先 H 後 A，首日暴漲近 150%！百奧賽圖 “千鼠萬抗” 的稀缺敍事賺足眼球？

近段時間，港交所門口醫藥 IPO 扎堆，A 股醫藥板塊則顯得比較沉靜，即便科創板第五套已然重啓，藥企衝擊 IPO 的氣氛似乎也沒有很濃厚。

不過，當醫藥明星登場，投資熱情還是很容易被帶起來。

今日，百奧賽圖（北京）醫藥科技股份有限公司（以下簡稱 “百奧賽圖”）在科創板上市，就 “攪動了一池春水”。據悉，本次百奧賽圖發行價為 26.68 元/股，開盤價為 58 元/股，較發行價上漲 117%。截至收盤，百奧賽圖 A 股股價為 65.8 元/股，漲幅為 146.63%，市值達到 294.06 億元。

需要注意的是，百奧賽圖早於 2022 年 9 月登陸港交所，被譽為 “基因編輯第一股”，如今成功在 A 股敲鐘上市，顯然進一步深化了資本市場佈局。“先 H 後 A” 也是比較少有的上市路徑。

與此同時，科創板終於聚齊了 “中國模式動物三巨頭”（南模生物、藥康生物、百奧賽圖），迎來了一個里程碑時刻。

在此節點，通過深扒招股書，投資市場或許也更確認了百奧賽圖是一個難得的 CRO 轉型樣本。

業務 “蝶變” 週期，虧損成了過去式？

作為國內首批進入基因編輯領域的企業之一，用十餘年時間，百奧賽圖推動了一場重大的自我 “蝶變”——從提供單一的基因編輯服務的生物技術公司，逐步發展為以基因編輯模式動物製備、模式動物繁殖與供應、臨牀前藥理藥效評價以及抗體藥物發現四個平台為一體的 CRO 及生物技術企業，形成了從藥物發現、全人抗體開發、動物體內外藥理藥效評價到臨牀試驗的抗體藥物一站式研發服務體系。

更關鍵的是，在衝擊 A 股的窗口期，該公司有了業績的歷史性突破，可以説進一步提振了投資信心。

根據招股書數據，2022-2024 年，百奧賽圖實現的營業收入分別為 5.34 億元、7.17 億元、9.80 億元，淨利潤分別為-6.02 億元、-3.83 億元、3353.69 萬元。

2025 年上半年，公司營收達到 6.21 億元，同比增長 51.5%，淨利潤達到 4799.88 萬元，超過去年全年水平，經營現金流全面轉正，展現出強勁的自我造血能力。

顯而易見，以 “告別虧損” 為標誌，2024 年是百奧賽圖重要的轉折點。而此前，百奧賽圖 “增收不增利” 的原因其實也清晰可見。

一方面，基於技術平台，發展創新業務、促進客户合作，百奧賽圖擴大營收規模的方法論長期奏效。先從業務結構來看，目前百奧賽圖擁有四大核心板塊，其中模式動物銷售是增收主力，緊隨其後的就是抗體開發業務，佔據權重越來越大。

據百奧賽圖介紹，抗體開發業務依靠公司自主研發的 RenMice 系列全人抗體技術平台進行藥物早期發現與開發，並形成針對千餘個靶點的 “抗體序列貨架” 供客户挑選。

這裏提到的 RenMice 是百奧賽圖採用領先的大片段基因組原位替換的策略開發的、具有完全自主知識產權的全人抗體/TCR 小鼠平台，包括 RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR 以及 RenTCR-mimic，分別用於單抗、雙抗/雙抗 ADC、納米抗體、TCR 藥物以及類 TCR 抗體的研發。

在此基礎上，近年百奧賽圖大力開展 “千鼠萬抗” 計劃，對 1,000 餘個潛在抗體藥物靶點的抗體藥物進行規模化的篩選、驗證與開發（靶點涵蓋腫瘤、自身免疫病、炎症及代謝等疾病領域），並將有潛力的抗體分子對外轉讓、授權或合作開發，也在若干時點獲得了來自合作伙伴的首付款、里程碑付款以及產品獲批上市後的銷售分成。

截至本招股説明書籤署日，百奧賽圖已與德國默克、吉利德科學、強生公司、百濟神州、翰森製藥、正大天晴、華潤生物、信達生物、榮昌生物、上海生物製品研究所等數十家海內外知名生物科技或醫藥研發企業就 “千鼠萬抗” 發現的藥物分子授權/轉讓或 RenMice 平台授權達成合作。營收 “滾雪球” 效應越來越明顯。

