智譜和 MiniMax 赴港，為獨立大模型打開估值空間？

當 AI 大模型從技術探索走向商業化深水區，獨立大模型廠商的資本化之路成為行業關注的焦點。

近日，源自 “清華系” 的智譜華章與脱胎於 “前商湯高管” 的 MiniMax 雙雙通過港交所上市聆訊，即將攜手登陸資本市場，為中國獨立大模型行業拉開 “資本化雙子星” 的序幕。

這兩家企業雖同屬純粹的大模型賽道，卻走出了截然不同的發展路徑：智譜以 “模型即服務（MaaS）” 深耕 B 端市場，MiniMax 則聚焦 C 端 AI 原生產品，以全球化佈局斬獲 2 億累計用户，在海外市場搶佔先機。

但相同點是，收入均實現倍數級增長，卻仍受困於研發驅動的鉅額虧損，IPO 成為緩解現金流壓力、支撐技術迭代的關鍵選擇。

MiniMax 與智譜的異同

兩家公司同為獨立（即純粹的大模型公司）的 AI 大模型公司：創建於 2019 年的智譜源自清華技術轉化，其聯合創建人均擁有清華大學的任職背景，主要提供基礎大模型；而創立於 2021 年的 MiniMax，創建人閆俊傑則擁有$商湯-W(00020.HK) 的任職背景，曾擔任商湯的副總裁及研究院副院長，也曾在清華大學從事博士後研究，且多名管理人員也來自商湯。

MiniMax 聚焦兩個重點：研發先進的大模型，以及打造 AI 原生產品，對標的是 OpenAI、Anthropic、豆包、DeepSeek 等。

智譜採用的是模型即服務（MaaS）產品開發及商業化模式，其當前的收入大部分來自企業用户（B 端），且本地部署的企業用户佔比又佔優，即定製私域專屬 AI 模型需求的客户；而 MiniMax 則為模型即產品，個人用户（C 端）或是其主要用户，着重應用端，非智譜的私域化。

智譜的收入大部分來自中國內地，2024 年下半年開始拓展更多地域市場，包括東南亞和其他地區，但內地仍是主要收入來源，2025 年上半年，中國內地貢獻的收入佔了其總收入的 88.39%；而 MiniMax 的收入分佈則十分廣泛，2025 年前三季度，內地僅佔其總收入的 26.95%，其收入來自新加坡、美國等，見下圖。

MiniMax 的主營業務

MiniMax 提供的大模型組合包括大語言模型、視頻生成模型以及語音和音樂生成模型。

大語言模型有 MiniMax M 系列，由 M1 和 M2 組成。於 2025 年 6 月推出的 MiniMax M1 是一款開源的大規模混合注意力推理模型，能夠處理一百萬個 tokens 的上下文窗口，為開發更強大的 AI Agent 提供支持。MiniMax M2 是其最新的大語言模型，轉為代碼和 Agent 任務而研發。

視頻生成模型有 Hailuo-02，能從多種形式信息輸入中生成高質量視頻內容，從發佈起就實現大規模商業化。

語音生成模型 Speech-02 旨在從文本輸入中生成自然、高質量的語音。

該公司依託全模態大模型組合，為全球個人用户、開發者和企業客户提供 AI 原生產品和服務，其中 MiniMax 是其智能 agent 應用，可通過自然語言指令自主執行多項任務；海螺 AI 集成其 Hailuo-02 模型，可實時生成高質量的圖像和視頻；MiniMax 語音集成其 Speech-02 模型，為用户提供音頻生成功能；面向國際市場的 Talkie 以及面向中國本土市場的星野是其 AI 原生全模態交互平台，讓用户與 AI 智能體或虛擬角色互動產生情緒鏈接。

MiniMax 的收入主要有兩大來源：AI 原生產品以及開放平台和其他基於 AI 的企業服務。見下圖，主要 To C 的 AI 原生產品佔了該公司的大部分收入，2025 年前三季的佔比達到 71.1%，而智譜 2025 年上半年有至少 85% 的收入來自於企業的本地化部署。

MiniMax 的 AI 原生產品之中，尤以海螺 AI（即圖像和視頻生成工具）和 Talkie/星野（即 AI 原生全模態交互平台）為主要的收入來源，2025 年前三季的收入佔比分別達到 2.6% 和 35.1%，而企業服務僅佔其收入的 28.9%。

