甩掉歷史包袱、綁定零跑，正力新能憑何成招行 “首選標的”？

在動力電池行業被產能過剩、價格戰、利潤收縮撕扯的當口，次新股正力新能逆勢被招商銀行列為港股首選，這並非對規模的禮遇，而是對其輕裝上陣、以效率取勝的認可。

正力新能的故事，既是對寧德、比亞迪等巨頭歷史包袱的重新審視，也是對整個鋰電行業敍事的一次衝撞。當別人拼擴張，它在拼效率；當別人被車型複雜度拖累，它以標準化重建利潤曲線。

現在，市場需要判斷的不是它今天做到了什麼，而是它站在行業拐點上能否將效率紅利放大為長期競爭力。

輕裝上陣的正力新能，憑何成為首選股？

動力電池作為典型的重資產行業。在過去的十年裏，寧德時代、比亞迪等巨頭通過加速擴張構築了壁壘，但也揹負了沉重的折舊壓力。

當價格戰開始反噬行業利潤時，擴產越多，折舊越重的企業，維持產品盈利的壓力越大。而正力新能的特殊之處就在此。作為港股市場的次新股，正力新能沒有經歷過去 “大躍進式擴張” 留下的歷史包袱。

其產能建設更貼近當前需求節奏，折舊壓力也遠低於巨頭，使得單位成本顯著降低；集中 SKU 讓生產線切換成本更低，組織結構扁平讓決策鏈條更短，管理層能用更快的響應速度推動效率提升。

圖源來自零跑汽車官方微博

尤其在面對動力電池行業另一個隱形殺手——複雜度時，不少巨頭被車型多樣性拖累，車型越多、定製化越高，生產線切換與管理難度也呈指數級上升。

新玩家更是被價格戰比如低端混戰，為了搶客户只能不斷加配置、降價格，複雜度與低利潤形成死循環。

而正力新能選擇了兩條與 “與眾不同” 的能力路線：“三化協同” 標準化電芯、差異化電化學體系、平台化電池組；與 “三即製造” 製造即質檢、物流即工位、工位即製造。

這種路線使其在製造端的良率提升、材料利用率、工序效率等指標上取得了顯著進展。

據行業跟蹤數據，2025 年上半年正力新能的毛利率達到 17.9%，已經接近比亞迪（18%），雖與寧德時代（22.41%）尚有一定差距，但在中型動力電池企業中已經處於領先位置，僅次於行業頭部。

而且，電芯尺寸實現標準化後，再要滿足不同車型的續航要求，只需要調整化學體系即可，複雜度顯著降低。

本質上，這就是在複雜度與效率之間找到平衡，而非盲目適配、盲目接單。這套體系也讓正力新能不僅在生產端形成優勢，更在交付能夠做到 “快、穩、準”，這對當前的車企供應鏈而言具有較強的吸引力。

尤其在行業卷規模的當下，正力新能選擇在卷效率與滿足複雜度之間取得平衡，這正是其成為招行首選股的底層邏輯。

綁定零跑，穿透傳統車企，正力新能跑出加速度

如果説正力新能的效率模型解釋了它當前的利潤能力，那麼它的客户結構變化則決定了未來兩三年的增長斜率。當前，資本市場對正力新能最大的誤判之一，可能就是低估了它與零跑汽車之間的增長共振。

對於動力電池公司而言，整車廠的銷量彈性永遠最先在電池端兑現。只要整車銷量上行，電池出貨、產能利用率和毛利率便會同步改善。

而零跑正處在銷量放量的景氣區間，2025 年 Q3 交付 173,852 台新車，整體交付翻番、營收增超 97%。隨着其海外銷量快速放量，與 Stellantis 合作推動車型全球化，中高端車型佔比提升，零跑量能的增長具有更確定的放大效應。

圖源來自零跑汽車官方微博

正力新能作為其核心電池供應商，天然站在這條增長曲線的上升段，其業績彈性實際上要比整車端更快體現。

當然，這種綁定並非沒有風險。對任何中型動力電池企業來説，增長靠單一客户驅動的繁榮往往是脆弱的。

畢竟，過度綁定單一客户意味着顯著的週期性風險。一旦車企銷量波動、策略切換、車型節奏調整，電池端的產能利用率將立即承壓。

而客户一旦陷入價格戰或主動進行降維競爭，上游供應商往往被迫同步壓價，利潤空間迅速收窄；甚至在行業需求發生轉向時，單一綁定還可能導致庫存堆積與採購節奏驟停，使現金流暴露在突發風險之下。