但另一方面，新興研發項目具有投資金額大、 研發週期長等特點，加重了企業的盈利壓力。招股書顯示，2022-2024 年及 2025 年上半年，百奧賽圖各期研發投入佔營業收入的比例分別為 130.96%、66.17%、33.04% 和 33.68%，影響了利潤表現。

不過，也可以看到上述比例有降低的趨勢，一定程度讓出了盈利空間。具體而言，隨着 RenMice 逐步研發完成，“千鼠萬抗” 計劃加速實施，可出售抗體分子庫規模逐漸擴大，百奧賽圖抗體開發業務收入快速增加，單業務虧損大幅收窄。

另外，其他業務也在持續做出貢獻。截至 2025 年 6 月 30 日，百奧賽圖自主開發了 4,300 餘種創新動物及細胞模型，累計為全球約 950 名合作伙伴完成了超過 6,350 個藥物評估項目，並協助部分合作夥伴成功完成了 IND 申報工作，夯實了公司收入和利潤規模同步提升的重要基石。

但話又説回來，為何百奧賽圖要堅定佈局抗體開發業務？相關賽道的盈利前景究竟有多大？

發力 “千鼠萬抗”，不做純粹的 “賣水人”？

“千鼠萬抗” 的藍圖始於需求。

放眼醫藥研發領域，現有臨牀階段管線和商業化藥物涵蓋的靶點高度集中，導致了激烈的同質化競爭。但與此同時，市場仍有巨大的尚未填補的技術空白。

來自弗若斯特沙利文的數據顯示，自 1986 年第一個單抗藥物獲批以來，截至 2025 年 6 月 30 日，中國 NMPA、美國 FDA 及歐盟 EMA 共批准單克隆抗體 200 餘種，涉及的藥物靶點 70 餘個。而人體潛在藥物靶點超過 1,000 個，其中絕大部分仍有待進一步開發。

醫藥研發沒有盡頭，藥企打破局面、走出差異化路徑的動機顯然是充足的。

不過，對於科研人員以及新藥研發企業來説，藥物開發依舊具有挑戰性，要了解潛在藥物靶點 MOA（藥物作用機制）頗耗成本且風險不小。就流程而言，傳統基於 MOA 的藥物研發，需歷經靶點評估及驗證、抗體篩選製備、先導物篩選及優化、候選化合物篩選及確定、體內外藥理藥效學研究、CMC、安全性評價及臨牀試驗等環節，如何提高效率成了一個大問題。

這類痛點和需求自然也為 “賣水人” 產業的發展創造了機遇。

在招股書中，百奧賽圖坦言其感受到當前全球藥物早期研發競爭激烈，急需創新的研發模式以提升藥物研發效率。

這種背景下，公司於 2020 年 3 月率先啓動 “千鼠萬抗” 計劃，擬在 RenMab 及 RenLite 小鼠平台的基礎上通過靶點敲除，得到針對人體內千餘種潛在藥物靶點的靶點敲除（Target KO）小鼠，進行藥物發現，對每種 Target KO 小鼠免疫後，又得到數百種針對該靶點不同表位的抗體分子，因此能夠形成豐富的高質量抗體分子庫，可滿足合作伙伴不同的研發需求，大幅促進抗體候選藥物的發現和開發過程，節省新藥研發時間與金錢成本。

對此，我們也可以簡單理解為，百奧賽圖正在經營一家品類齊全的 “抗體超市”，而這也一定程度掀開了百奧賽圖新一輪 “蝶變” 的大幕。

據招股書，就 YH001、YH002、YH003、YH005、YH008、YH011、YH013 等管線產品，百奧賽圖正與 Syncromune、榮昌生物、微芯新域、啓德醫藥等商業夥伴達成了外部轉讓/授權/合作開發，其中 6 個已處於臨牀試驗階段。

可見，百奧賽圖已經不再是純粹的 “賣水人”，有了一定的 Biotech 特性。“CRO + Biotech” 並行，發展困難性肉眼可見，但也不失為破解產業競爭的關鍵解法。畢竟，無論是在 CRO 服務領域還是在生物製藥公司中，這樣的模式都是少有的。

值得一提的是，百奧賽圖着重佈局的模式動物銷售和抗體開發業務，也是毛利率最高的板塊。其中，抗體開發業務的毛利率最高，達到 80%-90%，模式動物銷售業務次之，約為 70%-80%。

當傳統業務穩健、創新業務起飛，百奧賽圖可能也越來越靠近下一輪盈利週期了。

來源：醫藥研究社