華芢生物的 600 倍超購熱潮下，是一場情緒狂歡還是價值發現？

當港股新股市場在 2025 年迎來久違的復甦，資金開始重新尋找下一個可以承載想象力的賽道。

就在這樣的背景下，一家尚未實現任何商業化收入、核心產品仍停留在 II 期與 IIb 期臨牀階段的生物科技公司——華芢生物，卻在招股階段掀起了罕見的資金狂潮：孖展認購超過 500 億港元，公開發售超購近 600 倍。

支撐這場熱度的，是 “港股 PDGF 第一股” 的稀缺敍事，是千億級傷口癒合市場的長期想象力；而與之並行的，則是臨牀數據仍存統計學不確定性、研發節奏被反覆拉長、未來六年才能觸及商業化的現實約束。

但問題在於，這種熱度，究竟來自對公司基本面的提前確認，還是又一次對不確定性的集體下注？我們來一探究竟。

情緒先於基本面，誰在把華芢生物推向 600 倍超購？

招股書顯示，成立於 2012 年的華芢生物，專注於血小板衍生生長因子（PDGF）藥物的研發，主攻燒燙傷與糖尿病足潰瘍等傷口修復適應症。

其核心產品 Pro-101-1 用於治療深二度及淺二度燒燙傷，Pro-101-2 則瞄準糖足潰瘍，兩款產品均尚未進入 III 期臨牀，更談不上商業化收入。過去數年，公司持續虧損，研發與行政開支構成了主要現金消耗。

但資本市場顯然並不是在用 “成熟藥企” 的尺子衡量它。

華芢生物的第一重吸引力，來自 PDGF 在中國市場處於空白市場。截至目前，中國尚無獲批上市的 PDGF 藥物，相關管線數量更少，而華芢生物一家公司就佔據了其中兩條。

這種稀缺性，在生物科技 IPO 中向來具備強烈的放大效應。尤其是在港股生物科技經歷長時間供給過剩、題材同質化之後，任何 “非泛腫瘤”“非 Me-too（國內稱為改良型新藥）” 的差異化方向，都會被迅速聚焦。

但空白並不等於低風險。PDGF 並非全新靶點，其在海外已有應用經驗，而真正的不確定性在於，療效是否足夠穩定、臨牀數據能否經得起統計學審視，以及在真實醫療體系中，是否具備足夠清晰的支付與使用場景。

市場的第二重推動力，來自資金結構本身。此次華芢生物的超額認購，很大程度上由孖展資金驅動。

數百億港元的槓桿資金，押注的是一個典型的 “低流通盤 + 高關注度 + 短期情緒集中” 的模型，而非對公司十年發展路徑的精細測算。這種模式在港股 18A 歷史上並不陌生，其邏輯並非我完全相信，而是我相信會有人接力。

更深層的背景，是港股生物科技板塊正在經歷一次微妙的情緒修復。過去兩年，大量生物科技公司估值被系統性壓縮，市場對 “燒錢 + 臨牀不確定性” 的容忍度降至冰點。

但當板塊整體處於低位，新的 IPO 反而更容易被視為情緒出口。華芢生物體量不大、故事集中、敍事清晰，天然適合作為這輪風險偏好回暖中的試金石。

換句話説，華芢生物的火爆，更像是一場由資金結構、板塊情緒與稀缺敍事共同催化的資本事件，而不是一次已經被基本面充分驗證的價值發現。

從熱度到兑現，華芢生物必須直面的三重硬約束

資本市場的熱情，並不能替代臨牀數據本身。

回到公司基本面，華芢生物的風險敞口其實高度集中。公司目前真正意義上的 “押注”，只落在 Pro-101-1 與 Pro-101-2 兩款核心產品上，而這兩條管線，恰恰都處在最考驗耐心、也最容易出現變數的階段。

就 Pro-101-1 而言，其用於治療深二度燒燙傷的 IIb 期臨牀試驗，部分數據並未顯示治療組與安慰劑組之間存在統計學顯著性差異。

在生物醫藥領域，這並不意味着失敗，但也遠未到可以高枕無憂的階段。後續臨牀設計如何優化、終點設置是否足夠説服監管，都會直接影響其推進節奏。

Pro-101-2 的挑戰則更為現實。該產品用於治療糖尿病足潰瘍，自 2022 年進入 II 期臨牀以來，受試者入組進度緩慢，已經對整體研發節奏造成拖累。

糖足是一個臨牀需求明確、患者基數龐大的適應症，但同時也是療效標準嚴格、真實世界複雜度極高的領域。它並不是有需求就一定能放量的簡單邏輯。

即便假設核心產品順利獲批，真正的考驗也才剛剛開始。燒燙傷與糖足治療，最終都要回到醫院體系與醫保支付之中。PDGF 藥物能否在療效、價格與使用便利性之間找到平衡，將直接決定其商業化上限。

華芢生物在招股書中提到，計劃在未來六年內獨立實現至少兩款創新藥的商業化，這本身就是一個對執行力、資金耐力與市場能力要求較高的目標。

財務結構進一步放大了這種壓力。招股書顯示，2023 年度、2024 年度、2025 年截至 9 月 30 日止九個月，公司分別錄得淨虧損 1.05 億元 (人民幣，下同)、2.12 億元、1.35 億元，過去幾年華芢生物持續虧損，尚未形成經營性現金流。

這次募資中，超過六成資金將用於核心產品的持續臨牀開發與商業化推進。這意味着，一旦關鍵臨牀節點受阻，或外部融資環境再度收緊，公司的安全邊際也將隨之收窄。

結語

當情緒先行、資金擁擠，所有問題都會被暫時擱置；但當熱度退潮，市場終究會回到最樸素的判斷標準，數據是否足夠硬，節奏是否足夠穩，商業化是否真正可行。

對華芢生物而言，上市只是開始。對投資者而言，這更像是一場關於耐心與現實的再一次博弈。