MiniMax 的 AI 原生產品主要通過應用內充值和訂閲方式來變現。該公司透露，今年前三季，其月均活躍用户數（MAU）為 2760 萬。AI 原生態產品的累計用户達到 2.12 億以上，而 AI 原生產品的付費用户數則為 177.16 萬名。

與此同時，該公司也在拓展企業用户，2025 年前三季的開放平台付費用户數約有 2,500 家，相較以企業客户為主的智譜，於同期有 1.2 萬機構客户。

MiniMax 的財務與融資

與智譜一樣，MiniMax 也處於嚴重的虧損狀態，其 2025 年前三季的收入增長非常迅猛，按年增長 175%，至 5343.7 萬美元，約合 3.76 億元人民幣，是 2024 年全年收入的 1.75 倍。相比之下，智譜 2025 年上半年的收入規模約為 1.91 億元人民幣。

在收入快速增長的同時，MiniMax 也在大幅增加運營開支，其中研發支出是其最重大的開支，於 2025 年前三季，此支出相當於其收入規模的 3.37 倍，也因此，MiniMax 虧損嚴重，今年前三季的經調整虧損達到 1.86 億美元，比收入還高出三倍。

不過，MiniMax 期望通過利用大模型的快速發展，持續提升大模型智能水平，吸引更多用户，拓寬 AI 原生產品的表現渠道，以及優化組織效率和可擴展性，來改善虧損狀況，而首先得解決現金流問題。

MiniMax 透露，其 2025 年 9 月 30 日的現金結餘為 10.462 億美元，其中現金及現金等價物為 3.63 億美元、以公允值計量且其變動計入損益的金融資產即期部分 6.442 億美元，以及未動用銀行融資 3940 萬美元，但是於 2025 年，該公司預計每月的現金消耗約為 2790 萬美元。如此算來，其當前的現金狀況或可支撐 37 個月，即約三年，但前提是運營現金流沒有增加，AI 相關算力投入的價格沒有因為供不應求而上升，其他基礎設施投入沒有增加等。

MiniMax 計劃通過在港交所（00388.HK）上市，籌資用於未來五年的研發，包括開發大模型和 AI 原生產品，其餘則分配至運營資金及一般企業用途。

從其提供的資料來看，MiniMax 迄今為止或進行了七輪融資，到 2025 年 8 月 19 日 Pre-B++ 輪結束後，其投後估值或達 42.402 億美元，約合 298.48 億元人民幣，而智譜在完成第八輪的 B6 輪融資（2025 年 5 月 29 日）後，估值或為 243.77 億元人民幣。

參與 MiniMax 前期投資的投資者或包括$阿里巴巴-W(09988.HK) 旗下的 Alisoft China，當前持股比例或約 15.04%；米哈遊則持有 7.05%；IDG 或持有 3.08%；$騰訊控股(00700.HK) 或持有 2.84%。

MiniMax 似乎也是採用同股不同權機制，從其股權構成可見，阿里巴巴、米哈遊、騰訊等主要投資者已佔了其較大的權益，但是其創始人閆俊傑擁有 59.21% 的投票權，持股權益則僅 22.35%。

結語

這場 “雙雄赴港” 的資本衝刺，不僅是兩家企業從融資輸血向市場募資轉型的重要跨越，更折射出中國大模型行業的分化與成熟——頭部獨立廠商已形成差異化競爭格局，不再是同質化的技術比拼，而是商業模式、市場選擇與資源整合的綜合較量。

其上市後的表現，既將為行業樹立 “技術價值 + 商業潛力” 的估值標杆，也將為後續獨立大模型廠商打通資本化通道。未來，在持續高企的研發投入與激烈的市場競爭下，智譜能否鞏固 B 端優勢、突破盈利拐點；MiniMax 能否擴大 C 端用户粘性、控制現金消耗，不僅關乎自身命運，更將影響中國獨立大模型賽道與科技巨頭陣營的競爭態勢，為 AI 行業的商業化探索提供重要參照。

對於智譜，可參閲《清華系硬核 AI！智譜赴港衝刺 “大模型第一股”》。

文：毛婷