泡泡瑪特遭做空，市值蒸發超 2000 億，“出海” 紅利階段性結束

資本市場的故事一直都在輪番上演，風口之上頭部企業，幾年內就能完成蜕變。

當熱潮散去，曾經展望的未來都變成了泡影，業績才是最終的歸途。

進入 2024 年下半年之後，泡泡瑪特、老鋪黃金成為了港股市場的新寵，在市場的加持下，泡泡瑪特創出了歷史的新高。巔峯時期，其掌舵人王寧以超過 280 億美元的身家，超越牧原股份創始人秦英林成為 “河南新首富”。

作為全球年輕消費羣體新的 “社交貨幣”，大多數年輕人都把擁有一個 Labubu 作為社交新手段時，泡泡瑪特的盲盒困境就順利被打破，這也預示着該公司順利的走過了野蠻生長階段，正式的成為了一家全球具有影響力的 IP 公司。

Labubu 在歐美，獲得很多國際明星的青睞，一躍成為了全球爆款，一些限定款或者聯名款甚至賣出了成千上萬的天價。

在這種背景下，泡泡瑪特掌舵人王寧不僅成功 “破圈”，還得到了名利加持。

出海的成功，加上全球年輕市場的青睞，泡泡瑪特重新被資本市場定義。於是泡泡瑪特的股價一路突破 100 港元、200 港元、300 港元，最高位時，泡泡瑪特的總市值一度突破 4500 億港元。

瘋狂的市場定價，讓泡泡瑪特的核心投資人屠錚也非常不淡定。到今年 5 月，屠錚幾乎清倉式減持了泡泡瑪特。值得注意的是，他的減持實際上自去年 5 月就已經開始，而當時泡泡瑪特的股價也不過還在 “山腰”。

減持完成之後，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整 14 年，First in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊。堅守至今，萬分不捨，心存感激。”

知名投資人段永平在評價泡泡瑪特時，也表示了高度肯定。他稱，雖然自己看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票，但泡泡瑪特能把情緒價值產品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣。

回頭來看，一家公司的熱度並不能一直保持，當潮水退去，年輕人關於 Labubu 的討論已經減少，而泡泡瑪特距離最高位，跌幅也已超過 40%，市值更是蒸發 2000 億港元，前幾個月還看好泡泡瑪特的機構已集體 “失聲”，屬於泡泡瑪特的考驗，才剛剛開始。

“出海” 並不萬能

2020 年，頂着 “潮玩第一股” 光環的泡泡瑪特成功在港交所上市，盲盒經濟的加持以及超高的業績增速，讓泡泡瑪特市值一度突破了 1400 億港元。

隱藏款的稀缺性，充分的調動了年輕人的消費心理。於是在黃牛的推波助瀾下，一些比較有名的隱藏款價格甚至能翻上數十倍，因此泡泡瑪特就成了 “90 後的茅台”。

但讓王寧和泡泡瑪特沒想到的是，瘋狂的盲盒經濟最終引來了監管的關注。

在經營的 “紅線” 下，盲盒經濟的泡沫很快被 “刺穿”。到 2022 年中旬，泡泡瑪特的業績就已失速，股票最低掉到了 9 港元以下。

當時，大部分投資者對泡泡瑪特都失去了信心。

在業績以及股價的 “雙殺” 下，王寧也曾試着拋出一些新故事，重新吸引投資者，包括出海、投資等。

2023 年，海外市場的爆發，讓王寧看到了新的方向。在當年業績説明會上，王寧表示，海外的營收有望超過集團 IPO 前的收入，等於再造了一個泡泡瑪特。

出海戰略的成功，拯救了泡泡瑪特，也讓王寧找到了公司的第二增長曲線。但對於泡泡瑪特而言，出海並非不可複製，同期一同出海的名創優品等，也在海外取得了巨大的成就。這就意味着，泡泡瑪特的二次成功，選擇大於努力。

