頭頂多座大山，聖桐特醫衝刺 “奶藥第一股”

斑馬消費 徐霽

有過生育經歷的人可能都知道，如果孩子存在過敏等症狀，就不能吃普通的配方乳粉，只能選擇相對昂貴的特醫食品。這種特殊的食品，也被形象地稱為 “奶藥”。

這不，國產特醫食品龍頭聖桐特醫正在衝刺港股，意圖拿下 “國產特醫食品第一股”。

相比嬰幼兒乳粉企業，聖桐特醫有着較高的盈利水平，也一度呈現出較強的成長性。但面臨強勢的國外品牌的壓制以及越來越激烈的國產市場競爭，聖桐特醫能否將自己的領先優勢保持下去，正是投資者們最關心的問題。

巨頭壓頂

聖桐特醫原為國產乳品企業聖元旗下一個事業部，經過多年孵化成長，逐漸成長壯大並獨立發展。

據招股書，2007 年，聖元旗下特醫食品事業部，實現早產及無乳糖乳粉的商業化，這是國內特醫食品品牌商業化的首個特醫食品產品。

其後，聖元陸續推出牛奶蛋白部分水解配方產品、氨基酸配方產品以及早產/低出生體重嬰兒特醫食品產品等。2021 年，正式更名為 “Sainte” 和 “聖桐特醫”。

特醫食品，顧名思義是指特殊醫學用途配方食品，比如存在過敏症狀的嬰兒、早產或低出生體重嬰兒等，普通嬰幼兒配方乳粉，無法滿足他們對營養和健康的需求，就需要食用特醫食品。

不僅如此，患有慢性病、康復出院以及住院患者等，也是特醫食品的潛在用户羣體。

聖桐特醫招股書披露，按人口計，2024 年中國特醫食品行業 TAM（總潛在市場）達 1.13 億人，含超 300 萬嬰兒及 1.10 億非嬰兒。

據行業數據，隨着特醫食品註冊規範化、消費者營養意識增強及健康需求變動，中國特醫食品行業迎來快速發展，市場規模從 2019 年的 73 億元增至 2024 年的 232 億元，年複合增長率達 26.1%。

即便如此，中國特醫食品的滲透率仍只有約 3%，遠低於美國 40% 的滲透率水平，因此，還有很大的市場空間。機構預計，到 2029 年，中國特醫食品規模預計將達到 531 億元。

招股書披露，以 2024 年的零售額計，聖桐特醫是中國最大的本土特醫食品品牌，在所有品牌中位居第四，市佔率 6.3%；在嬰兒特醫食品行業排第三，市佔率 9.5%。

中國特醫食品行業高度集中，排名前三的均為國外品牌，合計市場佔有率高達 68.9%。這些國外巨頭，也成為了聖桐特醫實現市場突破的幾座大山。

業績波動

脱胎於聖元，聖桐特醫被聖元創始人張亮家族牢牢控制。

張亮今年 65 歲，畢業於南京外國語學院法語專業。早年在大學當過老師，也有過外企從業經歷。

1992 年，他自主創業創立北京澳內特乳品公司，主要從事乳品原料進口貿易，賺到了人生第一桶金。

在此期間，他對乳品行業上下游有了充分了解，並看到了嬰幼兒乳粉市場的前景，於 1998 年創立聖元國際，押注嬰幼兒乳粉賽道，開啓了品牌化運營。

2007 年，聖元國際銷售額達到 25 億元，同年，張亮將聖元國際推向納斯達克，成為首家在美上市的中國營養品企業。

此後，國產乳粉行業在一系列事件中遭到重創，聖元國際的股價長期低迷。張亮認為，公司的價值被嚴重低估。2016 年，聖元國際在納斯達克完成私有化退市。

如今，張亮力推聖桐特醫在港股上市，是 “聖元系” 在資本市場的又一個重大嘗試。

在特醫食品這個特殊的行業中，聖桐特醫表現出了較強的成長性和超高盈利水平。

2022 年-2024 年，公司營業收入分別為 4.91 億元、6.54 億元和 8.34 億元；經調整淨利潤分別為 1.21 億元、1.75 億元和 1.99 億元。期間，毛利率水平均維持在 70% 以上。

但今年以來，這種高增長突然中止。上半年，公司實現營業收入 3.97 億元，較上年同期的 4.19 億元下滑 5.3%。對此，公司解釋稱，這是因為調整銷售策略，將更多的資源轉移至線上，減少了對經銷商的返利所致。

聖桐特醫認為，用返利作為對線下分銷商的獎勵，從長遠來看，不利於銷售業績的提升，公司已決定日後將不再向分銷商提供任何返利。

或許正是因為渠道調整，近幾年，聖桐特醫的分銷商數量均維持在 300 多家，沒有大的增長。今年 6 月末，分銷商數量為 333 家，比年初還減少了 5 家。

競爭加劇

對於特殊羣體來説，特醫食品可算是他們的 “救命糧”，對於特殊體質的嬰兒更是被稱為 “奶藥”。

因此，不同於普通食品或營養品，特醫食品有較高的門檻，研發成果在很大程度上，會決定企業在行業參與的深度。

從財務數據上來看，作為國產特醫食品龍頭的聖桐特醫，在研發投入上並不突出。2022 年-2024 年，其研發費用支出分別為 651.1 萬元、1081.2 萬元、1333 萬元，研發費用率分別為 1.3%、1.7%、1.6%，遠低於同期近 40% 的銷售費用投入力度。

目前，中國特醫食品市場仍處於起步階段，聖桐特醫因為 “搶跑”，暫時掌握了一定的領先優勢。但有市場的地方，一定不缺乏競爭。截至 2024 年末，已有約 60 家企業在中國註冊了特醫食品產品。嬰幼兒配方乳粉企業，藉助渠道和品牌優勢，切入嬰兒特醫食品賽道，可算是順勢而為；部分醫藥企業也攜研發、生產及醫務渠道等優勢，投身其中。

據權威媒體報道，截至 2024 年 8 月，我國獲批註冊的特醫食品為 190 款，到今年 5 月，已增至 249 款。這説明，作為準入門檻的特醫食品註冊，提速已進入常態化，市場競爭會更加激烈。

前有外資 “攔路虎”，後有國產 “追兵”，作為國產特醫食品龍頭的聖桐特醫，要想始終保持自己當前的領先優勢，可能並非易事。