科酈遞表背後，一門 “被低估的醫藥生意” 重回視野

在中國醫藥行業整體增速放緩、資本對純創新藥耐心下降的背景下，一類看似不夠性感、卻現金流穩定的生意，正重新獲得市場青睞。

近日，科酈有限公司（以下簡稱 “科酈”）正式向港交所主板遞交上市申請。與多數醫藥企業不同，科酈並未押注單一研發管線，而是長期扮演着中國醫藥體系中一個更 “隱形” 的角色，連接藥企、渠道與終端的醫藥營銷、推廣與銷售服務商。

一方面，科酈憑藉 “媽咪愛”“易坦靜” 等核心兒科處方藥，牢牢佔據中國院外兒科用藥的關鍵入口；另一方面，又試圖藉助益生菌、母嬰營養補充劑等消費屬性更強的產品線，打開第二增長曲線。

但問題也隨之而來。當一家公司的增長高度依賴少數核心產品與單一供應商，當它的穩定性與約束性幾乎來自同一來源，資本市場究竟會為這種 “確定性” 支付多高溢價，仍有懸念。

“隱形冠軍” 的生意邏輯，一個被低估的兒科醫藥基礎設施

科酈既不是藥物研發公司，也不是擁有強品牌心智的消費健康企業，而是一家典型的 “中間層公司”。但正是這一層，構成了中國醫藥體系最真實、也最複雜的運行肌理。

招股書顯示，科酈的核心業務長期集中在醫藥營銷、推廣與銷售服務領域，尤其深耕兒科處方藥的院外市場。按 2024 年收益計，公司已躋身中國醫藥營銷、推廣與銷售市場前十，並以約 15.9% 的市佔率，成為中國最大的兒科醫藥營銷、推廣與銷售服務供應商。

這一成績主要建立在一張高密度的的線下網絡之上。截至 2025 年 6 月末，科酈的銷售網絡覆蓋中國內地 31 個省份，觸達約 11 萬家診所、31 萬家藥房及 3600 家醫院，其中不乏三級甲等醫院。對兒科用藥而言，這種高密度、下沉式的院外覆蓋，本身就是一種稀缺資源。

更重要的是，科酈抓住了兒科這一在醫改進程中相對 “被保護” 的細分賽道。與成人用藥相比，兒科藥品在集採、醫保控費中的節奏更為温和，而隨着政策持續強調兒童健康保障，兒科用藥需求展現出更強的剛性。

弗若斯特沙利文數據顯示，中國兒科醫藥市場規模預計將以 5% 的複合年增長率擴張，到 2029 年達到 1232 億元。與之配套的兒科醫藥營銷、推廣與銷售服務市場，也在同步擴容。

在這一背景下，科酈選擇以單品穿透的方式構建壁壘。公司目前醫藥營銷業務高度依託兩款旗艦兒科處方藥——媽咪愛與易坦靜。

這兩款產品並非自研，而是由韓國韓美集團開發並生產，科酈則在中國院外細分市場長期擔任獨家分銷商。通過圍繞這兩款高頻、剛需、標準化程度高的產品深度鋪設渠道，科酈完成了對基層醫療終端的高效滲透。

這種模式的優勢，直接體現在財務數據上。儘管公司收入在 2024 年出現階段性回落，但毛利率卻持續抬升，從 2022 年的 43.6% 提升至 2025 年上半年 56%。

這主要源於渠道掌控力增強、服務溢價提升的結果。在醫藥營銷外包逐步成為藥企 “標配” 的趨勢下，能夠提供穩定覆蓋與執行能力的服務商，其議價能力正在被重新評估。

總體來看，科酈的核心競爭力不在於 “賣什麼藥”，而在於它已經站在了中國兒科院外用藥最重要的流量入口上。這也是為何在醫藥行業整體增速放緩的週期中，這類公司反而具備更強的防禦屬性。

高度綁定之下，科酈的天花板在哪裏？

正如所有高度結構化的生意，科酈的確定性，同樣伴隨着明顯的邊界。

首先是對核心供應商與產品的高度依賴。招股書顯示，報告期內公司從五大供應商採購的金額長期佔總採購額的六成以上，其中最大供應商韓美集團的佔比更是常年超過 50%。

同時，媽咪愛與易坦靜兩款產品，幾乎構成了公司醫藥營銷業務的基本盤。這種集中度，在帶來效率與穩定現金流的同時，也意味着風險難以被分散。

值得注意的是，公司創始人、執行董事兼控股股東林先生，同時也是韓美集團的股東。這種深度綁定在商業上有其合理性，卻也使公司治理結構與關聯交易問題成為重點關注的議題。一旦核心合作關係發生變化，科酈能否快速完成產品與收入結構的重塑，仍需時間驗證。

也正因如此，公司近年來開始主動尋找第二增長曲線，將目光投向母嬰及營養補充劑領域，尤其是益生菌等功能性補充劑產品。

從行業角度看，這是一條空間廣闊卻競爭激烈的賽道。數據顯示，中國益生菌補充劑市場規模預計將從 2024 年的 246 億元增長至 2029 年的 400 億元，年複合增長率超過 10%。

但問題在於，這條路徑與科酈的既有優勢之間並不存在天然銜接。醫藥營銷強調的是合規執行、終端覆蓋與專業信任，而營養補充劑更依賴品牌心智、消費者教育與持續營銷投入。從渠道驅動走向品牌驅動，不僅是產品形態的變化，更是能力結構的重構。

這也引出了資本市場真正關心的問題，科酈究竟會被定價為一家穩健但天花板清晰的醫藥服務公司，還是能夠講出 “醫藥 + 數字化 + 消費健康” 的複合敍事，獲得更高的估值彈性？

在當前港股市場，對盈利確定性的偏好正在回升，但對成長性的要求並未消失。科酈的優勢在於，它已經證明了自身在一個細分領域的不可替代性；而挑戰在於，如何在不破壞既有穩定性的前提下，打開新的增長空間。

結語

在創新藥敍事降温之後，資本正在回頭留意另一種醫藥生意：不性感，但賺錢；不顛覆，卻不可或缺。科酈遞表的意義，不在於它能講出多宏大的新故事，而在於市場是否願意重新給這種穩態能力一個體面的價格。

如果答案是肯定的，那麼被重新看見的，或許不只是一家公司。