新疫苗、生物科技公司的優選路徑。

據統計，今年整個 11 月，國內便有 15 家醫藥企業遞表港交所，延續 10 月密集遞表的情形。

其中，除歐林生物外，還包括中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構卓正醫療、港股上市公司三生製藥分拆的蔓迪國際、A 股公司科興製藥等。

在這樣的趨勢下，歐林生物的戰略無疑順勢而為：既保住傳統疫苗穩定現金流，也押注超級細菌和成人疫苗未來爆發機會，通過國際資本平台為長期創新能力加碼。

具體來説，其此番雙平台上市，大概有幾個極具戰略意義的考量：

首先，疫苗尤其是創新疫苗的研發週期長、成本高、投入大。通過港股上市，企業可以獲得多元國際投資者的資本支持，為未來包括重組金葡菌疫苗量產、流感疫苗工藝平台建設、覆蓋多種耐藥菌疫苗管線等重大開支提供資金保障。

其次，為國際化與出口做準備。一旦成為港股公司，歐林生物將提高國際知名度，更易於與海外合作者開展 BD／授權，也為未來出口 “超級細菌疫苗” 鋪路。

此外，提升估值與流動性。A+H 結構將提升公司整體估值，對投資者更具吸引力，也提高股權流動性，有利於長期戰略佈局。

不過，市場也對其 “雙平台” 抱有謹慎態度。有分析指出，公司雖業績回暖，但 “應收賬款高企、現金流改善尚不穩固、產品結構單一” 的問題並未完全消除。

據公開資料，截至 2025 年三季度，其應收賬款大幅上升，應收賬款週轉週期較長，這將持續佔用營運資金，降低流動性，若回款遲緩或壞賬風險上升，將影響公司現金流健康。

換句話説，對於歐林生物而言，雙平台上市雖然為其提供了 “回血 + 落子” 的機會，但要真正實現從基礎疫苗企業向全球創新疫苗龍頭轉型，還需在研發執行力、市場拓展、資金管理、國際合作等方面持續兑現成果。

如果未來幾年管線推進順利，或將迎來指數級增長；但若臨牀失敗、市場競爭加劇或資金鍊斷裂，也可能面臨嚴峻考驗。