750 億瑞幸咖啡，“捲土” 重來

快速擴張的茶飲行業，已到了集體兑現業績的階段。

當盈利能力取代規模化成為衡量企業估值重要指標時，擁有更好的現金流，就成了茶飲企業獲得資本市場認可的重要條件。

實際上，從茶飲行業爆發階段開始，快消加上能大規模複製模仿的特點，讓茶飲行業成了資本市場最為看重的板塊。在 “傳統 + 互聯網” 的加持下，茶飲企業如同雨後春筍，成了一個較大的創業風口。

但從本質來看，餐飲行業屬於重資產行業，儘管現金流良好，但是想要賺錢並不容易。因此，從資本市場的角度來看，商業模式最好的就是蜜雪冰城以及茶百道這種，賺供應鏈以及加盟費的茶飲企業。

此前的奈雪模式，已經被資本市場 “拋棄”。例如，曾經火爆的瑞幸咖啡，儘管規模巨大，營收能力也比蜜雪好一些，但是市場估值差距明顯。而這背後反映的則是市場喜好的變化。

從最新的三季度財報來看，前三季度瑞幸咖啡實現營收 365.11 億元，同比增長 46.86%；實現歸母淨利潤為 30.82 億元，同比增長 46.42%；毛利率為 40.38%，淨利率為 8.44%。截至三季度末瑞幸咖啡的總現金規模為 86.48 億元。

反觀蜜雪冰城。其上半年營收規模為 148.75 億元。歸母淨利潤為 26.93 億元，截至上半年，蜜雪冰城的總現金規模為 176.12 億元。從營收結構來看，蜜雪冰城的營收核心來自商品和設備銷售，佔比為總營收的 97.44%。

從市值角度來看，瑞幸咖啡在粉單市場的市值為 96.65 億美元，約合 752 億港元，市盈率為 17.8 倍；而蜜雪冰城總市值為 1499 億港元，市盈率為 26.4 倍。

當下，不管瑞幸咖啡還是蜜雪冰城，國內的擴張都已經到了瓶頸期，而出海就成了一條必由之路，但出海是不是這些企業最終的答案，還有待驗證。

此前，瑞幸咖啡聯合創始人、首席執行官郭謹一公開透露，瑞幸咖啡正在上級的指導下，積極推動重回美國主板上市進程，這意味着瑞幸咖啡重新上市有可能已經提上日程。

瑞幸咖啡 “涅槃”

從目前行業的發展來看，淘汰賽序幕已經拉開，誰擁有更多的現金儲備，誰就擁有更多的可能性，當規模不再成為唯一，行業的生態就需要重塑了。

資料顯示，瑞幸咖啡成立後，其通過 “線上下單、到店自提” 的互聯網模式，快速打開了市場。

在差異化的經營模式之外，瑞幸咖啡還用真金白銀進行補貼，這是其走向成功的關鍵因素。在 “神州系” 創始人陸正耀大規模補貼的打法下，瑞幸咖啡通過 “首杯免費”“買五贈五” 等大力度補貼迅速搶佔用户心智，硬生生在國內撕開了一個 “10 元咖啡” 的缺口。

2019 年 5 月，頂着 “全球最快 IPO” 的光環，瑞幸咖啡快速地登陸納斯達克，成了當時的資本神話。

從成立到上市，瑞幸咖啡僅僅用了 18 個月時間，而咖啡巨頭星巴克用了 21 年。成功上市後，瑞幸咖啡開始加速擴張，僅截至 2019 年底，瑞幸咖啡的門店數就飆升至 4910 家，首次在數量上超越星巴克，其市值也一度逼近 130 億美元。

不過，快速的擴張，並非全是優勢，管理的劣勢以及如何盈利的難題對於企業而言，短期確實難以消化。

隨着體量快速膨脹，瑞幸咖啡這種高度依賴補貼的商業模式變得越來越難運轉。一方面，高額補貼吸引來的大多是價格敏感型客户，一旦補貼停止，客户留存堪憂；另一方面，為了維持增長以滿足資本市場期待，瑞幸咖啡又不得不繼續維持高額補貼，其也因此承受着巨大的業績壓力。

最終，在 2020 年，渾水發佈了一份長達 89 頁的報告，指控瑞幸咖啡財務造假，引爆了瑞幸咖啡。此後，瑞幸咖啡承認了財務造假，並在 2020 年 6 月從納斯達克退市，轉入流動性極差的場外交易市場，除了退市之外，瑞幸咖啡還面臨來自美國證券交易委員會的天價罰單、投資者的集體訴訟、供應商的債務追討等多重難題。