正因為如此，正力新能開始加速穿透傳統車企供應鏈。近兩年，正力新能成功通過傳統車企的週期性、穩定性和一致性驗證，併成功進入廣汽豐田、大眾、上汽等傳統車企的供應鏈。

這對正力新能而言，一是客户結構從單一走向多元，抗風險能力顯著提升；二是利潤率區間被打開，毛利與淨利擁有更高上限。

這樣一來，正力新能既能在新勢力賽道吃到增量，又能借助傳統車企穩住基本盤。而資本市場看重的正是這種不對稱機會，儘管目前正力新能的市場份額僅 2%，但其客户結構已進入複合型階段，這意味着未來的增長彈性可能遠超市佔率所呈現的規模。

而行業裏真正能夠同時覆蓋新勢力增量與傳統車企利潤帶的電池公司並不多，正力新能已然成為這條路徑上少數的結構型玩家。

增長故事之外，正力新能難以避開的壓力測試

當市場將目光聚焦於其增長彈性時，正力新能也在面臨一場不可避免的壓力測試。

正如，任何尋求增長的中型動力電池企業都必須面對的三類考驗：原材料週期、行業格局固化，以及跨行業創新的不確定性。

首先是週期性風險，也是正力新能的核心風險之一。目前其業務結構仍高度依賴動力電池，而動力電池的盈利波動，很大程度會受到上游關鍵材料（如碳酸鋰、氫氧化鋰）的直接影響。

以碳酸鋰為例，近四年的平均價格變動幅度大。金證研數據顯示，2022 年較 2021 年增長 278.41%，隨後價格開始回落，2023-2024 年均呈下滑趨勢，同比降幅增大，降幅分別為 47.85%、65.01%。 

而碳酸鋰、氫氧化鋰的每一輪漲跌，都會在毛利端出現滯後傳導。如果缺乏鎖價能力、產能議價權與長協綁定能力，中小廠商往往被迫在波動面前被動應戰。

更現實的障礙則來自行業格局。近年來動力電池行業競爭加速向頭部集中，寧德時代、比亞迪、LG 新能源穩居全球前三，整體佔據超過 65% 的市場份額。

在這種高度集中的生態裏，技術、供應鏈、規模與品牌形成強耦合，中型玩家的生存空間被壓縮得越來越窄。從客户綁定到平台開發，從規模採購到全球交付體系，中小企業不再擁有簡單追趕的路徑。

圖為正力新能首席產品官於哲勳發表主題演講（圖源來自電池中國）

正力新能也意識到了這一現狀。因此，它選擇押注低空飛行器（包括 eVTOL、無人載具等）的航空電池方向。

相較於車規級電池，航空電池在能量密度、安全冗餘、峯值功率、補能效率等方面提出了全維度更高的要求。正所謂 “車規級是頂點，航空級只是起點”，就是當下的行業現實。

可見，這不會是一次輕鬆的業務轉型，反而更像中型電池廠在行業高度固化後做出的生存式突圍。一方面，車規級市場被頭部牢牢鎖定，中型玩家即便做到極致效率，也難以在規模戰裏改命。

另一方面，整車行業的週期波動逐漸加劇，動力電池業務的利潤天花板變得觸手可及又難以突破。正力新能的焦慮就在於，如果不提前找到下一個增長曲線，它可能會在新一輪價格戰來臨時被動失血。

也正因如此，航空電池既可能成為正力新能下一階段的技術跳板，也可能成為吞噬資源的黑洞。

對於資本市場而言，這種 “高潛力 + 高不確定性” 的業務擴展並非壞事，反而會讓估值邏輯進入一個新的討論區間。如果説車規級業務決定了正力新能的當前價值，那麼航空電池則決定了它未來能否獲得第二層定價。

動力電池企業的估值往往取決於三條曲線：規模曲線、技術曲線與客户結構曲線。規模決定底部估值區間，技術決定上限，客户結構決定波動性。

現在，正力新能雖然市佔率不高，但效率模型穩定、客户組合多元，加上向航空電池延伸帶來的技術想象力，它在資本市場獲得的關注，已經不再是典型電池廠的定價方式，而是進入 “車規級 + 航空級” 的複合定價邏輯。

對投資者來説，這種可能性本身，就是故事的開始。

結語

正力新能之所以被招行列為 “首選股”，並非它已經成為巨頭，而是因為它在巨頭格局尚未固化的窗口期，展現出了少見的 “複合能力”。這使得它的增長既有基本盤，又有想象力，同時還有遠期的突破口。

但真正決定正力新能未來的，不是它能否複製寧德時代，也不是它能否跑贏比亞迪，而是在這個被大廠包圍、需求波動、技術加速分叉的產業裏，它能否守住優勢，並穩步向前。$正力新能(03677.HK) 

作者：桑榆

來源：港股研究社