市值不到 90 億的保健品龍頭，H&H 健合被市場錯殺了嗎？

圖文 | 躺姐

從 7.8 港元到突破 15 港元，健合集團（H&H 國際控股 HK：01112）的股價在 2025 年走出了一條與市場預期截然相反的曲線。儘管近一段時間股價有一定下挫，但這仍然是港股市場中稀缺的優質消費標的。

就在一年前，這家公司剛剛交出上市以來首份虧損年報，嬰配粉業務收入暴跌 25.8%，幾乎被市場釘上 “價值陷阱” 的標籤。彼時市場對健合的質疑聲四起：出生率持續下行、嬰配粉市場萎縮、高槓杆經營風險、商譽減值隱憂……種種負面因素讓公司股價相當沉寂。

然而 11 月披露的三季度數字，延續了半年報的強勢，改變了公司的價值敍事：108.05 億元營收，12.3% 同比增長，嬰幼兒配方奶粉業務單季暴增 104%，合生元超高端市佔率攀升至 17.3% 創歷史新高。

拆解這份三季報，三大業務板塊的同步復甦是最核心的信號。成人營養及護理用品實現收入 52.43 億元，按同類比較基準同比增長 6.0%，中國市場增速達到 15.7%，Swisse 在中國內地整體維生素、草本及礦物補充劑市場穩居第一。

渠道端的爆發力同樣令人印象深刻，跨境電商銷售額增長 23.1%，抖音渠道更是實現了 77.7% 的增長。寵物營養及護理用品收入 15.90 億元，按同類比較基準增長 8.2%，Zesty Paws 在北美市場保持 12.4% 的強勁增長，高利潤率產品組合佔中國市場寵物業務收入的 33.7%。

但真正扭轉市場預期的，是嬰幼兒營養及護理用品業務的強勢反彈。這個曾經拖累整體業績的板塊，前三季度實現收入 39.73 億元，同比大幅增長 24.0%，其中嬰幼兒配方奶粉業務增長 33.3%。中國市場的表現更為亮眼，嬰配粉銷售額同比增長 35.2%，而根據尼爾森統計，同期整體市場零售額下降 0.2%。

這些數字表明，合生元正在以超越行業的速度收割市場份額，前三季度超高端市佔率達到 16.4%，第三季度更攀升至 17.3%，均創歷史新高。增長勢頭在 Q3 進一步加速，單季嬰配粉銷售額同比增長 104%，此前持續下滑的嬰幼兒益生菌及營養補充品業務也重拾強勁雙位數增長，同比增長 58.8%。

而在雙 11 期間，Swisse 在天貓、京東、唯品會營養補充品類別均排名第一，合生元嬰配粉 GMV 錄得雙位數增長，核心品牌的集體爆發同樣印證了業務復甦的成色。

不過，從最近的市場表現來看，經營數據的全面向好與股價的修復幅度之間，似乎仍存在某種落差。部分投資者對健合的疑慮集中在幾個方面：高商譽、高負債、以及三季報為何只披露收入不披露利潤。最後這一點尤其被一些分析人士拿來説事，暗示盈利狀況可能不及預期。

但這種推斷在邏輯上是站不住腳的。

從規則上看，港股上市公司的定期報告要求是中期報告和年度報告，三季度營運數據屬於自願性披露，披露內容由公司自行決定，這是市場慣例而非健合特例。有大量業績非常好的公司也不選擇披露一季報和三季報，就以我們一直觀察的哈爾濱電氣來説，就根本不披露一三季報，也不耽誤他們股價和業績一路上升。

從已披露數據看，前三季度各項經營指標都在持續向好，高利潤率的營養補充品佔收入的 64.5%，中國市場收入同比增長 20.6%。更重要的是，公司在 9 月和 10 月主動提前償還了合計約 3 億元人民幣等值的美元銀團貸款，截至 9 月 30 日現金儲備仍維持在 17.4 億元。若現金流緊張或盈利惡化，這種主動去槓桿的操作顯然難以實施。

主動還款這個細節恰好串聯起理解健合的兩條線索：業務端的復甦已經轉化為真實的現金流創造能力，而管理層正在利用這些現金優化資本結構、降低財務成本。後者是一個常被市場忽視的利潤彈性來源。

2025 年 1 月，公司完成了再融資操作：以發行 3 億美元、票面利率 9.125% 的新優先票據，贖回了票面利率高達 13.5% 的 2.97 億美元優先票據，票面利率下降約 440 個基點，期限延長至 2028 年。

根據中期報告披露，上半年正常化利息支出較去年同期下降 10.8%，隱含年化利息率從 7.07% 降至 6.63%。公司還將人民幣計值及已對沖債務佔比從 2023 年末的零提升至 75.7%，降低了匯率波動風險。從再融資到幣種置換，從票息壓降到主動提前還款，這一系列操作釋放的利潤彈性是管理層可控的經營成果，而非對外部利率環境的被動等待。

當然，客觀評估健合的投資價值，商譽風險同樣不容迴避。截至 2024 年末，公司商譽餘額為 76.04 億元，佔總資產約 40%，主要來自歷年收購 Swisse、Zesty Paws、Solid Gold 等品牌形成的溢價。2024 年計提了 1.24 億元的商譽及無形資產減值，涉及早年收購的歐洲品牌 Dodie 及 Good Gout，這兩個非核心品牌 2023 年末商譽餘額合計僅 1.13 億元，減值更多是一次性出清而非系統性風險的信號。

真正承載商譽價值的 Swisse、合生元等核心品牌，其經營表現已在前文詳述，市場份額的持續提升為賬面商譽提供了業績層面的支撐，即便繼續出現減值，大概率也是相對可控的。

落腳到估值層面，以約 13.6 港元股價計算，健合市值約 87.5 億港元，對應 2024 年全年 130.5 億元營收，市銷率僅約 0.67 倍。橫向對比同業，湯臣倍健（SZ:300146）當前股價約 12 元人民幣，市值約 200 億元，對應 2024 年 68.38 億元營收的市銷率約 2.9 倍。

健合的市銷率顯著低於湯臣倍健，其前三季度營收數字增幅卻大幅超越後者，湯臣倍健今年前三季度的收入同比下降了 14.27%；且健合營養補充品已佔總收入 67.7%，湯臣倍健業務集中於成人膳食營養補充劑單一品類，缺乏健合覆蓋成人、嬰幼兒、寵物三大消費場景的多元化佈局。

對於高槓杆、多業務線的轉型期企業，企業價值倍數（EV/EBITDA）比市盈率更能反映真實估值水平。健合 2024 年經調整可比 EBITDA 約 11.8 億元，以當前企業價值（市值 87.5 億港元 + 淨負債約 80 億元人民幣，摺合約 170 億港元）計算，EV/EBITDA 約 14-15 倍，仍然算得上是低估。

在我們看來，當前港股市場定價更多反映的是資產負債表的歷史包袱，而非運營層面的邊際改善。對於能夠承受短期波動、願意等待去槓桿週期完成的投資者而言，以 0.64 倍市銷率買入一家三大業務線同時增長、現金流健康、且主動推進債務重組的全球化營養健康平台，所承擔的風險與潛在回報並不對稱。$H&H國際控股(01112.HK) $湯臣倍健(300146.SZ) 

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。