但值得注意的是，龐大的規模以及現金流的優勢，又撐起了瑞幸咖啡。

危機爆發後，以陸正耀為首的原管理層及投資團隊全面出局。且在此關鍵時刻，核心股東大鉦資本選擇了 “逆勢加註”，掌舵人黎輝在 2021 年至 2022 年間，主導了對瑞幸的兩次關鍵增資，幫助公司完成債務重組，並支付了約 16.5 億美元的和解金與罰款，實現了與歷史問題的 “徹底切割”。

在解決歷史遺留問題的同時，更關鍵的其實是瑞幸咖啡對經營模式也進行了調整：其先是關閉了全國近三分之二效益不佳的門店，從單純追求開店數量，轉向關注單店的運營效率和盈利能力，另外瑞幸咖啡還摒棄了依靠瘋狂補貼拉新的 “流量思維”，轉向以產品力和運營效率驅動的 “盈利思維”，比如推出了年銷量突破 1 億杯的 “生椰拿鐵”。

大刀闊斧的改革下，瑞幸咖啡重新走上了正軌，並在近幾年再次實現了快速發展。數據顯示，截至今年三季度末，瑞幸咖啡門店總數達 29214 家，而在龐大規模支撐下，僅第三季度瑞幸咖啡的總淨收入達 152.87 億元。

“捲土” 重來

如今的瑞幸咖啡已在危機當中夯實了基礎，也變得更加健康。

穩健的經營加上規模化的體系，讓瑞幸咖啡更加從容，且在行業內，隨着資本的退潮，以往燒錢的模式退出了舞台，瑞幸咖啡同行競爭壓力也得以緩解。

目前，瑞幸咖啡除了擁有超 2.9 萬家門店之外，還已擁有了完善的供應鏈體系。例如，咖啡行業最重要的原材料咖啡豆，其價格受全球大宗商品的影響，2025 年全球咖啡生豆價格暴漲超過了 80%，這給整個咖啡行業都帶來了巨大的壓力，但瑞幸咖啡早已通過各種方式，穩定了當期的原材料成本。

2024 年，瑞幸咖啡與全球最大的咖啡豆產國巴西簽署了為期五年、總量 24 萬噸的長期採購協議。另外，為了對沖單一產區的風險，瑞幸咖啡同時大幅提升雲南保山咖啡豆的採購比例至 38%。

除了上游原材料的佈局之外，在中游加工部分，瑞幸咖啡也實現了自建產能。

為了將品質和成本控制在自己手中，瑞幸持續投入烘焙產能建設，2025 年 6 月，其第四座烘焙工廠在廈門動工，建成後公司年咖啡烘焙總產能將躍升至 15.5 萬噸。

不過，雖然通過完善的供應鏈體系打造起了核心護城河，但對瑞幸咖啡來説，想要重新獲得資本市場的青睞還需要更多的條件。

當下，咖啡市場的競爭依舊激烈，過去瑞幸咖啡的主要競爭對手只有星巴克，但如今催生出了像 Manner、MStand 等越來越多的咖啡品牌，雖然其定位和瑞幸咖啡有所不同，但依舊會搶走瑞幸咖啡的部分用户，此外像麥當勞、肯德基、古茗以及蜜雪冰城等瞄準了咖啡賽道，可以預見瑞幸咖啡的競爭壓力將更大。

從業績來看，瑞幸咖啡其實已經感受到競爭帶來的壓力。財報顯示，瑞幸咖啡本季度 GAAP 營業利潤為 17.766 億元，同比增長 12.9%，淨利潤為 12.783 億元，同比則下降 2.7%，兩種口徑的增速都遠低於營收增速，非 GAAP 利潤甚至出現了下降。這一數據表明，瑞幸咖啡陷入了 “增收不增利” 的局面，伴隨着競爭加劇，其利潤端將持續承壓。

除了競爭壓力之外，瑞幸咖啡的另一大難題在於擴張速度可能放緩。瑞幸咖啡採用 “自營 + 聯營” 的雙輪驅動模式，直營店聚焦於一、二線城市的核心商圈，樹立品牌標杆並驗證運營模型；而聯營模式則被全面放開，成為下沉到三、四線甚至縣級市場的利器。但目前部分一、二線城市的成熟商圈，瑞幸門店已過於密集，導致單店客流被攤薄，在門店逼近 3 萬家的背景下，其門店擴張速度必然將會放緩。

在此前舉行的 2025 年廈門企業家日大會上，瑞幸咖啡聯合創始人、首席執行官郭謹一公開透露，瑞幸咖啡正在積極推動重回美國主板上市進程。誠然，如今的瑞幸咖啡已完成蜕變，但想要在資本市場上重獲青睞，除了供應鏈和規模之外，瑞幸咖啡還需要更性感的故事才行。