Fidelidade 何時 IPO？已是復星的必答題

導語：復星去槓桿與資產重組的重心，正在從外圍、非核心資產，轉向真正意義上的壓艙石。

在 “減槓桿、加利潤” 的路上，$复星國際(00656.HK) 還有一張牌等待被打出。

早在 2024 年 1 月就有知情人士稱，復星旗下葡萄牙保險公司 Fidelidade 可能在 2025 年啓動 IPO。如今，距離傳聞的時間窗口只剩下最後半個月。

從已披露的信息來看，Fidelidade 研究 IPO 或出售少數股權並非空穴來風。早在 2024 年初，相關討論便已進入公開視野，外界普遍將其視為復星國際化擴張進入新階段後的一個自然動作。

但與這一方向性判斷並行的，是另一條更為現實的線索。

復星集團的債務規模近年來承壓。其 2024 年末合併報表有息負債 2100 億元，2025 年中報顯示負債合計 5383.53 億元。

標普於 2023 年 5 月 30 日確認復星國際長期發行人和發行信用評級為 “BB-”，並將評級展望從負面上調至穩定；此後分別在 2024 年 5 月 30 日再次確認該 “BB-” 評級、維持穩定展望，又於 2025 年 9 月 2 日繼續確認復星國際 “BB-” 長期發行人信用評級及穩定展望，同時為其擬發行的美元計價高級無抵押票據授予 “BB-” 長期發行評級。

通過一次受到市場公允定價的股權釋放，換取急需的流動性，並藉此改善關鍵財務指標，可為集團整體信用狀況和後續融資創造空間。

Fidelidade 的特殊性並不在於 “尚未上市” 這一形式差異本身，而在於它是目前最有可能、也最有效地對沖集團財務壓力的一塊資產。

當然，能夠承擔這一任務的資產，必須具備被市場認可的價值基礎。

在復星現有資產版圖中，復星醫藥、豫園股份等核心平台早已完成上市，其價值早已被二級市場反覆定價，而 Fidelidade 的體量、盈利能力與現金流屬性，仍然大部分 “埋在水下”。

Fidelidade 既是復星海外佈局中最早期、也是最成功的收購之一。其超過 200 年的歷史底藴，在伊比利亞半島擁有絕對市場領導地位以及國際化的業務網絡。復星國際 2024 年 4 月披露的 Fidelidade2023 年財報顯示，其淨利潤為 2.36 億歐元，保險合約收入 34.29 億歐元，總資產達到 202.82 億歐元。

其強勁表現，一個關鍵因素來自歐洲利率環境的根本性轉變。近年來，歐洲中央銀行結束了長期的零利率乃至負利率政策，轉而進入緊縮週期，存款利率穩固在 2% 以上的正值區間。

在資產端，新增資本與到期資產的再投資，現在可以配置於收益率顯著更高的固定收益工具。

以 Fidelidade 核心市場為例，10 年期葡萄牙政府債券的收益率已攀升至 3% 左右的水平，這為保險公司的投資組合提供了更豐厚的回報基礎。

相比之下，其負債端、尤其是長久期的壽險業務，表現出相對剛性。成本結構在很大程度上已被過去低利率環境下籤發的、具有較低保證利率的存量保單所鎖定。

資產端新投資回報率的上升與負債端存量成本的相對穩定，這兩者之間的不對稱性，直接擴大了保險業賴以生存的利差指標。

據接近復星人士透露，Fidelidade 整體經營挺不錯，“日子過得比較舒服”。這很大程度上歸因於其在特定宏觀週期中所處的有利位置，以及整個行業盈利邏輯的結構性改善。

隨着 IPO 進程被正式擺上枱面，這一步被外界解讀為復星去槓桿與資產重組的重心，正在從外圍、非核心資產，轉向真正意義上的壓艙石。

這一判斷，首先來自 Fidelidade 作為保險公司的現金流屬性。

保險業務天然具備 “浮存金” 優勢，在賠付發生之前，大量保費以相對低成本沉澱在資產負債表上，形成持續、穩定的資金來源。對任何一家控股集團而言，這樣的現金流既是日常運營的緩衝墊，也是跨週期配置資產的重要基礎。

在復星早期效仿 “巴菲特模式” 進行全球擴張的年代，正是這樣的金融活水，支撐其在全球範圍內攻城略地。如今，在集團戰略收縮、聚焦主業的階段，這股強大的現金流更是維持財務穩健、抵禦流動性風險的關鍵。

更深一層的價值，則體現在戰略協同上。自 2014 年收購 Fidelidade 以來，復星並未將其作為一項孤立的海外資產來經營，而是逐步將其嵌入 “保險 + 健康” 的產業結構之中。

Fidelidade 控股的葡萄牙私立醫療集團 Luz Saúde，構成了保險支付端與醫療服務端的閉環，這一模式在歐洲本土具備現實基礎，也與復星 “健康、快樂、富足” 三大主業中的核心方向高度契合。

正因為具備尚未資本化的價值空間、穩定而低成本的現金流、高確定性的資產質量以及清晰的戰略協同，Fidelidade 才成為復星在當前 “瘦身健體” 階段最關鍵、也最有效的一張牌。

通過 IPO 或部分股權出售，復星有可能一次性獲得可觀的資金回籠，用於顯著降低負債水平，改善財務指標與信用預期；與此同時，只要保持控股地位，這頭 “現金牛” 仍然可以繼續為集團提供長期支持，而非被徹底剝離。

但資本市場並不會只看資產本身。

此前，Luz Saúde 原計劃於 2024 年 4 月啓動 IPO，卻因資本市場近期不穩定” 和中東緊張局勢，無法獲得對 Luz Saúde 的 “正確估值而暫停。這表明，無論資產質地如何，上市窗口依然受制於宏觀環境、市場情緒與估值預期。

FidelidadeIPO 的關鍵節點上，推遲或調整路徑，並不必然意味着戰略動搖；相反，如何在市場、估值與自身財務目標之間找到平衡，才是這場資本運作真正的考驗。