到 2025 年，Labubu 的爆火，徹底讓全球年輕人記住了泡泡瑪特，也記住了這個年輕的中國 IP。但需要説明的是，隨着海外市場複雜性加劇，出海的策略也不再萬能。

侃見財經認為，因為任何 IP 都有周期性，火爆的產品持續性還需要市場進一步驗證。因此，我們預計，隨着海外市場爆發性增長趨於平穩，泡泡瑪特業績的增速也將下滑。

值得注意的是，爆炒的股價已經提前透支了泡泡瑪特的未來業績的預期，不少機構已經選擇套現走人。

數據顯示，重倉持有泡泡瑪特的基金數量從二季度末的 286 只降至三季度末的 180 只，基金重倉持股數量從 6333.08 萬股降至 4382.13 萬股，降幅約 31%。

進入業績兑現階段

估值的兑現，最終都要用業績消化。

今年三季度，泡泡瑪特延續了上半年的高增長態勢，其整體收益同比增長 245%-250%。其中，中國市場收入同比增長 185%-190%，海外市場收入同比增長 365%-370%。

分區域來看，泡泡瑪特亞太市場同比增長 170%-175%；美洲市場增長 1265%-1270%；歐洲及其他市場增長 735%-740%。

面對三季度海外業績的暴增，泡泡瑪特股價並未明顯的表現，反而出現了加速下跌的現象。

此前，泡泡瑪特 Labubu 新品上市，熱度明顯下降，其在二級市場的溢價已明顯回落。其中隱藏款溢價幅度縮水超 50%，而 3.0 及 4.0 常規款在二手平台售價已跌破官方零售價。

有分析表示，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或於今年見頂，明年起增長動能可能放緩。

伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱 “很大程度上是因為整個 11 月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於 500%。

摩根士丹利發佈研報稱，泡瑪特正在從過去兩年的 “爆發式增長” 階段，過渡到未來的 “可持續增長” 階段。

該機構預計 Labubu2025 年的銷售額將達到 155 億元人民幣，較 2023 年增長 41 倍，但基於高基數，泡泡瑪特 2026 年 Labubu 的收入增速將顯著放緩，因為一些追隨潮流的消費者可能不會再回來。鑑於較低的廣告與推銷費用比率、較低的降價幅度、較高比例的線上直銷及較低的租金比率，摩根士丹利認為，泡泡瑪特能夠維持約 30% 的淨利潤率增長。因此，該機構下調了泡泡瑪特的目標價。

德銀則發佈研報稱，為滿足激增需求，Labubu 產能從上半年的 1000 萬隻拉昇至年底的月均 5000 萬隻。對於依賴 “酷” 和 “稀缺” 屬性的潮流玩具而言，普及往往是熱度衰退的前兆。報告稱，自今年 8 月以來，Labubu 及其他熱門 IP 的市場溢價已見消退。其中，Labubu 隱藏款的溢價幅度縮水超過 50%，而 Labubu3.0 及 4.0 常規款式在二手平台價格已跌穿官方零售價。

德銀還警告稱，泡泡瑪特正在遭遇 “可獲得性悖論”，市場習慣於根據 2025 年的爆發式增長線性推導未來，但當前由 Labubu 推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉的巨大風險。

侃見財經認為，隨着 Labubu 的熱度逐漸降低，未來海外市場增速的放緩將會成為市場擔憂的重點。且一旦海外增速放緩，市場將會對泡泡瑪特的估值進行重估，屆時泡泡瑪特極有可能遭遇業績以及股價的 “雙殺”。

另外，需要注意的是，此前的估值泡沫已經嚴重透支了泡泡瑪特未來的股價增長空間。從這個角度來看，隨着業績的放緩，泡泡瑪特遭遇的危機，可能比上次更加劇烈。我們認為，隨着股價的下跌，對於泡泡瑪特應該持有更加的謹慎態度，以便隨時關注業績的變化從而做出調整。$泡泡瑪特(09992.HK)